投資要點
轉債基金持有轉債市值增近3成，產品頭部化愈發明顯
本期納入統計的34只轉債基金資產淨值上升23.10%至19Q4的209.87億元，相對應地持有轉債市值由129.36億元上升至166.39億元，增幅為28.63%。截至19Q4資產淨值超過10億元的轉債基金共有6只，其中前四隻達到甚至明顯超過30億元，頭部化特徵愈發明顯。上述轉債基金倉位由19Q3的75.88%上升至19Q4的79.28%，但不同產品面臨的情況可能不一樣。19Q4中證轉債指數上漲6.59%，23只轉債基金表現超過指數，所有轉債基金均錄得淨值上升，新能源汽車產業鏈標的是阿爾法的重要來源。
定位不高、規模較大的轉債是資金獲取籌碼的方向
對於規模不大的賬戶而言，跟隨熱點、保證收益率成為重要目標，挖掘TMT和新能源汽車產業鏈階段性滯漲轉債成為共識。而規模快速擴張的賬戶需要找到規模和評級均合適的品種，這也是增量資金19Q2以來就面臨的問題，價格不高的高評級底倉品種仍然受到關注。
以“全基金”為樣本，轉債倉位提升是大趨勢
19Q4所有基金持有轉債市值為938.32億元，相比19Q3提升26.44%，剔除轉債基金後則從588.73億元上升至750.66億元，增幅27.50%。二級債基（剔除轉債基金）持有轉債市值達到373.69億元，環比飆升35.88%，甚至超過 19Q1相比18Q4的增幅。轉債倉位方面，一級債基、二級債基由19Q3的8.34%/10.42%提升至19Q4的11.10%/ 15.00%，偏債混合型基金轉債倉位由19Q3的4.71%小幅回落至5.52%。特別地對於二級債基而言：1）25/50/75分位數的股票和轉債倉位環比均有提升；2）股票倉位提升最快的是50分位數，其已經超過19Q1的階段性高位，而轉債倉位提升最快的是75分位數。這意味著對於在股票和轉債之間選擇的產品更多加倉股票，畢竟其性價比更優。但強調進攻的投資者則以也不得已大幅增加轉債持倉，以便博取更好的相對收益。
持有轉債的典型基金思路有異
以19Q3/19Q4轉債持倉情況進行推測，轉債基金中興全和長信的加倉可能多是源自轉債自身的考慮；匯添富、中歐、富國的權益色彩略多。二級債基易方達安心回報通過新券獲取籌碼，博時信用債券加倉“核心品種”。一級債基中銀信用增利、華富收益增強持倉比較穩健。
風險提示： 本報告為轉債數據整理分析報告，不構成任何對市場走勢、個券走勢的判斷或建議。
報告正文
轉債基金規模快速增長，表現出彩
轉債基金持有轉債市值增近3成，產品頭部化愈發明顯
2019Q4轉債市場的表現分為三個階段：1）10月股市震盪、債市受到“類滯脹”影響走弱，轉債表現一般；2）11月股市較弱、通脹預期矯正後債市回暖，轉債被動拉昇估值、價格較為穩定；3）12月流動性寬鬆，疊加中美貿易第一階段協定落地和經濟數據回暖，股債均走強，轉債表現突出。19Q4上證綜指/深證成指/創業板指分別上漲4.99%/10.42%/10.48%，中證轉債指數上漲6.59%，表現較強，這對應著2019年11月至12月偏股型標的持續的估值提升行情。
以名稱中包含“轉債”或“可轉換債券”的基金作為“轉債基金”分類。目前有持倉數據的轉債基金共34只（相較於Q3，本次報告剔除了清盤的中金可轉債，暫不計入2019年6月之後發行的農銀匯理、交銀、平安、寶盈融源，海富通可轉債優選持有轉債市值暫不穩定，本次不計入），其資產淨值由19Q3的170.49億元快速上升23.10%至19Q4的209.87億元，相對應地持有轉債市值由129.36億元上升至166.39億元，增幅為28.63%。截至19Q4資產淨值超過10億元的轉債基金共有6只，其中前四隻達到甚至明顯超過30億元，產品頭部化趨勢愈發明顯：興全（代表“興全可轉債”，以下同）的資產淨值由44.38億元上升至50.28億元，長信由34.36億元上升至38.45億元，中歐由19.71億元暴漲至33.78億元，匯添富由24.22億元上升至29.94億元。另外富國的資產淨值提升較快，從9.09億元攀升至15.41億元。
