投資要點
招路轉債的下修條款相對容易觸發，贖回和回售條款並無特別之處。其純債價值約為84.88元，面值對應的YTM為1.35%，債底保護一般。截至3月19日收盤招路轉債對應平價為98.50元。靜態看預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在16%-20%區間內，價格為114-118元。
招路轉債留給市場的規模可能在12.5億元（25%）左右，中籤率預計為0.010%-0.013%。對於投資者而言雖然權益市場有波動放大的跡象，但參與打新獲取收益的機會不小，特別是對於有基本面支撐的AAA品種。招商公路並非當前反彈的主力軍，但其行業屬性使得公司具有盈利能力穩健、經營現金流充裕、抗週期性等特徵，而這類特徵意味著招路轉債可能特別適合需要提升收益率，但對風險承受能力不高的債券型投資者。我們推薦投資者對招路轉債的一級、二級機會均予以關注。
招商公路是我國投資經營里程最長、覆蓋區域最廣、產業鏈最完整的綜合性公路投資運營服務商，是招商局集團的直屬二級企業。截至2018H1，公司投資經營的公路總里程達8675公里，權益里程共2082公里，控股里程約748公里，公路通行費收入佔比約73%（2017年該業務毛利率約57%）。公司通行費收入規模、毛利率並非行業領軍水平，與其控股里程較少、而權益里程貢獻的利潤體現在投資收益而非營業收入中有較大關係。隨著收購進行公司控股路產總日均車流量不斷增，但效率有所降低。除較為純正的公路通行費業務外，公司業務還包括光伏發電、交通科技、智慧交通和生態治理。
2017年公司共實現營業收入/歸母淨利潤53.41/33.68億元，同比增長5.69%/ 14.62%。營收增速較低有2016年高基數的原因，當年28.32億元的投資收益佔營業利潤比重約為64%，投資收益一直是盈利的主要來源。2018年公司收購了滬渝高速、渝黔高速及亳阜高速並納入合併報表。業績快報顯示公司全年實現營業收入/歸母淨利潤68.04/38.90億元，同比增長27.40%/15.48%，營收增速相比18H1的11.11%大幅提升，來自公司對桂柳公路合營公司的處置，而全年的歸母淨利潤增速相較18H1基本持平。 值得一提的是，18Q3單季公司歸母淨利潤同比下滑5.04%的原因在於長期借款暴增372%達到170.77億元，相對應的財務費用率大幅增加7.82個百分點。公司雖然經營活動現金淨流量比較充裕，但併購擴張帶來財務壓力也需要注意。
風險提示：經濟下滑導致車流量下降超預期、政策風險、新業務拓展不及預期。
報告正文
3月19日晚間，招商公路發佈公告將於2019年3月22日與3月21日分別在網上和網下共發行50億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於收購鄂東大橋項目公司54.61%股權（擬投入募集資金9.6686億元，以下同）、收購重慶滬渝項目公司60%股權（5.5074億元）、收購重慶渝黔項目公司60%股權（11.9493億元）、收購亳阜項目公司100%股權（15.80億元）、重慶市曾家巖嘉陵江大橋PPP項目（7.0747億元）。
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招路轉債打新分析與投資建議
下修條款相對容易觸發，債底保護一般
招路轉債的下修條款相對容易觸發，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2019年3月19日）6年期AAA企業債估值4.19%計算，到期按105元贖回，招路轉債的純債價值約為84.88元，面值對應的YTM為1.35%，債底保護一般。若所有轉債按照轉股價9.34元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為8.98%）的攤薄幅度為8.66%。
