投資要點
迪森轉債的下修條款相對容易觸發，但回售條款時間要求較為苛刻。其純債價值約為84.98元，面值對應的YTM為2.45%，債底保護一般。
截至3月18日收盤，迪森轉債對應平價為103.65元，其定位可能略低於偉明轉債。靜態看，預計目前平價下迪森轉債上市首日獲得的轉股溢價率在4%-8%區間內，價格為108-112元。
預計迪森轉債留給市場的規模在3.9億元左右（65%），假設網上申購戶數為40萬，網下參與4500至6000戶，網上按照打滿計算，網下按照上限的80%打新，中籤率約為0.013%-0.017%。對於投資者而言，雖然權益市場有波動放大的跡象，但參與打新獲取收益的機會仍不小。迪森股份自身關注度不高，目前而言一級價值更為突出。較小的市值和放鬆的下修條款意味著二級市場保護尚可，2018年的熊市和公司業績滑落使得其股價對應估值偏低。如果對彈性要求不高，倒是可以適當關注。
迪森股份是一家處於天然氣產業鏈下游的清潔能源綜合服務商，核心業務包括B端運營、C端設備小松鼠壁掛爐。B端運營主要利用天然氣、生物質、清潔煤等清潔能源為工業及商業端用戶提供熱、冷、電等清潔能源綜合服務；C端以“小松鼠”燃氣壁掛爐為核心產品，為家庭消費終端用戶提供以家庭供熱/暖為核心的舒適家居系統解決方案。2018H1兩部分分別實現營收3.79/3.52億元，佔比45.82%/42.55%，毛利率為30.81%/31.29%。
2017年受益於“煤改氣”政策大力推行，公司實現營業收入/歸母淨利潤19.21/2.13億元，同比增長81.09%/67.06%，其中B端/C端業務營收佔比49.39%/48.35%，增速分別達到40.35%/160.21%，業績實現爆發式增長。但由於“煤改氣”放緩，2018H1公司營業收入/歸母淨利潤增速僅為10.93%/3.31%，綜合毛利率也有下降。業績快報顯示全年公司實現營業收入/歸母淨利潤17.77/1.63億元，同比下滑7.48%/23.46%，“煤改氣”放緩和2017年的高增長基數是2018年公司業績不及預期的主要原因。但從長期看，《北方清潔取暖規劃》、《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》等政策意味著“煤改氣”仍有較大市場空間，公司業績有望修復並實現持續增長。
風險提示：“煤改氣”推進不及預期，市場競爭加劇超預期。
報告正文
3月17日晚間，迪森股份發佈公告將於2019年3月20日與3月19日分別在網上和網下共發行6億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於投資常州鍋爐有限公司年產20000蒸噸清潔能源鍋爐改擴建項目（擬投入募集資金2.7億元，以下同）、投資廣州迪森家居環境技術有限公司舒適家居產業園園區改造及轉型升級項目（1.5億元）、償還銀行貸款（1.8億元）。
迪森轉債打新分析與投資建議
下修條款相對容易觸發，回售條款要求苛刻，債底保護一般
迪森轉債的下修、贖回條款相對容易觸發，但回售條款時間要求較為苛刻。按照中債（2019年3月15日）6年期AA企業債估值5.32%計算，到期按110元贖回，迪森轉債的純債價值約為84.98元，面值對應的YTM為2.45%，債底保護一般。若所有轉債按照轉股價7.39元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為72.81%）的攤薄幅度為22.37%。
靜態看，預計首日上市價格為108-112元
截至3月18日收盤，迪森轉債對應平價為103.65元，評級為AA。迪森股份的業績受“煤改氣”推進放緩的影響較大、成長性一般，當前也並非市場關注的主流品種。我們認為其定位可能略低於偉明轉債（評級AA、餘額6.70億元，平價105.12元對應價格111.02元）。
靜態看，預計目前平價下迪森轉債上市首日獲得的轉股溢價率在4%-8%區間內，價格為108-112元。
預計中籤率0.013%-0.017%，參與繼續獲益
根據最新數據，迪森股份前三大股東為常厚春、李祖芹、馬革，分別持股14.03%/ 10.99%/7.73%，三人均為公司高管。目前尚無公告披露大股東進行配售，但考慮到打新熱度較高，預計迪森轉債留給市場的規模在3.9億元左右（65%）。
迪森轉債同時設置網下和網上發行。以近期完成發行AA標的如長信轉債、伊利轉債和視源轉債等關注度可能高於迪森轉債，預計其打新參與熱度稍低。假設迪森轉債網上申購戶數為40萬，網下參與4500至6000戶，網上按照打滿計算，網下按照上限的80%打新，中籤率約為0.013%-0.017%。
對於投資者而言，雖然權益市場有波動放大的跡象，但參與打新獲取收益的機會不小。迪森股份自身關注度不高，目前而言一級價值更為突出；較小的市值和放鬆的下修條款意味著二級市場保護尚可，2018年的熊市和公司業績滑落使得其股價對應估值偏低。如果對彈性要求不高，倒是可以適當關注。
迪森股份基本面分析
“B端+C端”雙主線發展的清潔能源綜合服務商
迪森股份是一家處於天然氣產業鏈下游的清潔能源綜合服務商，核心業務分為B端運營、B端裝備工業鍋爐、C端設備小松鼠壁掛爐三部分。B端主要利用天然氣、生物質、清潔煤等清潔能源為工業及商業端用戶提供熱、冷、電等清潔能源綜合服務，並提供燃氣鍋爐裝備產品；C端以“小松鼠”燃氣壁掛爐為核心產品，為家庭消費終端用戶提供以家庭供熱/暖為核心的舒適家居系統解決方案。2018H1三部分分別實現營收3.79/0.75/3.52億元，佔比45.82%/9.07%/42.55%，毛利率為30.81%/19.94%/31.29%。
