投資要點
相對低價帶來的保護有多靠譜？1）當前轉債的定價中正股基本面是分化的核心因素，但基本面的優勢也很難讓轉債定價實現躍遷，這即是轉債定價不可能三角的體現——基本面、彈性和保護無法兼得；2）降低倉位還是調整結構，是需要面對的問題。目前的定價狀態指向第二種思路相對受歡迎；3）從2017Q4，2018Q1的調整經驗看，正股領跌、絕對價格較高的品種可能最先下跌，隨之而來的是偏貴品種殺估值。多數情況下低價+低溢價率標的表現會好一些，不過也需要觀察定位分佈。歷史經驗對當前的啟示在於：低價並不一定意味著能夠防禦波動；近期轉債波動增加，而相對定價的體系中當優質品種價格合理但漲不動時，對於存量的低價標的其實會反向造成損害，即投資者會在結構上進行新的切換。
業績也是提供確定性的一個方式，具體來看：1）上一週的調整中業績不及預期的標的“最為慘痛”，如發行轉債的寒銳鈷業和道氏技術；2）創業板轉債19Q1業績與創業板平均水平接近，並沒有太多優勢。
市場策略：留一手的參與。經濟復甦窗口仍在，但固收投資者需防範波動。從頭寸擺佈上來看，轉債的思路需要適當迴歸資產本源，需要重視確定性，把握中期。對於優質大創新（通信、電子、軍工）標的仍然保持進攻性較強的判斷，但需要注意的是當前節點對經濟和業績確定性的考慮更為重要，短期內這類標的波動加大也屬於正常現象。投資者可以關注佳都、機電、航電、曙光、萬信、博彥等。另外，此前券商、5G相關標的的表現仍可以繼續關注。偏穩健的標的的權重可以適當提升一些：銀行類轉債可以在平銀轉債、無錫轉債等進攻性品種的基礎上，增加蘇銀這樣的穩健型品種；汽車、基建環保類的旭升、新泉、雨虹、嶺南、鐵漢、高能等；食品飲料類的絕味等。造紙和化工雖然有事件催化，但可能還是偏左側的狀態，山鷹、太陽、桐昆、長青可以結合價格和基本面的情況保持關注。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期。
報告正文
近期市場波動顯然明顯放大，四月初受益於PMI等代表經濟短期向好的信息刺激後，股市醞釀了第二波強勢反彈，但在本週一指數迅速創下本輪反彈新高後，出現了一小波調整。
4月以來，萬得全A還有超過3個點的收益，中證轉債也接近1%；但從wind基金指數來看，普通股票型基金收益率不足1.7%，二級債基僅0.2%，這意味著：1）市場近期出現了賺指數不賺錢的現象；2）投資者的分歧開始顯著。
面對經歷了一段上漲後、波動明顯增加的市場，如何來應對變得至關重要。本篇報告將對此做一些討論。
1
相對低價帶來的保護有多靠譜？
簡述當前轉債的定價狀態。
以所有機構都能參與的AA+及以上品種來看，當前的定價狀態大致是：1）底部在105元附近，藍思和海瀾是代表，轉股溢價率在30%也能撐住，而更受偏好的大族則可以在40%以上的溢價率定價在110附近；2）120以上的標的溢價率明顯偏低，很多是負溢價，優質標的也很難給出10%以上的溢價水平。3）在110—120這個價格區間，轉債的溢價率分佈較寬，在0-30%。太陽、雨虹、國君等優質標的是能夠給溢價的品種，而湖廣、蒙電、農商行是給不出溢價的品種。
顯然在價格和溢價率的體系中，正股基本面是分化的核心因素。但基本面的優勢也很難讓轉債定價實現躍遷，如當前大族無法頂著40%以上的溢價維持到115以上，也很難有優質標的出現125—130這個區間，仍溢價15—20%的情況。
