【興證固收.轉債】春寒不是冬寒 ——可轉債研究

投資要點

“反彈-調整”微觀察：1）權益市場如期調整，但幅度和方式相對慘烈；2）轉債市場的幾個細節指向謹慎早已出現：週四轉債“先跌為敬”，強勢券“迴歸平靜”；浙商轉債或希望把握短暫的優質發行窗口；部分債基有適當減倉的跡象。

歷史上與當前反彈比較相似的時間段也可以歸納調整經驗：1）從節奏上看，權重先啟動、反彈後期和調整中中小創走勢較強；2）從品種上看，調整最多的是偏貴品種，高溢價率並非沒有風險。總結而言如果調整出現金融權重和資源類標的通常需要規避風險，中小創相對較好。從個券情況看高價標的仍是最應該小心的部分；潛在調整壓力較大的板塊也要關注。

春寒雖冷，夏天不遠。權益市場方面，輿論、金融數據、美股調整均對A股調整有影響，但投資者對權益市場的態度已經改善，往後看基本面的重要性會有所提高。

風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期。

報告正文

1

“反彈-調整”微觀察

權益市場如期調整，但幅度和方式相對慘烈。

本週權益行情可謂經歷冰火兩重天，前面四個交易日指數繼續不斷創新高，成交量也維持在較高水平，市場延續“逼空式上漲”的狀態，而週五市場放量大幅下跌，調整劇烈。之所以週五出現如此大跌，直接原因有美股調整、進出口數據不及預期的影響，同時也受到了部分輿論的影響。但從根本來說，此輪行情的核心在於悲觀預期修復、風險偏好抬升，短期市場積累了大量的獲利盤，本身也有技術性調整的需求。事實上，短期出現調整實際上符合多數人的預期，只是調整幅度和方式仍會讓很多人難受，即使是專業的機構投資者。

轉債市場的幾個細節指向謹慎早已出現。

1）週四轉債“先跌為敬”，強勢券“迴歸平靜”

本週前三日股指高歌猛進，但週四分歧比較明顯，可以觀察到市場放量、指數波動較大的情況。就結果而論，上證50、滬深300和創業板指下跌，其餘指數以上漲為主，市場看起來並不算悲觀。

然而轉債的情況卻並非如此。週四轉債對應正股上漲/下跌74/58只，而轉債上漲/下跌54/78只。幾個比較有代表性的個券包括：a）偏高位的東財轉債、三一轉債、或轉股溢價率在0附近的崇達轉債、景旺轉債等跌幅與正股一致；b）熱門品種如光大轉債跌幅與正股基本無異，甚至隆基轉債、寧行轉債跌幅大於正股，出現一定的估值壓縮；c）星源轉債、艾華轉債、桐昆轉債、林洋轉債等出現正股漲但轉債跌的現象。

權益市場對部分低價券的偏愛獨立於整體行情，例如橫河磨具、利歐股份在週五大盤大幅調整時仍然封住漲停，但橫河轉債、利歐轉債表現疲軟；作為對比，我們之前推薦的、同樣是正股漲停的天康轉債、金農轉債卻錄得6.46%/5.77%的漲幅。上述現象指向轉債投資者更為謹慎、但仍在參與行情，在波動放大的情況下有基本面好轉支撐、且價格更低的轉債更受關注。

2）轉債發行人希望把握短暫的優質窗口？

浙商證券在發佈《關於核准浙商證券股份有限公司公開發行可轉換債券的批覆》後當晚披露轉債發行公告，這是歷史首次，之所以如此，我們猜想這與近期的火熱行情有一定關係，畢竟當前轉債一級市場供不應求，而發行人可以以更有利的條件發行轉債。而從浙商轉債的情況來看，最後一期2.0%的付息率、105元的到期贖回價格、觸發條件較為苛刻的下修是近期明顯偏弱的條款。而之所以相對急切，指向發行人對行情的持續性其實是存在疑慮的。

