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本文作者
張旭 / 鄔亮 / 邵闖
摘要
▌權益市場展望：“新冠”肺炎疫情的中期影響仍需觀察
“新冠”肺炎疫情已經造成權益市場的短期調整，關於疫情對經濟的長期影響，市場的認識較為一致，肺炎疫情不改長期經濟增長趨勢，對市場的長期影響有限。對於肺炎疫情對權益市場的中期影響，則需觀察疫情控制進展，在線消費佔比提升幅度、逆週期調節政策效果等。
▌可轉債估值水平：已經顯著高於歷史均值
從可轉債價格、轉股溢價率、隱含波動率3項指標來看，近期二級市場上可轉債的估值水平持續提升，已經顯著高於歷史均值。2020年2月14日，中等平價（轉股價值在90元至115元）可轉債的轉股溢價率中位數（MA5）為19.61%，高於近十年平均值（15.54%），顯著高於近十年中位數（13.58%），歷史分位數為72.48%。
▌可轉債投資策略：重視正股基本面
我們認為由於權益市場各板塊表現分化，而正股價格上漲是可轉債價格上漲的主要推動力，當前可轉債擇券應該以正股基本面為首。在整體估值水平顯著提升的情況下，對轉債價格、轉股溢價率的要求需要放寬（比如放寬至轉債價格小於130元，轉股溢價率小於30%）。對於近期景氣度提升較為明顯的科技（電子、通信、計算機、傳媒）等板塊的標的，對轉債價格等指標的要求可以放得更寬。
▌相對看好的正股
我們預計權益市場中以下9條主線中的正股表現將相對強勢：生物醫藥、藥品流通、在線經濟與雲計算、養豬產業鏈、5G與物聯網產業鏈、手機產業鏈、新能源汽車產業鏈、光伏、基礎設施建設。此外，估值處於歷史低位的行業頭部企業，其股價具有估值修復的可能性，比如上海電氣、山鷹紙業、招商公路、廣汽集團、明泰鋁業等。
▌ 重點推薦的存量券
Alpha券方面，我們對權益市場9條投資主線、低PB的細分行業頭部企業的相關可轉債進行篩選，綜合考慮可轉債的轉債價格、轉股溢價率等因素，推薦九洲轉債（光伏）、嶺南轉債（在線經濟）、天路轉債（基建）、鷹19轉債（包裝紙龍頭）、遠東轉債（基建和汽車）、明泰轉債（鋁板龍頭）、現代轉債（醫藥）、拓邦轉債（智能控制器）、希望轉債（養殖龍頭）。Beta券方面，在債券餘額大、流動性好的轉債中，我們認為光大轉債（113011.SH）業績穩健，轉股溢價率較低，是相對較好的選擇。
▌風險提示
經濟增速低於預期，相關產業發展低於預期，可轉債的估值水平偏高。
1、權益市場展望
經濟下行壓力較大。根據國家統計局發佈的數據，2019Q3全國GDP同比增長6.0%，增速較2019Q2下降0.2個百分點，2019年前三個季度全國GDP同比增長6.2%，增速較上年同期下降0.5個百分點。2019年12月份，規模以上工業企業利潤總額同比下降6.3%，降幅較11月份擴大0.7個百分點，2019年全國規模以上工業企業利潤總額同比下降3.3%。2020年1月中國製造業PMI為50.0%，較2019年12月回落0.2個百分點。
“新冠”肺炎疫情造成權益市場短期調整。根據國家衛健委發佈的數據，截至2020年2月14日24時，全國累計報告確診“新冠”肺炎病例66492例。“新冠”肺炎疫情造成權益市場的短期調整，2020年春節後的第一個交易日（2020年2月3日），上證指數下跌7.72%，深證成指下跌8.45%。
新冠”肺炎疫情對市場的長期影響有限，中期影響仍需觀察。關於“新冠”肺炎疫情對經濟的長期影響，市場的認識較為一致，肺炎疫情不改長期經濟增長趨勢，對市場的長期影響有限。對於肺炎疫情對權益市場的中短期影響，光大證券策略組2020年2月9日發佈的《理性修復快速完成，持倉靜待疫情好轉》指出：從疫情發展的邏輯看，整個社會還要度過春節返程高峰暴露期、返程復工後的交叉感染期，以及對瑞德西韋療效過高期待，均可能成為後期風險。而中期市場影響則需觀察疫情控制進度，在線消費佔比提升幅度及逆週期調節政策效果。
2、可轉債二級市場規模與估值水平
