「興證固收.轉債」依託雅礱江水電的水電龍頭——川投轉債投資價值分析

投資要點

川投轉債（發行規模40億元，評級AAA）的下修條款略有寬鬆，贖回和回售條款並無特別之處，其純債價值約為87.98元，面值對應的YTM為1.78%，債底保護尚可。川投轉債是轉債市場中相對稀缺的水電品種，且40億元的規模能夠提供不錯流動性，預計其定位不低於蒙電轉債，上市首日獲得的轉股溢價率為14%-18%，對應價格區間114-118元。

川投轉債留給市場的規模在12億元（30%）左右。浦發轉債的發行經驗表明市場承接能力充分。在市場情緒有所回暖的情況下假定川投轉債網上申購100萬戶，按打滿計算；網下參與6000-7000戶，按7億元申購，則中籤率約0.020%-0.023%。川投轉債打新參與無需異議，考慮到其可能以高定位上市，短期內其性價比或許不如股票，但這種類債券資產及其轉債對於低風險偏好資金的吸引力仍在。未來雅礱江流域的水電裝機容量具有較大空間，公司業績增長保障充分，值得持續跟蹤。

川投能源以投資開發、經營管理清潔能源為主業，截2019H1其參控股總裝機容量共3899.71萬千瓦，權益裝機容量933.00萬千瓦，均位列四川省內電力上市公司首位，具有較強的市場競爭優勢。公司持有48%股權的雅礱江水電依託投資收益帶來了95%以上淨利潤。

2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤3.19/11.54億元，同比下降5.65%/0.80%，報告期內田灣河公司發電量下滑21.89%，雖然上網電價上升19.23%但價升不抵量減；雅礱江水電發電量提高3.86%，不過含稅上網電價下降7.47%，收入不及去年同期。19Q3該公司營業收入/歸母淨利潤同比下滑3.77%/5.08%，雅礱江水電上網電價不及去年同期仍是拖累業績的主要原因。當然，公司更核心的業績增長動力可能還是來自雅礱江流域廣闊的裝機容量空間。

風險提示：來水情況不及預期，上網電價波動超預期。

報告正文

11月6日晚間，川投能源發佈公告將於2019年11月11日與11月8日分別在網上和網下共發行40億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於向雅礱江水電增資（擬投入募集資金40億元）。

1 川投轉債打新分析與投資建議

下修條款略有寬鬆，債底保護尚可

川投轉債的下修條款略有寬鬆，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2019年11月6日）6年期AAA企業債估值4.02%計算，到期按106元贖回，川投轉債的純債價值約為87.98元，面值對應的YTM為1.78%，債底保護尚可。若所有轉債按照轉股價9.92元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為100%）的攤薄幅度為9.16%。

相對稀缺的水電資產，預計首日上市價格為114-118元

截至11月6日收盤川投轉債對應平價100元。川投轉債是市場中相對稀缺的水電品種（G三峽EB的作為EB類底倉彈性有限，而蒙電轉債屬於火電行業，且其正股的關注度一般），且40億元的規模能夠提供不錯流動性，預計其定位不低於蒙電轉債（平價96.45元對應轉債價格115.60元）。

靜態看目前平價下川投轉債上市首日獲得的轉股溢價率為14%-18%，對應價格區間114-118元。

預計中籤率0.020%-0.023%，類債券資產可能是低風險偏好資金的配置方向

根據最新數據川投能源前兩大股東為四川省投資集團責任有限公司和中國長江電力股份有限公司，分別持50.66%/11.26%。四川省投資集團有限責任公司及其全資子公司峨眉山市峨鐵工業服務有限公司將全額參與本次發行的優先配售，配售額佔發行總額的51.56%。假定其餘股東配售積極，則川投轉債留給市場的規模在12億元（30%）左右。

川投轉債同時設置網下和網上發行。浦發轉債的發行經驗（網上參與約114萬戶，網下有效戶數7015戶）表明市場承接能力充分。在市場情緒有所回暖的情況下假定川投轉債網上申購100萬戶，按打滿計算；網下參與6000-7000戶，按7億元申購，則中籤率約為0.020%-0.023%。

500億元的浦發轉債發行證明了投資者打新熱情仍在，川投轉債自然也不例外，打新參與無需異議。考慮到川投轉債可能以高定位上市，短期內其性價比或許不如股票，但這種類債券資產及其轉債對於低風險偏好資金的吸引力仍在。未來雅礱江流域的水電裝機容量具有較大空間，公司業績增長保障充分，值得持續跟蹤。

2 川投能源基本面分析

依託雅礱江水電的水電龍頭，未來空間仍大

川投能源以投資開發、經營管理清潔能源為主業，旗下水電資產豐富，是川渝電網中最大的清潔能源供應商之一。目前公司共擁有9家子公司以及4家聯營企業，截至2019H1參控股總裝機容量共3899.71萬千瓦，權益裝機容量933.00萬千瓦，均位列四川省內電力上市公司首位，具有較強的市場競爭優勢。公司主營業務對利潤貢獻較小（特別是之前控股的火電企業嘉陽電力停產之後），主要來自田灣河公司；而持有48%股權的雅礱江水電依託投資收益帶來了95%以上淨利潤，雅礱江水電2014至2018年多數經營指標不斷提高。