對於AA中相對受關注的品種，定價情況與AA+及以上的情況是類似的，但整體定價其實略低於高等級品種。公認優質的品種，定價情況與高等級優質品種相似，如絕味、伊力等在120以上有10%附近的溢價，金禾、利爾、濟川也明顯獲得更高的溢價水平。
這樣的定價狀態，其實就是我們多次提及的轉債定價不可能三角的體現——基本面、彈性和保護無法兼得。當然，這是基於當前市場一致預期的情況。
降低倉位還是調整結構，是需要面對的問題。
在110—120這個價格區間，存在大量高溢價品種，這背後意味著投資者看中公司的基本面及向上強贖的機會，但對120元以上的品種，普遍不給高溢價，意味著對牛市的樂觀程度顯然沒有達到2007/2009/2015的狀態。
也就是說，轉債投資者開始關注轉債的特性——用時間換空間，希望以此來應對短期的波動放大。在面對波動時，會自然的出現一個問題，是控制整體倉位還是向低價品種傾斜。顯然，目前的定價狀態指向第二個思路相對受歡迎。
2017以來的調整經驗如何？
從歷史情況看，當前市場波動放大可以參照的歷史經驗或相對有限。只能在接近的階段做個參考，2017Q4、2018年初是比較參考意義的階段。
彼時權益市場11月中旬至12月底在慢牛中經歷了一波調整，主要原因包括經濟數據低於預期、流動性顯著收緊。而對於轉債市場而言，2017年9月便已經進入調整節奏，除了上述原因之外：1）轉債供給壓力自2017Q3陡增，雖然打新市場熱度較高，但彼時二級市場的需求還不明顯；2）轉債彼時結構限制明顯，跟不上權益市場的熱點（食品飲料、電子、家用電器、通信等均很難在轉債中找到對應標的），自然轉債指數的表現也會更差一些。
2017年9月至11月中上旬，權益市場整體表現不錯，但轉債先行調整。這段時間內偏股型標的（高價格、或轉股溢價率接近0%）的調整幅度較大不必多說，更為關鍵的是低價標的的表現：1）如果正股關注度足夠高，轉債是稀缺品種，則價格可能會有所支撐，如105.81元的航信轉債；2）但偏貴的品種顯然容易遭殃，如國君轉債、格力轉債，而即使價格僅在103元的低位如海印轉債，也會出現跌幅與正股接近的情況。總體而言，供給端發力導致的稀缺性下降對於各個價格的標的均有負面作用。絕對價格提供的保護存在不足的情況。
2017年11月中下旬至12月底轉債隨權益市場一併調整。從整體情況看，這是一輪有分化的調整，廣汽轉債、國貿轉債、國君轉債等偏貴標的仍是調整較多的一類，而在9月至11月中上旬已經有較大回撤的洪濤轉債、電氣轉債、江南轉債等已經具有抗跌性。
從下跌的節奏來看：1）11月14日至24日最先下跌的是正股領跌品種，而國貿轉債、廣汽轉債、國君轉債例子說明即使正股跌幅不大，絕對價格高的標的也缺乏支撐；2）11月27日至12月8日跌幅前五最大的特點是出現了駱駝轉債、輝豐轉債，這類標的屬於正股支撐不強的較貴品種，容易出現“殺估值”情況；3）另外需要注意的是，部分原本定位不算貴、但正股走勢不強的標的會出現“跟隨性”下跌，如久其轉債、模塑轉債。
而如果觀察2018年1月底至2月初的急跌，會發現調整也是有節奏的，這與2017年Q4有相同之處。以轉債、正股跌幅都相似的崇達轉債、濟川轉債和水晶轉債為例：定位最高的濟川轉債最先出現偏弱表現（1月26日、29日），而彼時絕對價位不高、但轉股溢價率偏貴的水晶轉債、崇達轉債走勢相對正常；而在1月30日、31日、2月1日正股跌幅相近的情況下崇達轉債跌幅更大；在這輪下跌的末尾（即2月7日至9日），初始絕對價格僅在100元左右的水晶轉債出現補跌。