2020年2月14日，二級市場可轉債數量為224只，債券餘額為3835億元（面值），可轉債數量和餘額都處於近十年來的最高位。
當前可轉債估值水平顯著高於歷史均值。從可轉債價格、轉股溢價率、隱含波動率3項指標來看，近期二級市場上可轉債的估值水平持續提升，已經顯著高於歷史均值。
從可轉債價格來看，2020年2月14日，中等平價（轉股價值在90元至115元，下同）可轉債價格中位數（MA5）為118.00元，略高於近十年平均值（116.65元），顯著高於近十年中位數（113.73元），歷史分位數為64.17%。
從轉股溢價率來看，2020年2月14日，中等平價可轉債轉股溢價率中位數（MA5）為19.61%，高於近十年平均值（15.54%），顯著高於近十年中位數（13.58%），歷史分位數為72.48%。
從隱含波動率來看，2020年2月14日，中等平價可轉債隱含波動率中位數（MA5）為27.54% ，高於近十年平均值（24.30%），顯著高於近十年中位數（21.93%），歷史分位數為71.99%。
3、可轉債投資策略
當前可轉債投資面臨的局面為：1）“新冠”肺炎疫情不改長期經濟增長趨勢，對權益市場的長期影響有限，權益市場的長期向上趨勢提升了可轉債市場的吸引力。2）可轉債二級市場規模顯著擴大，可轉債數量和餘額都處於近十年來的最高位，可轉債投資的標的選擇範圍擴大。3）可轉債二級市場估值水平持續提升，顯著高於歷史均值，可轉債估值水平下降的風險有所加大。4）可轉債估值水平分化顯著，正股基本面好的可轉債估值水平顯著高於正股基本面偏弱的可轉債。
我們認為由於權益市場各板塊表現分化，而正股價格上漲是可轉債價格上漲的主要推動力，當前可轉債擇券應該以正股基本面為首。在整體估值水平顯著提升的情況下，對轉債價格、轉股溢價率的要求需要放寬（比如放寬至轉債價格小於130元，轉股溢價率小於30%）。對於近期景氣度提升較為明顯的科技（電子、通信、計算機、傳媒）等板塊的標的，對轉債價格等指標的要求可以放得更寬。
2020年2月14日，債券餘額等於或大於3億元、評級等於或高於AA-的已經上市的可轉債共有172只。按照申萬一級分類，這172個可轉債發行公司分屬於26個行業。在這26個行業中，有12個行業的可轉債數量等於或者大於5個，這12個行業共有124只可轉債，佔可轉債總數的72%。
4、相對看好的正股
我們預計權益市場中以下9條主線中的正股表現將相對強勢：生物醫藥、藥品流通、在線經濟與雲計算、養豬產業鏈、5G與物聯網產業鏈、手機產業鏈、新能源汽車產業鏈、光伏和基礎設施建設。
此外，估值處於歷史低位的行業頭部企業，其股價具有估值修復的可能性。在可轉債的正股中，主要有順豐等二十多個行業頭部企業，其中，正股PB歷史分位數小於20%的公司主要包括上海電氣、山鷹紙業、招商公路、廣汽集團、海瀾之家、烽火通信、奧瑞金、明泰鋁業、利爾化學9個公司。
5、重點推薦的存量券
Alpha券方面，我們對權益市場9條投資主線、低PB的細分行業頭部企業的相關可轉債進行篩選，綜合考慮可轉債的轉債價格、轉股溢價率等因素，推薦九洲轉債（光伏）、嶺南轉債（在線經濟）、天路轉債（基建）、鷹19轉債（包裝紙龍頭）、遠東轉債（基建和汽車）、明泰轉債（鋁板龍頭）、現代轉債（醫藥）、拓邦轉債（智能控制器）、希望轉債（養殖龍頭）。Beta券方面，在債券餘額大、流動性好的轉債中，我們認為光大轉債（113011.SH）業績穩健，轉股溢價率較低，是相對較好的選擇。
▍九洲轉債（123030.SZ）
主要看點：1）九洲電氣（300040.SZ）是著名的智能電氣設備製造商，產品包括風電、光伏、生物質發電的發電設備，受益於新能源產業的發展。 2）正股PB位於歷史低位。
主要風險：新能源政策調整，下游需求未達預期。
▍嶺南轉債（128044.SZ）
主要看點：1）嶺南股份（002717.SZ）近年來在園林、水務業務之外拓展文化旅遊業務（下屬公司恆潤文化和德馬吉），發展勢頭良好。 2）參股的微傳播公司，在抖音等平臺開展短視頻營銷等MCN業務，前景廣闊。
主要風險：文旅業務發展未達預期，投資收益未達預期。
