投資要點
柳藥轉債（評級AA、規模約8億元，僅設網上）條款比較普通，債底保護尚可。靜態看預計目前平價下上市首日獲得的轉股溢價率為12%-16%，價格112-116元。在配售50%的假設下柳藥股份留給市場的規模約為4億元，假定網上申購230萬戶，按打滿計算中籤率中樞為0.17%。柳藥股份業績和股價走勢相對穩健，在合適的絕對價格下值得參與。
柳藥股份主要從事藥品、醫療器械等醫藥產品的批發和零售業務，經營業務面向全國、覆蓋廣西全區。截至2019H1公司在全國醫藥商業企業百強榜中位列第21位，已連續多年位列全國醫藥商業百強企業前50強。2018年年報數據顯示公司批發業務貢獻營業收入/毛利102.24/8.29億元，分別佔比約87%/66%（零售業務佔比約12%），從品類上看與藥品相關的營收佔比達到約95%。而作為廣西地區醫藥商業龍頭，公司在南寧、柳州獲得了近58%的營業收入。公司有望受益於醫藥流通的行業發展趨勢：1）集團化採購、醫保支付改革和基層用藥政策調整以及醫藥電商對傳統行業的影響致使藥品流通市場銷售總額增速趨穩；2）以“兩票制”為代表的醫療政策改革使得藥品流通市場集中度持續提升。
2019H1公司業績維持較快增長，實現營業收入/歸母淨利潤71.97/3.56億元，同比增長30.47%/39.35%。預計公司批發業務收入同比增長25%，其中純銷業務收入同比增長27.98%。業績增長主要由於“兩票制”政策推動下市場份額進一步提升。另外值得注意的是工業板塊實現營業收入1.80億元，同比增長270.48%，逐步形成新的利潤支撐點。截至2019Q3公司2019年營業收入/歸母淨利潤維持較高增速，分別為27.53%/ 40.10%。需要注意的是，雖然公司營收/盈利增速均較快，但經營活動現金流量淨額為負（即使同比略有改善），應收賬款始終佔比較大。
興證醫藥團隊認為公司作為廣西地區的醫藥商業龍頭，未來有望通過提升藥品代理級別、增加藥械採購數量和種類、加強基層地區營銷網絡覆蓋等措施來提高實現市場份額，工業板塊有望增厚公司業績。預計2019-2021年公司EPS分別為2.76、3.43、4.01元，對應1月13日收盤價PE分別為12.68、10.20、8.73倍。
風險提示：業績低於預期、工業板塊低於預期、醫藥政策變化。
報告正文
1月13日晚間，柳藥股份發佈公告將於2020年1月16日在網上發行8.022億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於南寧中藥飲片產能擴建項目（擬投入募集資金2.5億元），連鎖藥店擴展項目（擬投入募集資金1.122億元），玉林物流運營中心項目（擬投入募集資金2億元），補充營運資金（擬投入募集資金2.4億元）。
1 柳藥股份打新分析與投資建議
下修條款適中，債底保護尚可
柳藥轉債的下修條款適中，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2020年1月13日）6年期AA企業債估值4.89%計算，到期按108元贖回，柳藥轉債的純債價值約為85.45元，面值對應的YTM為2.13%，債底保護尚可。若所有轉債按照轉股價34.94元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為98.84%）的攤薄幅度為8.86%。
靜態看，預計首日上市價格為112-116元
截至1月13日收盤柳藥轉債對應評平價100.29元。公司為廣西地區醫藥流通龍頭，近幾年營業收入和業績保持快速增長，但回款能力和現金流有待觀察。目前市場中九州轉債（正股九州通）與公司業務類似，截至1月13日平價78.06元對應轉債價格109.19元（評級AA+，餘額14.99億元）。預計柳藥轉債定位略高，靜態看預計目前平價下上市首日獲得的轉股溢價率為12%-16%，價格112-116元。
預計中籤率為0.17%，在合適價格下具有參與價值
根據最新數據柳藥股份的前兩大股東為朱朝陽、寧波光輝嘉耀投資管理合夥企業（有限合夥），分別持有股權27.86%/3.81%，前十大股東合計持股45.67%（除大股東外多數為財務投資者）。目前暫無公告披露股東配售意願，在配售50%的假設下柳藥股份留給市場的規模約為4億元。
柳藥轉債僅設置網上發行。近期發行的AA評級標的博威轉債、璞泰轉債網上參與戶數約249/192萬戶，打新熱情仍高。假定柳藥轉債網上申購230萬戶，按打滿計算中籤率中樞為0.17%。柳藥股份業績和股價走勢相對穩健，在合適的絕對價格下值得參與。
2 柳藥股份基本面分析
廣西地區醫藥流通龍頭
柳藥股份主要從事藥品、醫療器械等醫藥產品的批發和零售業務，經營業務面向全國、覆蓋廣西全區。截至2019H1公司在全國醫藥商業企業百強榜中位列第21位，已連續多年位列全國醫藥商業百強企業前50強。公司擁有上游供應商超過4200家，已基本實現與國內主流藥品供應商達成在廣西區內的合作，同時其經營品規達到40000餘個，基本覆蓋了醫院的常用藥品和新特用藥，下游客戶相當分散（2019H1前五大客戶佔銷售總額比例僅為約18%）。公司經過六十多年來在廣西醫藥健康領域的深耕細作，已逐步形成“以藥械批發和零售業務為核心，供應鏈管理等增值服務為支撐，藥品生產研發、第三方醫藥物流、診療服務等產業鏈延伸業務為補充”的綜合性醫藥業務體系。
