投資要點
奧瑞轉債條款比較常規，債底保護尚可。靜態看，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在23%-27%區間內，價格115-119元。在配售60%的情況下奧瑞轉債留給市場的規模為4.35億元，預計中籤率在0.014%左右。目前轉債存量券定位較高仍是投資者需要面對的問題。而對於正股估值較低的高評級轉債而言，其籌碼價值的重要性不言而喻。同時考慮到正股本身也有一定看點，奧瑞轉債理應獲得更多關注。
奧瑞金為各類快消品用戶提供綜合包裝整體解決方案，核心客戶來自飲料和食品公司。目前應用三片罐的紅牛仍是公司最大客戶，2018年貢獻收入佔比在59%左右，其他重要客戶包括青島啤酒、燕京啤酒、旺旺、露露等。截至2019H1三片罐產品帶來營收27.97億元，貢獻毛利10.32億元，佔比分別約為67%/92%。2018年12月公司與波爾亞太簽署股權收購協議，將以自籌資金2.05億美元收購標的公司中國包裝業務，二片罐包裝業務實力快速提升。2019年公司經營改善的原因包括：1）紅牛銷售額同比回暖，三片罐原材料鍍錫板價格回落；2）二片罐方面行業整合帶來競爭格局改善，原材料鋁價相比2018年中樞略降。
2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤為41.44/4.86 億元，同比增長2.57%/5.36%。其中三片罐實現收入25.87億元，同比下滑6.87%，主要源自當期下游飲料行業行情偏淡和去年同期基數偏大；二片罐情況明顯改善，營收同比增加24.74%且毛利率上行6.50個百分點至11.47%，這與行業競爭格局改善、原材料鋁錠價格下降相關。2019年1月6日公司發佈2019年業績預告，當年歸母淨利潤同比增長197.27%- 246.08%，將達到6.70-7.80億元。除了去年低基數的效應之外，行業和公司經營回暖之勢也有所體現。興證輕工團隊在近期報告中預計公司2019-2021年EPS分別為0.37元、0.44元、0.49元，對應2月6日收盤價的PE為11.8倍、9.3倍和8.9倍，維持“買入”評級。
風險提示：軟飲料銷量下行超預期、大客戶糾紛影響三片罐業務、二片罐價格繼續下行的風險、鍍錫板和鋁錠價格上升的風險等。
報告正文
2月6日晚間，奧瑞金髮布公告將於2020年2月11日在網上發行10.87億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於收購波爾亞太中國包裝業務相關公司股權（擬投入募集資金7.7億元），補充流動資金（3.17億元）。
1 奧瑞轉債打新分析與投資建議
條款適中，債底保護尚可
奧瑞轉債條款比較常規。按照中債（2月6日）6年期AA+企業債估值4.06%計算，到期按110元贖回，奧瑞轉債的純債價值約為91.66元，面值對應的YTM為2.53%，債底保護尚可。若所有轉債按照轉股價4.7元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為98.98%）的攤薄幅度為9.82%。
靜態看，預計首日上市價格為115-119元
截至2月6日收盤奧瑞轉債對應平價93.19元，奧瑞金在三片罐包裝領域具有較強競爭力，且自身經營和行業基本面均有一定好轉跡象。兼之轉債評級AA+且正股估值基本位於3年來底部位置，這對於投資者具有吸引力。我們認為奧瑞轉債定位可能接近明泰轉債（評級AA、餘額18.39億元，平價93.89元對應轉債價格117元）。
靜態看，預計目前平價下奧瑞轉債上市首日獲得的轉股溢價率在23%-27%區間內，價格115-119元。
中籤率在0.014%附近，珍惜籌碼積極參與
根據最新數據奧瑞金的大股東為上海原龍投資控股（集團）有限公司，其持有股權40.46%，其餘股東持股比較分散。發行公告披露大股東認購比例不低於40.00%，在配售60%的情況下奧瑞轉債留給市場的規模為4.35億元。
奧瑞轉債僅設置網上發行。雖然週一股市和轉債均遭遇大幅下跌，但隨後反彈迅速，轉債表現堅挺，在成交活躍的同時已經收復大部分“失地”。由於對於優質權益資產信心仍強兼之機會成本繼續降低，轉債市場情緒較好。參考年前發行的博威轉債、柳藥轉債（均為AA評級）網上參與戶數達到約249/305萬戶，假設奧瑞轉債網上申購310萬戶，則全額申購時中籤率在0.014%左右。
目前轉債存量券定位較高仍是投資者需要面對的問題。而對於正股估值較低的高評級轉債而言，其籌碼價值的重要性不言而喻。同時考慮到正股本身也有一定看點，奧瑞轉債理應獲得更多關注。
2 奧瑞金基本面分析
三片罐產品貢獻核心利潤，併購波爾亞太拓展二片罐業務
奧瑞金為各類快消品用戶提供綜合包裝整體解決方案，核心客戶來自飲料公司（功能飲料、茶飲料、啤酒等）和食品公司（八寶粥、奶粉、調味品等）。由於運輸半徑對產品成本影響較大，公司採用“大客戶戰略+跟進式佈局”策略，即在核心客戶的生產基地附近建設配套的金屬包裝生產基地。“跟進式”佈局除了能夠降低運輸費用以提高盈利能力外，還能提高對客戶的響應能力。
