03.02 「光大固收│轉債」2020年3月可轉債投資策略：估值處於高位，重視正股機會

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本文作者

張旭 / 鄔亮 / 邵闖

摘要

▌可轉債估值水平：顯著高於歷史均值，短期大幅下降的可能性不大

從轉股溢價率、隱含波動率、波動率差額3項指標來看，近期二級市場上可轉債的估值水平持續提升，已經顯著高於歷史均值。從轉股溢價率來看，2020年2月28日，中等平價可轉債轉股溢價率中位數（MA5）為18.86%，高於近15年平均值（16.39%），顯著高於近15年中位數（13.67%），歷史分位數為67.14%。我們認為可轉債估值水平顯著偏高，導致可轉債整體的性價比已經低於股票。但是，可轉債估值水平短期顯著下降的可能性並不大，主要原因在於當前純債的利率偏低，權益市場大幅向下調整的可能性較小，投資可轉債是固收類賬戶提升收益率的重要途經，可轉債對固收類賬戶的吸引力仍然較大。

▌可轉債投資策略：順應權益市場趨勢，重視正股機會

當前權益市場整體震盪，維持結構性行情，中小創和科技股表現強勢。我們認為正股價格上漲是可轉債價格上漲的主要推動力，當前可轉債擇券應該以正股視角為主。在整體估值水平顯著提升的情況下，對轉債價格、轉股溢價率的要求需要放寬。對於表現強勢行業和主題的相關標的，擇券標準主要是正股股價上漲空間和確定性。

▌正股視角的投資機會

正股視角的投資機會主要有兩類：1）權益市場強勢行業和主題中的標的。從行業角度來看，當前表現強勢的行業是電子、計算機、通訊3個行業，在這三個最強勢行業中，出現多個強勢主題（採用Wind主題分類）。而表現次之的生物醫藥、電氣設備、傳媒、汽車、農林牧漁等行業，各自都有一兩個強勢主題。當前與可轉債相關的強勢主題包括：口罩、特斯拉、Micro LED、手機產業、5G應用、光伏、5G、鋰電池和互聯網營銷。此外，非洲豬瘟導致散養生豬難度增大，利好新希望等豬產業龍頭。

▌重點推薦的存量券

對於正股視角、轉債條款博弈等方面有機會的個券，綜合考慮公司基本面、正股估值、轉債價格、轉股溢價率等因素，推薦順昌轉債（下修機會）、永鼎轉債（通訊）、九洲轉債（光伏）、海亮轉債（銅管龍頭）、遠東轉債（汽車與基建）、現代轉債（化學制藥）、明泰轉債（鋁板龍頭）和希望轉債（養殖龍頭）。

▌風險提示

經濟增速低於預期，相關產業發展低於預期，正股價格波動幅度高於預期，可轉債的估值水平偏高。

1、可轉債市場回顧

2020年2月，中證轉債指數上漲2.01%，表現弱於深證成指（上漲2.80%），強於上證綜指（下跌3.23%）。二月份的趨勢與一月份基本一致，2020年1月，中證轉債指數上漲0.15%，表現弱於深證成指（上漲2.41%），強於上證綜指（下跌2.41%）。

個券方面，2020年2月，漲幅較大的個券主要來自醫藥生物、化工和計算機行業，漲幅前三名的個券分別是英科轉債（100.03%）、尚榮轉債（61.61%）和聖達轉債（38.59%）。跌幅較大的個券主要來自汽車、電子和有色金屬行業，跌幅前三名的個券分別是是德爾轉債（-11.63%）、長信轉債（-10.08%）和寒銳轉債（-9.15%）。

2、可轉債二級市場規模

2020年2月28日，二級市場可轉債數量為226只，債券餘額為3847億元（面值），可轉債數量和餘額都處於近15年來的最高位。

2020年2月28日，債券餘額等於或大於3億元、評級等於或高於AA-的已經上市的可轉債共有172只。按照申萬一級分類，這172個可轉債發行公司分屬於26個行業。在這26個行業中，可轉債數量最多的5個行業是化工、電氣設備、輕工製造、醫藥生物和汽車，這5個行業共有70只可轉債，佔可轉債總數的41%。

3、可轉債二級市場估值水平

當前可轉債估值水平顯著高於歷史均值。從轉股溢價率、隱含波動率、波動率差額3項指標來看，近期二級市場上可轉債的估值水平持續提升，已經顯著高於歷史均值。

從轉股溢價率來看，2020年2月28日，中等平價可轉債轉股溢價率中位數（MA5）為18.86%，高於近15年平均值（16.39%），顯著高於近15年中位數（13.67%），歷史分位數為67.14%。

從隱含波動率來看，2020年2月28日，中等平價可轉債隱含波動率中位數（MA5）為29.60% ，高於近15年平均值（25.83%），顯著高於近15年中位數（22.19%），歷史分位數為71.72%。

從波動率差額（隱含波動率減去實際波動率）來看，2020年2月28日，中等平價可轉債波動率差額中位數（MA5）為-6.28% ，顯著高於近15年平均值（-13.66%），顯著高於近15年中位數（-11.83%），歷史分位數為67.58%。