2018年年報數據顯示公司批發業務貢獻營業收入/毛利102.24/8.29億元，分別佔比約87%/66%（零售業務佔比約12%），從品類上看與藥品相關的營收佔比達到約95%。而作為廣西地區醫藥商業龍頭，公司在南寧、柳州獲得了近58%的營業收入，目前已基本與區內100%的中高端醫療機構建立良好的合作關係，擁有零售藥店547家（包含所收購藥店），建立起覆蓋全區的高效配送服務網絡和銷售體系。
具體而言，公司批發業務根據終端銷售對象和渠道的不同，可分為醫院銷售、第三終端（面向廣大農村基層醫療衛生機構、個體診所、衛生院和城鎮社區衛生中心）、商業分銷（面向其他醫藥流通企業、連鎖藥店），該業務盈利模式主要是購銷差價或商業分銷業務中上游供應商的促銷返利。隨著“兩票制”推行公司醫院銷售業務在批發業務佔比增加，商業分銷業務佔比下降。此外，分級診療和基層醫療保障體系不斷完善，第三終端基層醫療機構業務發展逐步加快。
公司有望受益於醫藥流通的行業發展趨勢：1）“十二五”期間全國藥品流通行業年均增長16.6%，但集團化採購、醫保支付改革和基層用藥政策調整以及醫藥電商對傳統行業的影響致使藥品流通市場銷售總額增速趨穩。2018年全國藥品流通行業銷售總額比上年增長7.7%，較去年增速下滑0.7個百分點，藥品零售市場銷售總額同比增長9.0%，較去年持平。2）以“兩票制”為代表的醫療政策改革使得藥品流通市場集中度持續提升，2018年藥品百強批發企業主營業務收入佔同期全國市場總規模的71.95%，較2017年上升1.25個百分點。藥品零售行業的集中度和連鎖化率也有進一步提升，2018年藥品零售連鎖化率達到52.2%，同比上升1.7個百分點。
業績保持較快增長，但現金流和回款情況需關注
2018年柳藥股份實現營業收入/歸母淨利潤117.15/5.28億元，同比增長24.00%/ 31.59%。報告期內公司與區內 65家中高端醫療機構簽訂醫院供應鏈延伸服務項目協議並逐步實施，批發業務收入同比增長20.04%至102.24億元，毛利率8.11%，同比提升0.26個百分點。除該業務之外公司藥品零售業務收入13.06億元，同比增長 50.54%，主要源自DTP業務快速增長。期間費用率上升1.05個百分點至4.90%與業務擴展有關，但上升幅度略低於毛利率（同比增加1.15個百分點）。
2019H1公司業績維持較快增長，實現營業收入/歸母淨利潤71.97/3.56億元，同比增長30.47%/39.35%。興證醫藥團隊預計公司批發業務收入同比增長25%，其中純銷業務收入同比增長27.98%。業績增長主要由於“兩票制”政策推動下市場份額進一步提升。另外值得注意的是工業板塊實現營業收入1.80億元，同比增長270.48%，逐步形成新的利潤支撐點。公司中藥飲片生產子公司——仙茱中藥已生產加工中藥材品種近 700 個，飲片生產加工產能大幅提升。報告期公司整體毛利率12.12%，同比上升1.89個百分點；期間費用率5.19%，同比增加1.08個百分點，延續了規模快速擴張趨勢。
截至2019Q3公司2019年營業收入/歸母淨利潤維持較高增速，分別為27.53%/ 40.10%。興證醫藥團隊預計公司批發業務收入94億元，同比增長22%左右；醫療器械收入4.65億元左右，同比增長約60%。另外藥品零售業務收入可能在13.60億元附近，同比增長48%左右。扣掉並表因素，零售藥店實現收入預計12.4億元，同比增長約35%。預計工業板塊實現營業收入2.96億元，同比增長200%以上，其中萬通貢獻淨利潤可能達到3500萬左右。需要注意的是，雖然公司營收/盈利增速均較快，但經營活動現金流量淨額為負（即使同比略有改善），應收賬款始終佔比較大。
目前估值偏低，質押比例需注意
截至1月13日柳藥股份PE（TTM）13.6倍，PB（LF）2.22倍，估值位於歷史偏低水平，與醫藥商業（申萬二級行業）中樞情況接近。目前公司股價不受到解禁股影響，股權整體質押比例為23.74%，大股東、二股東分別質押其66.51%/100%股權，這一情況需要留意。
興證醫藥團隊認為公司作為廣西地區的醫藥商業龍頭，未來有望通過提升藥品代理級別、增加藥械採購數量和種類、加強基層地區營銷網絡覆蓋等措施來提高實現市場份額，工業板塊有望增厚公司業績。預計2019-2021年公司EPS分別為2.76、3.43、4.01元，對應1月13日收盤價PE分別為12.68、10.20、8.73倍。
風險提示：業績低於預期、工業板塊低於預期、醫藥政策變化。
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《廣西地區醫藥流通龍頭——柳藥轉債投資價值分析》
對外發布時間：2020年1月14日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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