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本文作者
張旭 / 鄔亮 / 邵闖
摘要
▌公司是全國領先的按摩器材製造商，國外銷售收入佔比超過70%
奧佳華（002614.SZ）的主要產品為按摩器具，2018年按摩器具的國內市場份額約為8.4%，出口額佔國內企業總出口額的12%。分產品來看，2018年按摩椅等保健按摩類產品的銷售收入為41.62億元，佔營業收入的78.80%。分地區來看，2018年國外銷售收入為40.07億元，佔營業收入的75.87%。2020年1月15日公司預告2019年營業收入為53.12億元，同比下降2.49%，歸母淨利潤為3.21億元，同比下降27.01%。2020年2月20日，公司股票的市淨率（LF）為1.9X，顯著低於近三年平均值（3.4X）。
▌純債價值為89.01元，YTM為2.45%，債底保護力度較強
奧佳轉債（128097.SZ）的面值為100元，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期贖回價為110.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.45%。債項信用等級為AA（新世紀），按照2020年2月20日6年期AA級中債企業債到期收益率（4.4932%）計算，純債價值為89.01元，債底保護力度較強。
▌轉股價值為100.37元，主要條款中規中矩
正股2020年2月20日收盤價為10.93元，初始轉股價為10.89元，對應的轉股價值為100.37元。該可轉債的發行規模為12.00億元，如果以初始轉股價（10.89元/股）全部轉股，公司流通股本將增加1.10億股，流通股本擴大32.80%，壓力較大。該轉債的主要條款中規中矩。
▌預計上市價格在115至121元的區間，中樞為118元
我們選取滿足以下三個條件的可轉債進行比較：1）2020年2月20日轉股價值在97至103元之間，2）債券餘額在5至30億元之間，3）債項評級為AA-、AA或者AA+。10只符合條件的可轉債2020年2月20日的轉股溢價率主要處於15%至23%的區間。考慮到公司營收和歸母淨利潤持續承壓，我們預計奧佳轉債的上市轉股溢價率將處於15%至21%的區間，上市價格在115至121元的區間，中樞為118元。
▌中籤率中樞預計為0.027%，建議投資者積極申購
綜合來看，公司是出口為主的按摩器材製造商。此次發行可轉債的純債價值為89.01元，YTM為2.45%，債底保護力度較強，轉股價值為100.37元，主要條款中規中矩。我們預計奧佳轉債的上市價格在115至121元的區間，中樞為118元。中籤率中樞預計為0.027%，建議投資者積極申購。
▌風險提示
下游需求增速未達預期，行業競爭加劇。
1、公司基本面
奧佳華（002614.SZ）的主要產品為按摩器具，是全國領先的按摩器材製造商，2018年按摩器具的國內市場份額約為8.4%，出口額佔國內企業總出口額的12%。分產品來看，2018年按摩椅等保健按摩類產品的銷售收入為41.62億元，佔營業收入的78.80%，空氣淨化器等健康環境類產品的銷售收入為5.84億元，佔營業收入的11.06%。分地區來看，2018年國外銷售收入為40.07億元，佔營業收入的75.87%。
截至2019年9月末，鄒劍寒和李五令為一致行動人，兩人合計持有公司52.76%的股權，是公司的控股股東和實際控制人。在股權質押方面，十大股東中，鄒劍寒、李五令和張泉3人合計質押股權數量佔公司總股本的24.07%。公司近期無限售股解禁。
公司2018年實現營業收入54.47億元，同比增長26.86%，增速較2017年上升2.45個百分點。公司2018年實現歸母淨利潤4.39億元，同比增長27.22%，增速較2017年下降10.29個百分點。2020年1月15日，公司預告2019年營業收入為53.12億元，同比下降2.49%，歸母淨利潤為3.21億元，同比下降27.01%。
單季度拆分來看，根據公司2020年1月15日預告的2019年年度財務數據計算，4Q2019營業收入同比下降10.00%，降幅較3Q2019收窄3.50個百分點，4Q2019歸母淨利潤同比下降12.09%，降幅較3Q2019收窄26.55個百分點。
從股票估值水平來看， 2020年2月20日，公司股票的市淨率（LF）為1.9X，顯著低於近三年平均值（3.4X），市盈率（TTM）為19.1X，顯著低於近三年平均值（26.2X）。
2、募集資金使用計劃