當然，週五市場大跌可能影響部分投資者的打新情緒，但其實無需多慮，敖東作為影子股能在平價84元維持106的價格。對於浙商轉債破發的擔憂基本上屬於“杞人憂天”了。

3）部分債基有適當減倉的跡象。

上交所數據顯示2月份基金持有轉債共231.79億元，在總量環比下降11.83億元的情況下基金持倉環比提升16.26億元，但估計這更多的來自於基金的擴容或私募基金的貢獻。因為從微觀情況上看，很多產品在2月下旬應該出現了明顯的減倉。對不持有股票，僅能持有債券的一級混合債券型、純債型基金進行轉債倉位測算。2019年以來轉債指數漲幅明顯，但信用債和利率債沒有明顯上漲，因而可以採用某些轉債指數波動較大（如超過2%）的時間基金淨值的變化來估算其倉位的情況。

我們選取了幾隻18Q4持有轉債倉位不高，但19年至今漲幅明顯較好的基金進行了測算。無論是一級債基還是純債型基金，他們普遍在1月中旬至2月中旬加倉轉債，但在2月25日權益市場大漲之後進行拋售。而如果關注混合型一級債券基金指數，可以發現2月25日的小高點非常明顯，但之後轉債指數再次創出新高時一級債基的整體表現並沒有跟上。

2

反彈衝高後調整的經驗

上週週報中我們提到，與當前反彈行情比較相似的時間段包括2003年11月至2004年4月、2005年6月至8月及2012年12月至1月，而這三段反彈後指數均有一定調整，也存在可以歸納的經驗。

從節奏上來說，權重先啟動、反彈後期和調整中中小創走勢較強。

2003年底至2004年4月的反彈來自“五朵金花”。彼時《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》獲通過，該文件以較大篇幅專門論述資本市場發展。2003年底，在經濟景氣的支撐下鋼鐵、汽車、石化、能源電力、金融五大板塊領漲大盤，帶動反彈。由於當時並沒有中證500、創業板指等偏小盤指數，且行業分類也不完善，因此不容易直接觀察到中小規模公司的上漲情況。不過，從萬得全A的走勢看，2004年1月起其漲幅甚至相對比滬深300略有領先，而在後續的衝高和第一輪調整中表現也不差。這裡需要指出的是：1）萬得全A相對錶現較好的起始時間與其突破年線的時點比較一致；2）此輪反彈並非牛市的“前哨”，後續股指持續調整至2005年6月。

2005年7月至8月中旬的反彈與股權分置改革、QFII開通和人民幣升值相關，率先啟動的是軍工、房地產、煤炭、金融和石油石化等偏大盤品種，但自8月份開始至9月中證500表現更好，除仍然強勢的國防軍工外，電氣設備、餐飲旅遊、建材、電子元器件紛紛暴漲。而此時鋼鐵和金融股已經開始下跌。隨後的10月可謂熊市最後一跌，跌幅最大的板塊為非銀金融、煤炭和汽車。

2012年12月至2013年1月的反彈得益於較低估值和經濟復甦預期，國防軍工、銀行、非銀金融、建材、汽車等率先啟動。但從2013年1月開始，創業板和中證500仍然有明顯較強的表現。這一段行情的調整分為兩段，其一是2013年2月至3月的震盪，電子元器件上漲近11%，但煤炭、非銀、有色、房地產、銀行領跌，跌幅在10%左右。6月的再一次調整使得滬深300指數回到年初水平，這一輪調整的形式更像普跌，傳媒、食品飲料、計算機、通信等跌幅較小。

從品種上看，轉債調整最多的是偏貴品種，高溢價率並非沒有風險

2004年4月初多數轉債已經突破120元，轉股溢價率在0附近。隨著正股大幅下跌這類轉債跟跌也屬於意料之中，但具體表現會略有不同：1）高價品種首當其衝，如銅都轉債、雲化轉債、華電轉債等；2）相對便宜的品種表現略好，主要是低價、低溢價的首鋼轉債、西鋼轉債、山鷹轉債；3）華西轉債、桂冠轉債這類價格不高，但有較高的轉股溢價率，但靜態看，華西轉債、桂冠轉債相比首鋼轉債、西鋼轉債貴得多，因此在投資者情緒較差的情況溢價率出現了明顯的壓縮。還有需要說明的是，除了絕對價格因素，籌碼穩固程度也是影響轉債下跌幅度的一個因素。絲綢轉2是波動較小的老券，在防禦下跌上可能更有優勢。