我們認為，當前可轉債估值水平顯著偏高，導致可轉債整體的性價比已經低於股票。但是，可轉債估值水平短期顯著下降的可能性並不大，主要原因在於當前純債的利率偏低，權益市場大幅向下調整的可能性較小，投資可轉債是固收類賬戶提升收益率的重要途經，可轉債對固收類賬戶的吸引力仍然較大。

4、權益市場展望

經濟增速下行壓力較大。根據國家統計局發佈的數據，2019年全國GDP同比增長6.1%，增速較上年下降0.6個百分點，其中2019Q4全國GDP同比增長6.0%，增速與2019Q3持平。受“新冠”肺炎疫情影響，2020年2月份中國製造業PMI為35.7%，較上月下降14.3個百分點。2020年1月CPI同比上漲5.4%，漲幅較2019年12月上升0.9個百分點，PPI同比增長0.1%，而2019年12月PPI同比下降0.5%。

權益市場維持結構性行情，中小創和科技股表現強勢。

疫情加劇權益市場震盪。“新冠”肺炎疫情造成權益市場的短期調整，2020年春節後的第一個交易日（2020年2月3日），上證指數下跌7.72%，深證成指下跌8.45%，整個2月，上證綜指下跌3.23%，深證成指上漲2.80%。關於疫情對經濟的長期影響，市場的認識較為一致，疫情不改長期經濟增長趨勢，對市場的長期影響有限。從中短期來看，負面影響較大的行業主要包括交通運輸、旅遊餐飲、實體零售等，受益的行業主要包括醫藥生物、在線辦公等。

5、可轉債投資策略

當前可轉債投資面臨的局面為：1）可轉債二級市場規模顯著擴大，可轉債數量和餘額都處於近15年來的最高位，可轉債投資的標的選擇範圍擴大。2）可轉債二級市場估值水平持續提升，顯著高於歷史均值，可轉債相對股票的性價比已經顯著偏低，但可轉債估值水平短期顯著下降的可能性並不大。3）權益市場整體震盪，維持結構性行情，中小創和科技股表現強勢。新冠肺炎疫情對市場的長期影響有限，中短期加劇市場震盪。

我們認為由於權益市場表現出結構性行情，而正股價格上漲是可轉債價格上漲的主要推動力，當前可轉債擇券應該以正股視角為主。在整體估值水平顯著提升的情況下，對轉債價格、轉股溢價率的要求需要放寬。對於表現強勢行業和主題的相關標的，擇券標準主要是正股股價上漲空間和確定性。

6、正股視角的投資機會

正股視角的投資機會主要有兩類：1）權益市場的強勢行業和主題中的標的；2）低估值的細分行業頭部企業。

權益市場強勢行業和主題中的標的。從行業角度來看，當前表現強勢的行業是電子、計算機、通訊3個行業，在這三個最強勢行業中，出現多個強勢主題（採用Wind主題分類）。而表現次之的生物醫藥、電氣設備、傳媒、汽車、農林牧漁等行業，各自均有一兩個強勢主題。當前與可轉債相關的強勢主題包括：口罩、特斯拉、Micro LED、手機產業、5G應用、光伏、5G、鋰電池和互聯網營銷。此外，非洲豬瘟導致散養生豬難度增大，利好新希望等豬產業龍頭。

低估值的細分行業頭部企業。估值處於歷史低位的行業頭部企業，其股價具有估值修復的可能性。在可轉債的正股中，主要有順豐等二十多個行業頭部企業，其中，正股PB歷史分位數小於25%的公司主要包括海瀾之家、招商公路、上海電氣、奧瑞金、廣汽集團、利爾化學、山鷹紙業、歐派家居、海亮股份、明泰鋁業和桐昆股份11個公司。

7、其他視角的投資機會

處於存續期末期的可轉債，發行人為了避免回售，下修轉股價格的動力更強。預計2020年12月31日前進入回售期的可轉債共有12只，這12只可轉債中已有6只觸發轉債價格下修條款。當前重點關注順昌轉債和廣汽轉債，這兩隻轉債已經進入回售期，並已經觸發轉股價格下修條款。

8、重點推薦的存量券

對於正股視角、轉債條款博弈等方面有機會的個券，綜合考慮公司基本面、正股估值、轉債價格、轉股溢價率等因素，推薦順昌轉債（下修機會）、永鼎轉債（通訊）、九洲轉債（光伏）、海亮轉債（銅管龍頭）、遠東轉債（汽車與基建）、現代轉債（化學制藥）、明泰轉債（鋁板龍頭）和希望轉債（養殖龍頭）。

9、風險提示

1）經濟增速低於預期。經濟增速顯著低於預期，權益市場有可能出現較大幅度的向下調整，由於可轉債市場整體走勢與權益市場關聯度較高，大概率同步向下調整。

2）相關產業發展低於預期。5G、手機、新能源汽車、光伏、鋰電池等行業的發展、取決於技術進步、政府扶持政策、下游需求增速等多種因素。如果關鍵性因素未達預期，行業的發展將受到限制，影響相關可轉債的價格。

3）正股價格波動幅度大於預期。股票價格與宏觀經濟、貨幣政策、產業發展、公司經營情況、投資者風險偏好等多方面因素相關，可能出現波動幅度大於預期的情況。

4）可轉債的估值水平偏高。當前可轉債整體的轉股溢價率等指標偏高，由於可轉債一級市場供給加速、權益市場下行趨勢增強等原因，可轉債的轉股溢價率可能大幅下降。

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