目前應用三片罐的紅牛仍是公司最大客戶，2018年貢獻收入佔比在59%左右，公司其他重要客戶包括青島啤酒、燕京啤酒、旺旺、露露等。截至2019H1三片罐產品帶來營收27.97億元，貢獻毛利10.32億元，佔比分別約為67%/92%。公司三片罐產品深度綁定紅牛（1995年紅牛進入中國時二者便開始合作，奧瑞金始終保持著紅牛罐“主供應商”的地位，並且在2004年之前奧瑞金是紅牛罐的唯一供應商，二者已穩定合作長達24年），競爭力較強且毛利率較高，興證輕工團隊估算其三片罐產品在國內市佔率約為20%。
2018年12月公司與波爾亞太簽署股權收購協議，將以自籌資金2.05億美元收購標的公司中國包裝業務，收購完成後持有波爾佛山100%股權，波爾北京 100%股權，波爾青島100%股權，波爾湖北95.69%股權。波爾亞太以二片罐產品為主，客戶多分佈在啤酒領域，是國內百威的最大供應商和青島啤酒的第二大供應商。由於2016年起二片罐基本沒有國內新增產能，中小企業逐漸出清，目前基本形成奧瑞金+中糧包裝+波爾、晟興股份+太平洋制罐、寶鋼包裝三大聯合主體，市佔率達到69%, 據興證輕工團隊測算奧瑞金+波爾的市佔率約為26%。
三片罐、二片罐量價維度均有改善邏輯
受紅牛商標權糾紛影響中國紅牛銷售額2016/2017年分別下滑約9%、7%，公司三片罐業務也受到影響。雖然糾紛仍在持續。但隨著2018年紅牛銷售額同比回暖至16%，經營層面的疑惑被階段性解除。另外三片罐原材料鍍錫板價格回落利好產品毛利率企穩。
公司二片罐產品受益於：1）行業整合帶來競爭格局改善；2）中國啤酒罐化率較低（據安捷包裝官網數據目前我國啤酒罐化率約為 17%，遠低於發達國家50%- 70%）。2018年我國啤酒產能為3812.2萬千升，每提升1%的罐化率，則有望帶動帶動二片罐使用量增加7.62-11.55億罐，這還不考慮啤酒產能的增長；3）原材料鋁價相比2018年中樞略降。
2018年計提減值影響盈利，近期經營逐漸企穩
2018年公司實現營業收入81.75億元，同比增長11.35%；實現歸母淨利潤2.25億元，同比下滑67.98%。報告期內紅牛銷售額同比轉正，湖北咸寧新型二片罐工廠的業務拓展取得顯著成效，營收端迴歸正軌。但由於：1）原材料價格上漲；2）二片罐競爭格局仍在改善之中且新產能爬坡，因此三片罐、二片罐毛利率同比分別下滑1.91、2.08個百分點。另外由於聯營方中糧包裝注資清遠加多寶糾紛事件公司因此計提減值損失4.90億元（合計資產減值損失達到5.60億元），使得報告期內公司淨利率大幅下滑。
2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤為41.44/4.86 億元，同比增長2.57%/5.36%。其中三片罐實現收入25.87億元，同比下滑6.87%，主要源自當期下游飲料行業行情偏淡和去年同期基數偏大；二片罐情況明顯改善，營收同比增加24.74%且毛利率上行6.50個百分點至11.47%，這與行業競爭格局改善、原材料鋁錠價格下降相關。截至2019Q3公司營業收入/歸母淨利潤同比增速為4.59%/-2.16%，19Q3公司產品毛利率同比微降，同時收購波爾亞太后期間費用率上升使得淨利率下滑。
2019年1月6日公司發佈2019年業績預告，當年歸母淨利潤同比增長197.27%- 246.08%，將達到6.70-7.80億元。除了去年低基數的效應之外，行業和公司經營回暖之勢也有所體現。
2019年PE有望大幅回落，目前PB位於3年來底部位置
截至2月6日奧瑞金PE（TTM）49.1倍，PB（LF）1.77倍，由於2018年盈利較低，奧瑞金目前PE較高，但PB位於3年來底部位置。與金屬包裝（中信二級行業）相比，公司估值偏低。公司現金流比較充裕，股價暫不受到解禁股影響。大股東上海原龍投資控股（集團）有限公司質押其約61%股份，整體質押比例為25.54%，相對可控。
興證建築&輕工團隊在公司深度報告《三片罐有望再發力，二片罐改善彈性大》提到龍頭加快整合行業產能，金屬包裝行業拐點將至；公司第一大客戶重回增長，三片罐業務有望再發力；二片罐競爭格局改善，提價彈性值得期待。預計公司2019-2021年的淨利潤分別為8.61億元、10.32億元和11.43億元，EPS分別為0.37元、0.44元、0.49元，對應2月6日收盤價的PE為11.8倍、9.3倍和8.9倍，維持“買入”評級。
風險提示：軟飲料銷量下行超預期、大客戶糾紛影響三片罐業務、二片罐價格繼續下行的風險、鍍錫板和鋁錠價格上升的風險等。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《金屬包裝龍頭轉向綜合包裝解決方案提供商——奧瑞轉債投資價值分析》
對外發布時間：2020年2月6日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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