若以轉債市值除以資產淨值衡量轉債倉位，34只轉債基金倉位由19Q3的75.88%上升至19Q4的79.28%。上述基金中19Q4倉位提高的共16只，倉位下降的共17只。其中天治倉位最高，達到130.28%，天治（+25.19pcts）、華寶（+20.06pcts）、博時（+19.34pcts）等加倉幅度較大，南方希元（-17.89pcts）、中歐（-15.25pcts）、華富（-11.59pcts）等倉位降幅較多。儘管倉位上似乎存在分歧，但實際上機構投資者的態度似乎並沒有如此大的差異。加倉幅度最大的兩隻基金是天治和華寶，二者均不能買正股，但排名需要跟其他可轉債基金一起，因此當看好後市時需要提高轉債倉位。而對於能投股票的產品而言，則可以在股票和轉債之間做選擇，降倉幅度最大的南方希元實際上12月以來仍表現強勢，指向其股票操作上仍較為積極。另外，倉位的變化還與增量有關，中歐可轉債規模持續快速增長，在轉債整體性價比下降的情況下，新增規模的配置確實一定問題。
定位不高、規模較大的轉債是資金獲取籌碼的方向
10月、11月儘管市場整體震盪，但能觀察到增量資金流入轉債市場，而隨著12月權益市場行情啟動轉債賺錢效應愈發明顯。對於規模不大的賬戶而言，跟隨熱點、保證收益率成為重要目標：1）19Q4表現突出的TMT類標的有不少已經退市或在退市邊緣（如水晶轉債、藍思轉債），或者價格已經達到高位（如長信轉債），因而部分資金開始佈局定位較低、但同樣帶有科技色彩的精測轉債、啟明轉債、和而轉債等。2）同樣的思路也可以應用在新能源產業鏈標的上，除較早被挖掘的寒銳轉債外，贛鋒轉債、雅化轉債、文燦轉債也成為基金主力增持品種。3）在參林轉債退市之後，對藥房行業仍然看好的資金會流入百姓轉債、一心轉債成為符合邏輯的選擇。
而規模快速擴張的賬戶需要找到規模和評級均合適的品種，這也是增量資金19Q2以來就面臨的問題。除了19Q4上市大規模、高評級的浦發轉債、順豐轉債之外，價格普遍不高、之前關注度一般的AAA品種核能轉債、環境轉債、核建轉債、現代轉債等也成為資金流入的方向。另外相比上述AAA品種，明泰轉債、桐昆轉債、鼎勝轉債、顧家轉債等股性較強、成交也相對活躍，是多數機構能夠入庫的選擇。從19Q4的表現看，這一部分轉債基本強於高評級底倉品種。
多數轉債基金跑贏指數，新能源汽車產業鏈標的是阿爾法的重要來源
19Q4中證轉債指數上漲6.59%（其中12月漲幅達到5.57%），23只轉債基金表現超過指數，所有轉債基金均錄得淨值上升。
華商、華夏、南方希元、華寶四隻轉債基金季度淨值漲幅超過10%，表現突出，在跑贏轉債指數的同時也跑贏多數股指。具體而言，從12月31日的持倉看華商可轉債重倉股前兩位為紫金礦業和寒銳鈷業，這可能是重要的超額收益來源，與之類似的還有華夏可轉債，第一大重倉股寧德時代季度表現十分優異。華寶可轉債作為一隻無法持有股票的一級債基，其重倉轉債除了底倉的金融品種外，還包括多隻新能源汽車產業鏈標的如道氏轉債、星源轉債、文燦轉債等。南方希元可轉債則是在前期TMT類股票和轉債倉位較重的情況下，換倉了部分新能源汽車產業鏈品種。另外值得一提的是，之前債性較強的招商可轉債在19Q4進行了明顯換倉，也取得不錯效果。
以“全基金”為樣本，轉債倉位提升是大趨勢
二級債基加槓桿，持有轉債市值飆升