雅礱江水電是雅礱江流域唯一水電開發主體，當前規劃的可開發裝機容量約3000萬千瓦，包括上游10座電站（尚未建設），中游7座電站（2座在建、5座擬建），下游5座電站（錦屏一級、錦屏二級、官地、桐子林、二灘水電站）。因此公司近幾年持續向雅礱江水電追加投資，確保雅礱江建設資金充裕（19H1公司對雅礱江水電增加資本金投入3.84億元）。目前雅礱江下游已投產1473萬千瓦裝機規模，在建的機組兩河口、楊房溝合計裝機容量450萬千瓦，具有規模大、高利用小時、低度電成本等不可比擬和替代的競爭優勢。同時，錦屏、官地電源組1080萬千瓦中的640萬千瓦已按照國家“西電東送”戰略送電江蘇，中游電站外送通道雅中直流確定落地江西，輸電容量800萬千瓦，可實現四川江西水火資源互補，提高經濟效益。

此外國電大渡河公司目前投產裝機規模已達1173.5萬千瓦（擁有水電資源約3000萬千瓦）；田灣河水電站的總裝機為74萬千瓦，具備年調節能力。2019年金沙江銀江水電站已開工建設，裝機規模 39 萬千瓦。同時公司積極拓展與清潔能源行業龍頭的合作機會，出資8.056億元成功參與三峽新能源增資引戰項目，持有其2.025%股權，為公司進軍新能源領域拓展了機會。往後看，控股股東川投集團已明確公司作為川投集團下屬清潔能源平臺將優先注入清潔能源發電企業，以及對清潔能源資產的優先投資權，同時也已量化了川投集團下屬控制或間接控制的清潔能源發電企業注入公司的時間及條件。

來水量是影響發電量的重要因素，而以水電為代表的成熟發電模式電價向下趨勢也會影響公司盈利。2019H1由於田灣河來水情況一般，公司營收下滑；而貢獻超過95%利潤的雅礱江水電上網電價下降7.47%至0.260元/千瓦時，這使得公司利潤規模降低。另外用電量也對衡量公司業績有一定意義。2019H1我國全社會用電量累計33980億千瓦時，同比增長5.0%；四川全社會用電量達1251億千瓦時，同比增長9.3%，增速高於全國水平。

投資收益是主要盈利來源，19年雅礱江水電電價下滑拖累業績

2017年川投能源實現營業收入/歸母淨利潤8.00/32.65億元，同比下降20.14%/ 7.16%，營業收入增速下降的原因在於：1）子公司嘉陽電力停產，其貢獻的營業收入同比減少1.5億元；2）田灣河公司發電量同比下降4.02%、疊加電價下降0.48%，其貢獻的營業收入同比減少0.35億元。報告期內雅礱江水電業績略有下滑（發電量同比微降1.99%、平均含稅上網電價下滑3.05%），其給公司帶來的投資收益下降導致歸母淨利潤同比減少。

2018年公司實現營業收入/歸母淨利潤8.64/35.07億元，同比增長8.15%/9.35%。報告期內田灣河公司發電量增長11.96%、電價提升0.6分/千萬時至0.213元/千瓦時，量價齊升利好公司營收增長。另外2018年雅礱江水電平均上網電價提高5.02%至0.277元/千瓦時，實現了自2016年以來首次上漲，發電量同比增加2.37%，為公司帶來利潤增量。

2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤3.19/11.54億元，同比下降5.65%/0.80%，報告期內田灣河公司發電量下滑21.89%，雖然上網電價上升19.23%但價升不抵量減；雅礱江水電發電量提高3.86%，不過含稅上網電價下降7.47%，收入不及去年同期。公司本部19H1期間費用率提升2.21個百分點至62.10%且退稅金額明顯下降，但由於大渡河公司轉為權益法核算（多確認7626萬元投資收益），因此歸母淨利潤基本與去年同期持平。19Q3該公司營業收入/歸母淨利潤同比下滑3.77%/5.08%，雅礱江水電上網電價不及去年同期仍是拖累業績的主要原因。當然，公司更核心的業績增長動力可能還是來自雅礱江流域廣闊的裝機容量空間。

目前PB略低於近三年中樞水平

截至11月6日收盤，川投能源PE（TTM）12.7倍，PB（LF）1.67倍，PB略低於近三年的估值中樞水平。對比水電（申萬二級行業）同類公司，公司估值低於平均水平，也顯著低於龍頭長江電力（PE17.7倍，PB2.74倍）。公司股價暫不受到解禁股和股權質押影響，近兩年波動率略高於長江電力。

風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《依託雅礱江水電的水電龍頭—川投轉債投資價值分析》

對外發布時間：2019年11月6日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

研究助理：雷霆

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