此次募集資金將用於：1）廈門奧佳華智能健康設備工業 4.0 項目，2）漳州奧佳華智能健康產業園區建設項目。兩個項目均是為了擴大公司生產規模而新建的項目，項目實施後分別新增50萬臺智能按摩椅和1560萬臺按摩小電器產能。通過本次募集資金運用，公司產能有望擴大，有利於公司擴大市場份額，鞏固公司在行業內的領導地位。
3、可轉債發行安排
2020年2月21日，奧佳華（002614.SZ）刊登《募集說明書》和《發行公告》，公開發行奧佳轉債（128097.SZ）。根據發行公告，2020年2月25日，原股東（2月24日收市後登記在冊）可以參加優先配售（每股配售2.1380元可轉債），申購時需繳付足額資金。同日，社會公眾投資者可以通過深交所交易系統參加網上發行，每個賬戶最小認購單位為1000元，申購上限是100萬元，申購時無需繳付申購資金。
4、可轉債條款分析
該轉債面值為100元，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期贖回價為110.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.45%。債項信用等級為AA（新世紀），按照2020年2月20日6年期AA級中債企業債到期收益率（4.4932%）計算，純債價值為89.01元，債底保護力度較強。
正股2020年2月20日收盤價為10.93元，初始轉股價為10.89元，對應的轉股價值為100.37元。該可轉債的發行規模為12.00億元，如果以初始轉股價（10.89元/股）全部轉股，公司流通股本將增加1.10億股，流通股本擴大32.80%，壓力較大。
該轉債的主要條款中規中矩。該轉債的主要條款為：1）轉股價格下修條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低於當期轉股價格的85%。2）有條件贖回的條件為：轉股期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價不低於當期轉股價格的130%。3）有條件回售條件為：最後兩個計息年度，公司正股在任意連續30個交易日的收盤價低於當期轉股價格的70%。
5、定價與投資建議
我們選取滿足以下三個條件的可轉債進行比較：1）2020年2月20日轉股價值在97至103元之間，2）債券餘額在5至30億元之間，3）債項評級為AA-、AA或者AA+。10只符合條件的可轉債2020年2月20日的轉股溢價率主要處於15%至23%的區間。考慮到公司營收和歸母淨利潤持續承壓，我們預計奧佳轉債的上市轉股溢價率將處於15%至21%的區間，上市價格在115至121元的區間，中樞為118元。
我們根據最近2個月公募可轉債的發行情況來預測奧佳轉債發行的中籤率，選取的可轉債滿足：1）網上發行日期處在2019年12月20日至2020年2月20日之間，2）發行規模在5至30億元之間，3）債項評級為AA-、AA或AA+。奧瑞轉債等13只可轉債符合以上條件。
公司主要股東未承諾參與此次可轉債認購，我們根據近期可轉債的發行情況，估計奧佳轉債的股東配售比例為50%至60%，奧佳轉債發行規模為12.0億元，可供投資者申購的金額為4.8至6.0億元。我們估計網上有效申購戶數為160至310萬戶，單戶申購金額為97.51萬元，網上有效申購總金額為1.56至至3.02萬億元，則中籤率在0.016%至0.038%之間，中樞為0.027%。
綜合來看，公司是出口為主的按摩器材製造商。此次發行可轉債的純債價值為89.01元，YTM為2.45%，債底保護力度較強，轉股價值為100.37元，主要條款中規中矩。我們預計奧佳轉債的上市價格在115至121元的區間，中樞為118元。中籤率中樞預計為0.027%，建議投資者積極申購。
6、風險提示
下游需求增速未達預期，行業競爭加劇。
►利率債（張旭/李樞川）
債券市場以穩為主——2019年下半年利率債投資策略
既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用債投資策略
►可轉債（鄔亮/邵闖）
轉債的大時代，個券機會為主——光大證券2020年可轉債投資策略
配置正當時——2019年下半年可轉債投資策略
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鄔 亮 （轉債） 139 1042 9848
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危瑋肖 （信用） 188 1065 3183
李樞川 （利率） 137 1673 6507
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