▍天路轉債（110060.SH）
主要看點：1）建築業務方面，西藏天路（600326.SH）的公路及橋樑施工能力、公路建設市場佔有率在西藏自治區內持續處於領先地位，受益於西藏基礎設施建設的不斷推進。 2）建材業務方面，公司持有西藏高爭建材股份有限公司 71.82%的股權，持有西藏昌都高爭建材股份有限公司 62%的股權，作為第二大股東持有西藏高新建材集團有限公司 30%的股權。2018年公司水泥銷售同比增長28.71%。
主要風險：工程訂單未達預期，行業競爭加劇。
▍鷹19轉債（110063.SH）
主要看點：1）山鷹紙業（600567.SH）的造紙規模位居全國前列，是我國包裝紙行業龍頭。 2）公司包裝紙生產原料基本都是回收纖維，有望受益於環保政策。
主要風險：原材料供應風險，行業競爭加劇。
▍遠東轉債（128075.SZ）
主要看點：1）遠東傳動（002406.SZ）是國內最大的非等速傳動軸生產企業，非等速傳動軸的市場佔有率穩居首位。 2）公司通過發行可轉債募集資金用於引進自動化程度較高的等速驅動軸，進一步豐富公司的產品結構，發展乘用車和新能源汽車業務
主要風險：原材料價格漲幅大於預期，行業競爭加劇。
▍明泰轉債（112025.SZ）
主要看點：1）明泰鋁業（601677.SH）是我國鋁加工行業的龍頭企業，近年來大力擴展交通運輸、汽車領域的業務。 2）正股PB位於歷史低位。
主要風險：原材料價格漲幅大於預期，行業競爭加劇。
▍現代轉債（110057.SZ）
主要看點：1）現代製藥（600420.SH）是國藥集團旗下的化學制藥平臺，在抗生素、心腦血管等領域具有市場競爭力。 2）正股PB位於歷史低位。
主要風險：藥品採購政策調整，行業競爭加劇。
▍拓邦轉債（128058.SZ）
主要看點：1）拓邦股份（002139.SZ）的主要產品是智能控制器，公司是國內智能控制行業的龍頭。 2）公司生產的高效電機和鋰電池，能夠與智能控制器一起構成整機產品和智能控制方案。
主要風險：下游需求未達預期，行業競爭加劇。
▍希望轉債（127015.SZ）
主要看點：1）新希望（000876.SZ）具有“飼料-養豬-屠宰”產業鏈，相比傳統的養殖模式生產效率更高、成本更低，有利於豬瘟防控。 2）2020年1月23日，公司預告2019年歸母淨利潤為48.0至50.2億元，同比增長181.58%至194.49%。
主要風險：豬肉價格未達預期，豬瘟防控效果未達預期。
▍光大轉債（113011.SH）
主要看點：1）光大銀行（601818.SH）經營情況改善顯著，2019年前三個季度的加權平均ROE和淨息差，較上年同期顯著上升。2）2019年9月，光大銀行理財子公司在青島正式開業，成為全國首家開業的股份制商業銀行理財子公司，公司在資管業務的優勢有望擴大。
主要風險：經濟增速未達預期，淨息差未達預期。
6、風險提示
1）經濟增速低於預期。
經濟增速超預期下行，權益市場有可能出現較大幅度的向下調整，由於可轉債市場整體走勢與權益市場關聯度較高，大概率同步向下調整。
2）相關產業發展低於預期。
5G、手機、新能源汽車、光伏、基建等行業的發展、取決於技術進步、政府扶持政策、下游需求增速等多種因素。如果關鍵性因素未達預期，行業的發展將受到限制，影響相關可轉債的價格。
3）可轉債的估值水平偏高。
當前可轉債整體的轉股溢價率等指標略高於歷史均值，由於可轉債一級市場供給加速、權益市場下行趨勢增強等原因，可轉債的轉股溢價率可能大幅下降。
►利率債（張旭/李樞川）
債券市場以穩為主——2019年下半年利率債投資策略
既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用債投資策略
►可轉債（鄔亮/邵闖）
轉債的大時代，個券機會為主——光大證券2020年可轉債投資策略
配置正當時——2019年下半年可轉債投資策略
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