從槓桿角度看，19Q4一級債基/二級債基槓桿率分別達到122.96%/118.88%，前者環比微降0.76個百分點，後者提升1.94個百分點。中長期純債/偏債混合型/偏股混合型基金槓桿率分別為117.09%/112.97%/102.08%，環比均有小幅上升。
19Q4所有基金持有轉債市值為938.32億元，相比19Q3的742.08億元提升26.44%，剔除轉債基金後則從588.73億元上升至750.66億元，增幅27.50%。下圖顯示的所有類別基金（剔除轉債基金後）持有轉債市值環比均有上升，其中二級債基持有市值達到373.69億元，環比飆升35.88%，甚至超過 19Q1相比18Q4的增幅。
持有轉債的主力基金品種倉位多數提升
用轉債市值/資產總值代表非轉債基金持有轉債的名義倉位，我們發現主力基金品種倉位多數提升，一級債基、二級債基由19Q3的8.34%/10.42%提升至19Q4的11.10%/ 15.00%，偏債混合型基金轉債倉位由19Q3的4.71%小幅回落至5.52%。另外中長期純債基金轉債倉位小幅上升，偏股混合型基金轉債倉位小幅回落。
我們保留一級債基、二級債基、偏債混合型、中長期純債型基金中2018Q1至2019Q1轉債市值佔資產淨值平均超過5%的產品作為樣本，得到“轉債真實倉位”。其中一級債基、二級債基、偏債混合型基金轉債倉位環比均有提升，二級債基已經超過19Q2的階段性倉位高點。中長期純債基金的轉債真實倉位略有下降，可能原因在於整體槓桿率下滑以及相關的獲利了結。
二級債基：收益追趕或是主旋律，高評級底倉是主要加倉方向
對比二級債基19Q3和19Q4的股票倉位和轉債倉位，可以發現：1）無論在25/50或是75分位數中，其股票和轉債倉位環比均有提升，這是風險偏好回升的重要信號；2）從倉位的相對位置來看：股票倉位提升最快的是50分位數，其已經超過19Q1的階段性高位，而轉債倉位提升最快的是75分位數。這意味著對於在股票和轉債之間選擇的產品，更多加倉以股票為主，畢竟其性價比更優。但強調進攻的投資者則以也不得已大幅增加轉債持倉，以便博取更好的相對收益。
二級債基延續了19Q2/19Q3加倉高評級轉債的傳統，光大轉債、中信轉債、招路轉債、桐昆轉債、浦發轉債、核能等仍是重倉基金數量明顯增長的品種。實際上，在轉債基金、全樣本基金（詳見圖4、圖5）中出現的明泰轉債、啟明轉債、雅化轉債、文燦轉債等彈性較強、跟隨熱點品種也得到了二級債基追捧。
持有轉債的典型基金思路有異
興全和長信的加倉，可能多是源自轉債自身的考慮
19Q4興全可轉債持有轉債市值30.10億元，相比19Q3提升約13.07%，轉債倉位59.86%基本沒有變化。19Q4該基金主要增持順豐轉債（可能部分來自一級半市場的大宗交易）、浦發轉債、核能轉債等高評級、大規模品種，除此之外明泰轉債、亞藥轉債、文燦轉債、清水轉債也被增持。蒙電轉債、福能轉債的減持可能來自於火電政策擾動，這兩隻標的19Q4表現也落後指數較多。19Q4長信可轉債持有轉債市值32.08億元，相比19Q3大幅增長45.09%，轉債倉位提高約19個百分點至83.43%。相比興全，其增持標的更集中於高評級品種。
整體而言，這兩隻轉債基金的加倉可能多是源自轉債自身的考慮：如增量資金多配置高評級、大規模品種（這點大多相同），而除此之外的其他資金大多配在“定位舒適”的轉債上，對於大基金而言籌碼是必須要考慮的問題。
匯添富、中歐、富國的權益色彩略多
19Q4匯添富可轉債/中歐可轉債分別持有轉債市值23.34/29.17億元，相比19Q3提升21.18%/45.63%，前者轉債倉位變動不大，後者由於資產淨值增速較快轉債倉位下滑約15個百分點。相比興全和長信，同樣規模較大的匯添富和中歐在增持高評級、大規模轉債之外，其持倉變化可能更貼合權益市場熱點，在雅化轉債、大族轉債、中天/亨通轉債上下注更重。
