投資要點
應急轉債（評級AA+，規模約8.19億元）條款比較常規，債底保護較好，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在12%-16%區間內，價格為118-122元。在配售60%時應急轉債留給市場的規模約為3.3億元。假設應急轉債網上申購500萬戶，則全額申購時中籤率在0.066%左右。打新參與沒有異議。中國應急的成長性可能並不容易把握，但“軍工+中船系”概念並不缺乏看點。從這個維度上說，既然“贖回信仰”比較充分，那麼在合適價位介入就是一種合適選擇。
中國應急是國內軍用應急交通工程裝備領域中規模領先、產品線齊全和研發實力突出的專業製造商之一，也是軍方應急交通工程裝備的重要供應商和總裝單位，產品包括應急交通工程裝備（佔收入比重長期超過70%）、應急救援處置裝備、消防救生裝備、公眾應急裝具四大業務板塊。2018年年報顯示公司在應急交通工程裝備領域繼續保持國內市場領先優勢,市場佔有率穩居第一，並在核應急柴油發電機組市場繼續處於主導地位。根據新華社報道，近三年應急產業年均增長率達20%左右，高於同期工業、製造業的平均增長速度，成為經濟增長的新驅動力量。智研諮詢統計認為截至2017年我國應急產業市場規模達到11861億元，2012-2017年CAGR超過15%。另一方面，國家對地質災害防治投入處於較高水平，2017年達到約164億元。
2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤13.81/1.24億元，同比增長15.18% /8.23%，其中應急交通工程裝備業務營收增速達到12.25%，毛利率同比上升3.27個百分點，赤壁產業園項目二期在報告期內順利投產有利於公司產能擴張。值得注意的是，公司19Q3單季度歸母淨利潤為-0.19億元，這導致19Q1-19Q3歸母淨利潤同比下滑約28%，兩個主要原因在於：1）當期計提研發費用0.36億元（去年同期僅0.11億元）；2）計提信用減值損失0.12億元（去年為0）。業績快報顯示公司2019年實現營業收入/歸母淨利潤24.65/1.58億元，同比下滑7.11%/29.48%，除當年合同承接額下降之外，期間費用率明顯上升、信用減值損失均對盈利有一定負面影響。
風險提示：合同承接不及預期等。
報告正文
4月7日晚間，中國應急發佈公告將於2020年4月10日在網上共發行約8.19億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將用於全域機動保障裝備能力建設項目（擬投入募集資金4.41億元，下同）、國際營銷平臺網絡建設項目（1.73億元）及補充流動資金（2.05億元）。
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中國應急打新分析與投資建議
條款常規，債底保護較好
應急轉債條款比較常規。按照中債（4月7日）6年期AA+企業債估值3.57%計算，到期按108元贖回，其純債價值約為91.95元，面值對應的YTM為2.11%，債底保護較好。若所有轉債按照轉股價8.90元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為100%）的攤薄幅度為10.07%。
靜態看，預計首日上市價格為118-122元
截至4月8日收盤應急轉債對應平價105.28元。中國應急是國內軍用應急交通工程裝備領域中規模領先、產品線齊全和研發實力突出的專業製造商之一，也是軍方應急交通工程裝備的重要供應商和總裝單位，業務相對特殊，2019年經營情況略有回落。其定位可能略低於同評級、同評級轉債平均水平，大概率也顯著低於軍工轉債中的龍頭品種機電轉債（評級AAA、規模21億元，平價104.85元對應轉債價格126.70元）。
靜態看，預計目前平價下應急轉債上市首日獲得的轉股溢價率在12%-16%區間內，價格為118-122元。
預計中籤率0.066%附近，積極參與
根據最新數據中國應急的前兩大股東為中國船舶重工集團有限公司、中國船舶重工集團武漢船舶工業有限公司，兩者分別持有股權47.64%/14.22%，前十大股東合計持股比例73.11%。目前暫無公告披露股東配售意願，在配售60%時應急轉債留給市場的規模約為3.3億元。
應急轉債僅設置網上發行，目前權益市場風險偏好有所降低但轉債打新熱情仍高，近期發行的瀚藍轉債（AA+、規模9.92億元）、裕同轉債+（AA、規模14億元）網上申購戶數約為506/505萬戶。假設應急轉債網上申購500萬戶，則全額申購時中籤率在0.066%左右。
打新參與沒有異議。中國應急的成長性可能並不容易把握，但“軍工+中船系”概念並不缺乏看點。從這個維度上說，既然“贖回信仰”比較充分，那麼在合適價位介入就是一種合適選擇。
2 中國應急基本面分析
軍民結合的應急交通工程裝備製造商
