凌鋼轉債發行定價及申購建議

國君固收 | 報告導讀：

【發行情況】本次凌鋼股份總共發行不超過4.40億元可轉債。優配：每股配售0.158元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（4-10週五）股權登記日；T日（4-13週一）網上申購；T+2日（4-15週三）網上申購中籤繳款。配售代碼：704231；申購代碼733231。

【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.4%，0.7%，1.1%，1.6%，2.0%，2.2%），到期回售價為112元（含最後一期利息）。主體評級為AA，轉債評級為AA，按照6年AA中債企業債YTM 4.07%計算，純債價值為92.72元，YTM為2.82%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價2.80元，4月10日收盤價為2.29元，初始平價81.79元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為5.67%。

【公司基本面】公司為鋼鐵行業知名企業。公司的主要業務為冶金產品的生產、經營和開發，主要產品包括熱軋中寬帶鋼、螺紋鋼、圓鋼、線材和焊接鋼管。公司不僅是全國冶金系統首批通過 ISO9001-2000 標準認證的企業之一，同時也通過了IATF16949汽車質量管理體系認證。2019年1~9月公司實現營業收入161.13億元，同比上升1.95%；歸母淨利潤4.22億元，同比下降66.96%；2019年三季度公司的毛利率和淨利率分別為7.49%和2.62%。目前公司市值約為63億元左右，PE TTM 18.5倍，估值水平合理。

【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為42%左右，以2020年4月10日正股價格計算的可轉債理論價格為110~111元。相對估值法，目前同等平價附近的杭電轉債轉股溢價率為33.57%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，公司屬於典型的週期行業，我們預計凌鋼轉債上市首日的轉股溢價率區間為【34%，36%】，當前價格對應相對估值為110~111元。綜合考慮，預計凌鋼轉債上市首日價格在110~111元之間。

【申購建議】凌鋼股份總股本27.71億股，前十大股東持股比例77.26%。如果假設原有股東60%參與配售，那麼剩餘1.76億元供投資者申購。假設網上申購戶數為500萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.0035%附近。考慮到當前轉債平價低於面值，公司有一定配置價值，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

正文

1. 投資建議

預計凌鋼轉債上市首日定價區間為110~111元。

可以參與申購，二級市場可以配置。公司為鋼鐵行業知名企業。公司的主要業務為冶金產品的生產、經營和開發，主要產品包括熱軋中寬帶鋼、螺紋鋼、圓鋼、線材和焊接鋼管。公司不僅是全國冶金系統首批通過 ISO9001-2000 標準認證的企業之一，同時也通過了IATF16949汽車質量管理體系認證。此外，公司在國內中等寬度熱軋帶鋼生產方面，質量保證能力、品種開發能力和產能等諸方面均處於領先地位。考慮到當前轉債平價低於面值，公司有一定配置價值，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

2. 發行信息及條款分析

發行信息：本次轉債發行規模為4.40億元，網上申購及原股東配售日為2020年4月13日，網上申購代碼為“733231”，繳款日為4月15日。公司原有股東按每股配售0.158元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為“704231”。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商平安證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為1.32億元。

基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.70%、第三年為1.10%、第四年為1.60%、第五年為2.00%、第六年為2.20%。轉股價為2.80元/股，轉股期限為2020年10月17日至2026年4月12日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值112%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金全部投資於原料場改擴建工程和償還公司債務。

3. 正股基本面分析

公司簡介：

公司為鋼鐵行業知名企業。公司的主要業務為冶金產品的生產、經營和開發，主要產品包括熱軋中寬帶鋼、螺紋鋼、圓鋼、線材和焊接鋼管。公司不僅是全國冶金系統首批通過 ISO9001-2000 標準認證的企業之一，同時也通過了IATF16949汽車質量管理體系認證。此外，公司在國內中等寬度熱軋帶鋼生產方面，質量保證能力、品種開發能力和產能等諸方面均處於領先地位。2019年1~9月公司實現營業收入161.13億元，同比上升1.95%；歸母淨利潤4.22億元，同比下降66.96%。公司毛利率和淨利率均有所下滑，2019年三季度公司的毛利率和淨利率分別為7.49%和2.62%。

公司經營分析：

公司主營業務聚焦鋼鐵。公司2016年~2018年及2019年1~6月，主營業務收入分別為112.65億元、167.93億元、196.00億元和101.49億元，分別佔主營業務收入的77.89%、93.36%、94.34%和95.44%。主營業務按產品可分為括棒材、中寬熱帶、線材、焊接鋼管等，棒材為公司最主要的產品，2016年~2018年及2019年1~6月其營業收入分別為62.47億元、105.99億元、129.62億元和67.65億元，分別佔主營業務收入的55.45%、63.12%、66.13%和66.66%。除棒材外，中寬熱帶為公司第二營收產品來源。

2019年公司整體毛利率有輕微下滑趨勢。按照主要產品進行分析可知，棒材2019年1~6月的毛利率為9.00%，貢獻了公司整體毛利率的6.00%，較2018年降低了4.36pct。中熱寬帶的毛利率為10.95%，貢獻了公司整體毛利率的2.13%，較2018年降低了4.32pct。線材的毛利率為7.18%，佔公司整體毛利率的0.76%，較2018年降低了4.65pct。焊接鋼管2019年毛利率為10.17%，較2018年的4.31%上升了5.86pct。

重視研發，多個項目處於研發階段。公司保持在高端核心技術方面的研發投入，不斷優化產品和技術佈局，確保產品競爭力的持續提升。目前，公司有多個項目處於研發階段，其中優質中小棒材製造關鍵技術開發、優質棒材製造關鍵技術開發和優特鋼中高端產品開發及技術營銷處於小試階段，凌鋼燒結優化配礦技術研究處於第三階段。

行業競爭格局分析：

公司競爭優勢明顯。公司主要產品有熱軋中寬帶鋼、螺紋鋼、圓鋼、線材、焊接鋼管等，目前，公司的主要競爭對手為河鋼集團有限公司和撫順新鋼鐵有限責任公司。與競爭對手相比，公司具有品牌優勢，公司為全國冶金系統首批通過 ISO9001-2000 標準認證的企業之一，通過了汽車鋼質量管理體系（IATF16949）認證。此外，公司地處遼寧、河北、內蒙古三省交匯的凌源市，是連接東北與華北、溝通內蒙古東部乃至蒙古國與沿海港口的交通要道；且公司是東北地區最具競爭力的棒線材企業，彌補了遼寧省乃至東北地區棒線材產能小的缺口。在技術創新方面，公司獲得省級優秀新產品獎5項、完成省級新產品和市科技進步獎3項。

本次募集資金運用：

公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過4.40億元，將全部用於原料場改擴建工程和償還公司債務。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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