19Q4富國可轉債持有轉債市值12.17億元，環比暴增62.48%，轉債倉位變化不大。季度內該基金大幅增持的遊族轉債、創維轉債、長信轉債帶來了較高收益，同時減持光大轉債、核能轉債、18中油EB等也與多數轉債基金做法不同。總體而言，富國可轉債是資產淨值超過10億元的轉債基金中四季度末持倉指向風險偏好較高的基金。當然，在12月和1月的業績中，已經有所體現。
二級債基易方達安心回報通過新券獲取籌碼，博時信用債券加倉“核心品種”
19Q4二級債基易方達安心回報持有轉債市值72.90億元，環比增長37.68%，轉債倉位提升約17個百分點至61.08%。該基金19Q4僅增持浦發轉債、順豐轉債的規模就合計達到11.47億元，考慮到順豐轉債可能多數來自大宗交易，因而成本較低。
19Q4博時信用債持有轉債市值14.11億元，環比提升27.58%，轉債倉位提高約11個百分點至62.58%。該基金持有轉債相當集中，19Q4的加倉方向也多在基本面有保障、流動性較為充裕的核心品種，如雨虹轉債、太陽轉債、圓通轉債等。
一級債基中銀信用增利、華富收益增強持倉比較穩健
19Q4中銀信用增利持有轉債市值6.08億元，環比下降約20%，轉債倉位下滑約5個百分點至15.55%。華富收益增強持有轉債市值則從19Q3的3.04億元下降至2.77億元，倉位由9.51%上升至17.50%。
具體而言，兩隻一級債基持有的轉債品種比較穩健，這可能是一種比較保守的增強收益方式。中銀信用增利的前幾大持倉17中油EB、林洋轉債、18中油EB、長城轉債等均是低價品種，19Q4增持的一心轉債彈性略高。華富收益增強風險偏好相對更高，底倉包括16皖新EB、光大轉債、圓通轉債等，不過彈性不及上述二級債基轉債持倉的案例。19Q4增持的18中原EB、明泰轉債、通威轉債也基本是風險偏好適中的風格。
附：2019Q4上交所轉債持有人結構變化
2019Q4上交所新券發行、上市較多，帶來規模提升
根據上證債券信息網數據，2019年12月上交所轉債合計規模達到2635.41億元，相比2019年9月的2041.54億元增長約29.10%。其中，11月、12月新券集中上市（典型的如浦發轉債、川投轉債、順豐轉債、烽火轉債等）提升市場規模。2019年11月、12月也是可以媲美3月、4月的新券發行、上市季。
年金、保險增持更為積極，社保、基金12月明顯加倉
截至2019年12月，基金/保險持有轉債規模分別為419.17/232.88億元，分別較9月增長71.96/63.80億元。其中，保險10月以來持有轉債比重不斷提高，由當月的8.14%提高至8.84%，基金11月則出現了持倉比重下降，隨後12月再度上升，達到15.91%。相比之下，一般法人和券商自營/資管持有轉債比例12月有所下滑。
另外，年金是2019年轉債“最忠實”的持有者，持有比例不斷提升，而社保資金的行為比較類似於基金，即11月持有比例降低，12月回升不過幅度有限，這可能與轉債整體定位已經較高有一定關係。
風險提示：本報告為轉債數據整理分析報告，不構成任何對市場走勢、個券走勢的判斷或建議。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《資金驅動成勢，個體策略存異——19Q4基金轉債持倉分析》
時間：2020年2月1日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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