中國應急是國內軍用應急交通工程裝備領域中規模領先、產品線齊全和研發實力突出的專業製造商之一，也是軍方應急交通工程裝備的重要供應商和總裝單位。公司的民用應急交通工程裝備主要用戶為政府、大型工程建設企業和大型機械製造企業。公司前身為湖北華舟重工有限責任公司，2016年8月在A股創業板上市，是應急裝備行業唯一一家在A股上市標的，2018年更名為“中國船舶重工集團應急預警與救援裝備股份有限公司”，簡稱中國應急。截至目前，公司大股東為中國船舶重工集團有限公司。
公司秉持“以應急保障為己任，為人類安全作貢獻”的企業使命，專注應急裝備事業，形成了三個層次（遂行工程、後勤支援、動員應急）、四個方面（水路、公路、鐵路、航空）的裝備產業鏈，為軍隊遂行作戰、政府搶險救災及工程公司施工提供應急交通裝備產品、解決方案和服務，具體而言包括應急交通工程裝備（佔收入比重長期超過70%）、應急救援處置裝備、消防救生裝備、公眾應急裝具四大業務板塊。2018年年報顯示公司在應急交通工程裝備領域繼續保持國內市場領先優勢,市場佔有率穩居第一，並在核應急柴油發電機組市場繼續處於主導地位。
《關於加快應急產業發展的意見》2014年出臺，明確了應急產業發展的總體要求、主要任務和政策措施。文件提出到2020年，應急產業規模顯著擴大，應急產業體系基本形成，為防範和處置突發事件提供有力支撐，成為推動經濟社會發展的重要動力。這是我國首次對應急產業發展作出全面部署。2017年工信部印發《應急產業培育與發展行動計劃（2017-2019年）》，“力爭到2019年，我國應急產業發展環境進一步優化，產業集聚發展水平進一步提高，規模明顯壯大，培育10家左右具有核心競爭力的大型企業集團，建設20個左右特色突出的國家應急產業示範基地；產業體系基本形成，應急服務更加豐富，完成20個以上典型領域應急產品和服務綜合應用解決方案；應急物資生產能力儲備體系建設初見成效，建設30個左右應急物資生產能力儲備基地，基本建立與應對突發事件需要相匹配、與製造業和服務業融合發展相適應的應急產業體系”。
根據2019年6月28日的新華社報道，近三年應急產業年均增長率達20%左右，高於同期工業、製造業的平均增長速度，成為經濟增長的新驅動力量。智研諮詢統計認為截至2017年我國應急產業市場規模達到11861億元，2012-2017年CAGR超過15%。另一方面，國家對地質災害防治投入處於較高水平，2017年達到約164億元。
2019年盈利端受到一些負面影響
2018年中國應急實現營業收入/歸母淨利潤26.53/2.24億元，同比增長5.83% /6.33%，報告期內貢獻約76%營業收入的應急交通工程裝備業務營收增長5.50%。公司擴大了在陸軍的優勢地位，某型伴隨橋、某型突擊橋、公路鋼橋架設系統首次列入陸軍採購計劃；鞏固和拓展武警、火箭軍及其他軍兵種市場，某型衝擊橋、某型電纜鋪設裝置獲海軍批量訂購。政府市場方面，公司先後與交通運輸部、四川省應急庫、西藏公路局、湖北省公路局等簽訂多單合同；大型工程公司市場份額保持穩定增長。另外公司全年新承接合同約33億元，同比增長8.48%。報告期內公司綜合毛利率微升0.57個百分點至21.72%，期間費用率下降1.12個百分點至10.50%，但由於去年同期其他收益較高，公司報告期內淨利率略有下滑。
2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤13.81/1.24億元，同比增長15.18% /8.23%，其中應急交通工程裝備業務營收增速達到12.25%，毛利率同比上升3.27個百分點，赤壁產業園項目二期在報告期內順利投產有利於公司產能擴張。值得注意的是，公司19Q3單季度歸母淨利潤為-0.19億元，這導致19Q1-19Q3歸母淨利潤同比下滑約28%，兩個主要原因在於：1）當期計提研發費用0.36億元（去年同期僅0.11億元）；2）計提信用減值損失0.12億元（去年為0）。
業績快報顯示公司2019年實現營業收入/歸母淨利潤24.65/1.58億元，同比下滑7.11%/29.48%，除當年合同承接額下降之外，期間費用率明顯上升、信用減值損失均對盈利有一定負面影響。
PB處於歷史較低位置
截至4月8日收盤，中國應急PE（TTM）54.3倍，PB（LF）3.98倍，PB處於歷史較低位置，但距離歷史底部還有一定空間。目前公司股價暫不受到解禁股壓力，整體股權質押比例為0%。
風險提示：合同承接不及預期等。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《軍民結合的應急交通工程裝備製造商——應急轉債投資價值分析》
對外發布時間：2020年4月8日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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