公司B端運營業務涉及天然氣、生物質能、清潔煤等領域。2016年公司通過併購世紀新能源快速切入天然氣分佈式能源行業。世紀新能源曾參與投資並運營管理成都新世紀環球中心能源站、成都世紀城國際新會展中心能源站等天然氣分佈式能源系統，總裝機容量接近30MW，位居行業前列。在生物質能供熱領域方面，公司所採用的生物質成型燃料利用技術優勢顯著，生物質能供熱規模領跑行業，為紅塔仁恆、可口可樂、農夫山泉、比克電池等知名客戶提供生物質能供熱服務。2018年3月公司與錦江簽署戰略合作協議，將受託對錦江旗下相關企業的熱力/電力資產進行經營管理，通過此次合作公司將充分利用雙方現有資源實現優勢互補，進一步擴大B端運營市場。
B端裝備業務方面，公司作為行業領先的燃氣鍋爐製造商擁有國家特種設備製造許可證“A級鍋爐”製造許可證資質，產品覆蓋8大系列，22個產品種類。2018年公司完成常州鍋爐100%股權的收購工作，並計劃實施可轉債募投“年產20,000蒸噸清潔能源鍋爐改擴建項目”，進一步擴充公司水管鍋爐、火管鍋爐、常壓鍋爐、導熱油爐的產能，將常州鍋爐打造成迪森B端裝備的製造研發基地，B端裝備業務有望成為業績新增長點。
公司C端設備“小松鼠”被譽為國產壁掛爐第一品牌，子公司迪森家居作為國內壁掛爐行業的開創者，參與編寫了目前國內與壁掛爐行業相關的所有19項國家及行業標準。2017年中央10部委共同發佈《北方地區冬季清潔取暖規劃(2017-2021)》，提出“2+26”城市“煤改氣”壁掛爐用戶需增加1200萬戶，在“煤改氣”政策利好下，17年公司壁掛爐業績迅猛發展，全年壁掛爐銷量逾40萬臺，增速達200%以上，市佔率較16年提升4pcts至10%，進一步鞏固行業領先地位。但需要注意的是，2018年以來為保持“煤改氣”進程在合理可控範圍內，河北等地暫停擴大“煤改氣”進程，短期內對公司業績有一定影響。但考慮到2018年7月國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，重點強調能源結構調整，繼續推進“煤改氣”進程，公司C端業務仍有不錯的發展空間。
“煤改氣”節奏放緩，2018年業績有所回落
2016年公司收購世紀新能源51%股權，快速切入商業端天然氣分佈式能源領域。受新項目投運、下半年世紀新能源並表影響，2016年公司實現營業收入/歸母淨利潤10.61/1.28億元，同比增長25.80%/44.81%。
2017年受益於“煤改氣”政策大力推行，公司實現營業收入/歸母淨利潤19.21/2.13億元，同比增長81.09%/67.06%，其中B端/C端業務營收佔比49.39%/48.35%，增速分別達到40.35%/160.21%，業績實現爆發式增長。具體來看：1）B端業務當年有64個訂單已投入運營並，新增BOT、BOO訂單18個，裝備產銷量同比亦大增34.45%/30.74%；C端方面公司壁掛爐產銷量及增速均創出歷史新高，全年出貨量/銷量逾50/40萬臺，增速均超過200%；2）綜合毛利率為33.73%，同比下滑1.83pcts，主要系材料成本波動及C端壁掛爐市場競爭加劇所致。但同時公司費用端控制良好，三費率同比下降5.51pcts。另外需要說明的是，公司全年業績增速低於17H1，則有16H2世紀新能源並表的基數效應和當年大幅增計的資產減值損失。
2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤8.27/0.91億元，同比增長10.93%/3.31%。2017年“煤改氣”的大力推行造成多地出現“用氣荒”，“煤改氣”放緩使得公司業績受到較大沖擊，B端運營/C端業務營收增速下降較多，同時兩項業務毛利率下滑1.97/5.00pcts，盈利端繼續承壓。業績快報顯示全年公司實現營業收入/歸母淨利潤17.77/1.63億元，同比下滑7.48%/23.46%，“煤改氣”放緩和2017年的高增長是2018年公司業績不及預期的主要原因。但從長期看，《北方清潔取暖規劃》、《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》等政策意味著“煤改氣”仍有較大市場空間，公司業績有望修復並實現持續增長。
目前估值較低，向下空間有限
截至3月18日收盤，迪森股份PE（TTM）17.05倍，PB（LF）2.04倍。公司所屬行業為環保工程及服務（申萬三級），相比行業平均水平定位較低。公司整體股權質押比例為15.26%，股價暫時不受到解禁壓力。2018年的權益市場熊市和公司業績下滑使得當前股價對應估值較低，向下空間有限。
風險提示
“煤改氣”推進不及預期，市場競爭加劇超預期。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《業績有望改善的清潔能源綜合服務商——迪森轉債投資價值分析》
對外發布時間：2019年3月18日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
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