2005年9月中旬至11月末權益市場的調整中，轉債整體表現於2004年略有不同。1）高價的豐原、江淮轉債由於正股有獨立行情，轉債表現不弱；2）招行轉債的跌幅超過正股與其大盤標的的性質有一定關係。調整前招行轉債的餘額約為63億元，其餘幾隻較大規模的標的如萬科轉2、晨鳴轉債、首鋼轉債、國電轉債均為20億元附近。由於銀行股調整比較明顯，可能有部分前期配置招行轉債的資金撤出，造成大幅下跌。整體而言，仍是偏貴標的調整幅度明顯超過便宜的標的。

2013年6月的轉債調整情況與之前談到的規律基本一致。絕對價位較高的國投轉債、同仁轉債無需多數，而在130元附近獲得8%-10%溢價率的川投轉債、國電轉債、中鼎轉債明顯較貴，調整幅度也較大。這裡還是要說到兩隻大盤銀行轉債（工行轉債、中行轉債），即使絕對價位不高（甚至是便宜範疇）也會遇到遭遇不弱的調整。這主要與當時“錢荒”帶來的贖回有關。

總結來看，偏貴品種在調整中需要特別留意。

從節奏上看：2019年的反彈至少截至目前是在複製以往三次的情形，反彈後期中小創表現逐漸超過滬深300並不一定是基本面導致，而可能更貼近情緒面和估值情況。如果調整出現，金融權重和資源類通常是需要規避風險的板塊，這與其在反彈中提前啟動有一定關係（相對應地，估值相比其他行業沒有太多優勢）。中小創在調整中表現相對不錯，而在其他市值偏大的行業中，食品飲料和醫藥等有望獲得超額收益。

從個券情況看：1）高價標的仍是最需要小心的部分，畢竟其與股票已經相似。2）還需要重點關注股市結構的情況，潛在調整壓力較大的板塊，相應的轉債壓力自然也相對上升。

3

市場策略：春寒雖冷，夏天不遠

調整兌現，但投資者對權益市場的態度已經扭轉。

週五市場出現明顯調整，週日公佈的社融數據也明顯低於預期，加上美股的調整，市場謹慎情緒升溫。需要注意的是，儘管此輪行情是明顯的增量資金驅動，也經常有配資、槓桿資金的傳言，但需要注意的是從融資規模、新基金髮行等角度來看，居民財富搬家的情況還在初期，屬於相對可控的範圍。因此，此時的調整應該也相對可控。

往後看，需要認識到“資本市場”戰略地位的提升，其良好的運行有助於解決當前經濟的困境，應該給予高度重視。風險偏好提升的推動過後，市場風格可能發生切換，基本面的重要性會有所提高，而年報期也是關注基本面的時點。

轉債有更好的供需狀態，調整結構，積極等待。

對於轉債而言，由於一級發行頻繁，在反彈中的籌碼價值並未充分體現。但隨著大盤銀行轉債大概率在3月結束髮行，後期大品種明顯減少，相比踴躍的增量資金轉債的供需狀態會進一步轉弱。而投資邏輯離熊市越發“遙遠”後，轉債的投資需要從戰略配置切換到積極交易。另外，考慮到流動性環境相對寬鬆，轉債的底部會相比此前更高，對波動率的定價也會更突出。因此，整體來看投資者應該保留部分基金的倉位，以便在調整後有機會跟上市場。

我們在上週已經提示了轉債可能調整的風險，“便宜”是近期擇券的核心要素，包括三層理解：1）轉債絕對價格不高；2）在同一平價下獲得的溢價率不高；3）如果價格較高或者溢價率較高，至少也要滿足正股估值較低的條件。當然，貴與便宜總要和轉債基本面一起進行考慮。我們認為，當前中小盤仍相對強勢，可以關注部分標的的博弈機會如道氏轉債、科森轉債、萬順轉債、駱駝轉債等。從條款的角度來看，嶺南轉債和藍思轉債（此前一隻按照低價思路建議當成底倉）相繼公佈下修，當前價格下仍存在一定的博弈機會。