靜態看，預計首日上市價格為114-118元
截至3月19日收盤招路轉債對應平價為98.50元。招商公路作為A股高速公路資產的“集大成者”，盈利和現金流情況良好，但成長性略有不足，當前也並非反彈主力軍。考慮到其50億的規模能提供充足流動性、評級AAA，我們認為其定位可能與長證轉債類似（評級AAA、餘額50億元、平價99.87元對應價格116.60元），中樞稍低於國君轉債（評級AAA、餘額70億元、平價99.04元對應價格120.46元）。
靜態看，預計目前平價下招路轉債上市首日獲得的轉股溢價率在16%-20%區間內，價格為114-118元。
預計中籤率0.010%-0.013%，高速公路屬性或適合債券投資者
根據最新數據招商公路的第一大股東為招商局集團有限公司，持股比例為68.65%。除此之外前十大股東多為財務投資者，前十大股東合計持股94.92%。目前尚無公告披露大股東進行配售，但考慮到打新熱度較高且公司大股東具有國企性質，預計招路轉債留給市場的規模在12.5億元（25%）左右。
招路轉債同時設置網下和網上發行。考慮到AAA評級的中信轉債、平銀轉債發行時間較早、當前市場熱度又有提升，因此以近期完成發行AA+標的通威股份（規模也達到50億元）作為參照，其股東配售約74%，網下參與11796戶，中籤率0.011%。預計招路轉債網上申購戶數為70萬，網下參與11000至14000戶，網上按照打滿計算，網下按照上限的80%打新，中籤率約為0.010%-0.013%。
對於投資者而言，雖然權益市場有波動放大的跡象，但參與打新獲取收益的機會不小，特別是對於有基本面支撐的AAA品種。招商公路並非當前反彈的主力軍，但其行業屬性使得公司具有盈利能力穩健、經營現金流充裕、抗週期性等特徵，而這類特徵意味著招路轉債可能特別適合需要提升收益率，但對風險承受能力不高的債券型投資者，我們推薦投資者對招路轉債的一級、二級機會均予以關注。
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招商公路基本面分析
經營性高速公路之王，“老路高效、新路增長”
招商公路是我國投資經營里程最長、覆蓋區域最廣、產業鏈最完整的綜合性公路投資運營服務商，是招商局集團的直屬二級企業。2017年12月公司以換股方式吸收合併華北高速後在深交所主板上市，交易完成之後招商局集團作為控股股東持股比例為68.65%。
截至2018H1，公司投資經營的公路總里程達8675公里，在經營性高速公路行業中穩居第一，其中包括112條高速公路（含橋）長達8517公里，14座特大型橋樑348公里，9條普通公路（含橋）158公里。公司權益里程共2082公里，控股里程約748公里，所投資的路網已覆蓋全國19個省、自治區和直轄市，管控項目分佈在9個省、自治區和直轄市，多數路產佔據重要地理位置，多屬於主幹線，區位優勢明顯，盈利水平良好。另外，公司2018年7月已經完成對亳阜高速101.30公里的控股里程收購。2018H1公司通行費收入達到19.89億元，同比增長5.62%，佔營業收入比重約為73%，2017年該項業務毛利率約為57%。值得一提的是，公司通行費收入規模、毛利率並非高速公路行業的領軍水平，這與其控股里程較少、而權益里程貢獻的利潤體現在投資收益而非營業收入中有較大關係。公司在同行業內市值第一，有資產規模和淨利潤較高的原因。
總體看來，隨著收購進行公司控股路產總日均車流量不斷增，但效率有所降低。具體拆分控股路產，可以看到甬臺溫高速、京津唐合計貢獻約50%的收入，但日均車輛量和通行費收入均有所下滑；北侖港高速、鄂東長江公路大橋、桂興高速、桂陽高速通行費收入均超過1億元，且保持不錯的收入增速，是公司近期業績內生增長的核心力量。2018H1控股路產日均車流量達到22.53萬輛，同比增長13.27%。從路產效率角度看，甬臺溫高速、京津唐高速遠超其他路產。需要注意的是，多數路產效率有一定下滑（以桂興高速、桂陽高速為代表），這對公司的盈利能力有所制約。
從行業視角出發，高速公路公司具有盈利能力穩健、經營現金流充裕、抗週期性等特點。但在成長性方面，需要關注：1）內生增長的核心指標可能是汽車保有量和高速公路車流量。目前我國私人轎車和機動車保有量已經度過了高增速時期，高速公路的日平均交通量也比較平穩，空間可能有限；2）外生增長則需聚焦公路里程的增長和公司資產規模擴張的方式。一方面，高速公路里程的整體增速下滑，但公司以收購路產為主（較少參與建設或改建），資產擴張仍有空間；另一方面，公司通過參股其他高速公路行業上市公司（如山東高速、寧滬高速等）間接獲得擴張紅利和投資收益，這使得其盈利能力有一定優勢。
除較為純正的公路通行費業務外，公司業務還包括光伏發電、交通科技、智慧交通和生態治理。其中交通科技業務包括勘察設計、試驗檢測、諮詢監理、工程施工、產品製造等2018H1貢獻約18%的營業收入，同比下滑約24%，毛利率為7.63%。報告期內該業務規模下滑的原因在於招商交科院的主要市場區域西部地區投資首次出現負增長，相當一部分基建項目停建、緩建。
投資收益是主要盈利來源，收購路產帶來業績增量但財務壓力需關注
2017年公司共實現營業收入/歸母淨利潤53.41/33.68億元，同比增長5.69%/ 14.62%。營業收入增速較低的原因在於2016年共有13家公司納入合併報表，形成了當年83.06%的增長高基數。而2017年新納入合併報表的公司有3家（不再納入的為7家），最重要的湖北鄂東長江公路大橋有限公司貢獻了2.87/ 0.90億元的營業收入/淨利潤增量。當年公司經營情況沒有太多變動，28.32億元的投資收益同比增長8.38%，佔營業利潤比重約為64%。
2018年公司收購了滬渝高速、渝黔高速及亳阜高速並納入合併報表，其中前兩者18H1為公司帶來通行費約1.50億元，佔當期公司整體營收的5.50%。業績快報顯示公司2018年全年實現營業收入/歸母淨利潤68.04/38.90億元，同比增長27.40%/15.48%，營收增速相比18H1的11.11%大幅提升，來自公司對桂柳公路合營公司的處置，而全年的歸母淨利潤增速相較18H1基本持平。
值得一提的是，18Q3單季公司歸母淨利潤同比下滑5.04%的原因在於長期借款暴增372%達到170.77億元，相對應的財務費用率大幅增加7.82個百分點（18H1長期貸款增長310%，18Q1僅為約23%，可以推測借貸主要來自Q2，而對財務費用和利潤的影響Q3才體現出現）。18Q3季報顯示長期貸款的增加主要來自併購貸款和併入公司的債務，這也意味著：1）公司雖然經營活動現金淨流量比較充裕，但併購擴張帶來財務壓力不容小視，至少短期內仍對盈利能力有一定壓制；2）如果去除對桂柳公路合營公司的處置，公司年報的利潤增速可能並不“好看”。
目前估值位於中樞位置，向上彈性可能不大
截至3月19日收盤，招商公路PE（TTM）14.6倍，PB（LF）1.23倍。相比於高速公路（申萬三級）行業的平均水平公司定位稍高，縱向來看目前估值約在中樞水平。公司股價暫不受到解禁股和股權質押壓力。
2019年以來公司股價漲幅為14.57%，高於行業中同樣市值較大的山東高速和寧滬高速，但明顯不及市值較小的品種。可能是由於行業屬性原因，反彈中這類標的受到的關注度不高，向上彈性略顯不足。興證交運團隊在近期報告中給予公司“審慎增持”評級。
風險提示：經濟下滑導致車流量下降超預期、政策風險、新業務拓展不及預期。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《高速之王，轉債起航——招路轉債投資價值分析》
對外發布時間：2019年3月19日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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