另外，從權益的角度看，金融供給側改革（券商、小銀行）、科技仍是主線，養殖的邏輯仍然成立，基建（建築等）等板塊有補漲機會，相關標的值得關注。

對於中長期投資者而言：1）桐昆轉債、雨虹轉債、大族轉債、太陽轉債仍然可以繼續持有，核心邏輯在於立足基本面，當然上述標的並不算便宜，但基本面更讓人放心，籌碼本身的彈性也值得重視；2）攻守兼備標的中，更偏進攻的是金農轉債（持續推薦）、無錫轉債、光華科技，相對穩健的是新泉轉債和新鳳轉債；3）更為保守則可以考慮藍思轉債、林洋轉債。另外，市場震盪或調整中建議投資者關注新券（集中上市可能在3月中下旬），畢竟這是目前為數不多可能在較低位置獲取優質券籌碼的機會。

4

市場回顧

股市衝高回落，債市稍有回暖

本週上證綜指下跌0.81%，止步周線8連陽；深證成指上漲2.14%成全9連陽，創業板指漲幅最大，為5.52%。週一兩市尾盤衝高回落，創業板指一度漲超5%，兩市成交較上日大幅放量，農業股全天強勢，軟件、地產股表現不俗，超高清視頻概念崛起，外資主配的白酒股尾盤疲軟，貴州茅臺逆勢飄綠，市值一度突破萬億；週二兩市繼續上攻，創業板指延續漲勢，上證50逆勢飄綠，兩市超200股漲停，科技股全線爆發，各細分題材先後發力，高清視頻和邊緣計算概念成為絕對焦點，創投、農業股依舊強勢，大金融板塊尾盤迴暖，但整體仍然落後大盤；週三券商股尾盤爆發，兩市巨量成交創2015年11月以來新高，券商股尾盤核心爆發，資源股表現強勢，邊緣計算和高清視頻概念繼續批量漲停，白酒、養雞板塊表現低迷；週四兩市延續過山車走勢且振幅加大，上證綜指連升5日，深證成指、創業板指小幅收跌，兩市成交再創鉅量，券商股仍維持強勢，資源股表現不俗，邊緣計算、人工智能題材為首的軟件板塊集體井噴，次新股也全面爆發，消費白馬股集體遭遇拋售，保險、銀行、地產股表現低迷；週五A股三大股指全線收跌，上證綜指創近5個月最大跌幅，豬肉、芯片板塊逆勢走強。

本週債市稍有回暖。週一國債期貨低開高走收紅，主力合約均小幅收漲；週二國債期貨小幅收高，現券表現稍顯弱勢，主要利率債收益率小幅上行；週三國債期貨收盤漲跌互現，10年期國債活躍券收益率下行；週四國債期貨大幅收高，10年期債主力合約創1月16日以來最大漲幅，資金面寬鬆、寬鬆預期升溫等多因素助推債市走強；週五國債期貨收高，現券主要利率債長端收益率下行，外貿數據偏弱，股市大幅回落提振債市人氣。

轉債隨正股回調整理

中證轉債指數本週下跌0.42%，隨正股回調整理。交投活躍度方面，整體成交量持續放大。估值方面，轉股溢價率繼續下降。分品種看，非金融轉債指數表現較好。分規模看，小盤指數表現較好。分類型看，純轉債指數表現較好。分評級看，AA級轉債指數表現較好。分行業看，計算機、機械設備、汽車等領漲，非銀金融、銀行、醫藥生物等跌幅較大。個券方面，橫河轉債、利歐轉債、駱駝轉債、藍盾轉債、金農轉債等領漲，東財轉債、隆基轉債、康泰轉債、15國資EB、國君轉債等跌幅較大。

5

市場信息追蹤

一級市場發行進度：天目湖發佈預案公告等

本週尚榮轉債上市，目前已發行轉債/公募交換債合計餘額為2789.17億元。截止本週末，近一年來一級市場共176只公募轉債、8只公募可交換債發行預案，合計擬發行金額4206.82億元。本週天目湖（3.00億）、天汽模（4.71億）、海思科（7.88億）共3家發佈預案公告；道道全（7.50億）、溫州宏豐（2.32億）、深高速（22.00億）共3家獲股東大會通過；亞太藥業（9.65億）、明泰鋁業（18.39億）、和而泰（5.47億）、華森製藥（3.00億）、德爾未來（16.16億）、現代製藥（6.30億）、亞泰國際（4.80億）、長信科技（12.30億）、巨華股份（15.00億）共9家通過證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有32家，總規模1076.96億元。

風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期。

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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《春寒不是冬寒——可轉債研究》

對外發布時間：2019年3月10日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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