多數情況下低價+低溢價率標的表現會好一些，不過水晶轉債的例子表明低價也需要觀察定位分佈，這是特別需要強調的。這輪下跌中，初始價格本就在100元附近、且並不貴的標的如小康轉債、時達轉債、駱駝轉債在抗跌性上有著不錯的表現，107元附近吉視轉債僅有4%的轉股溢價率，理應也屬於“雙低”標的範疇，但波動卻仍然比較大（正股下跌12%、轉債下跌約8%）。
歷史經驗對當前的啟示在於：1）低價並不一定意味著能夠防禦波動，除了所謂的“低價偏貴標的”被殺估值，逆向的“底價思維”也具有殺傷力，即低價+低溢價率標的被迫隨著其他標的的下跌而下跌；2）近期轉債多數標的的波動還是需要交由正股決定，且這種彈性比之前已經明顯增加；3）另外，還需要注意的是，相對定價的體系中當優質品種價格合理但漲不動時，對於存量的低價標的其實會反向造成損害，即投資者會在結構上進行新的切換。
2
業績也是提供確定性的一個方式
業績不及預期的標的在調整中“最為慘痛”。
由於5、6月通常是數據真空期，因此A股市場常有“四月決斷”的說法。而從2019年的情況看，經濟出現復甦跡象的預期已經形成，而高頻數據支撐這一預期暫時不會被證偽，那麼4月的2018年年報、2019Q1季報業績就顯得尤為重要。
在本週市場偏弱的情況下，業績不及預期的標的調整幅度較大，發行轉債的寒銳鈷業、道氏技術首當其衝。2018年業績快報顯示寒銳鈷業營業收入/歸母淨利潤同比增速達到89.65%/58.06%，雖然增速可觀，但相比18H1的204.42%/288.97%下滑明顯，主要原因在於當年鈷、鈷粉價格前高後低。實際上投資者對於公司19Q1業績下滑有所預期，但19Q1歸母淨利潤虧損0.55-0.60億元（環比18Q4減少0.64-0.69億元）還是低於預期。有色板塊本來在3月底PMI上行時有一波景氣度回升帶來的上漲，但本週寒銳鈷業的累計跌幅達到9.63%。道氏技術19Q1預計虧損0.80-0.85億元，去年同期盈利0.65億元。道氏技術前期3月底之前是一隻不錯的博弈性標的，但此後在大盤進入偏弱震盪時道氏技術接連發出減持（3月26日）、19Q1業績下修（4月10日）的公告，股票出現放量下跌。
創業板轉債19Q1業績與創業板平均水平接近。
由於4月10日之前創業板需要披露2019Q1業績預告，因此現在已經可以看到創業板的盈利情況邊際好轉：19Q1淨利潤增速約為-15%，讀數上相對於2018年年報的約-50%明顯改善。而對於已經披露19Q1季報預告的發行轉債公司，淨利潤同比增速平均值超過-15%的公司為17家（總42家），表現並沒有好過平均水平。
19Q1業績相比與2018年年報改善較多的標的包括光伏行業的通威股份、中來股份，專攻玻璃纖維濾紙的再升科技，從事冷凍冷藏業務的冰輪環境和深入智慧城市業務的萬達信息。模塑科技通過出售資產獲得了利潤的大幅增長，另外維持利潤較高增速的公司還包括精測電子、洲明科技、萬順股份、創維數字等。可以預測的是，多數公司19Q1的業績仍然亮點不多，打入復甦預期可能仍然是股價、轉債價格上漲的最重要動力。當然，預期需要和基本面改善有所共振，例如同比增速已經有所轉好的汽車表現更加穩定一些；而即使有響水事件的催化，化工標的機會或許仍有不確定性，美國經濟韌性與原油價格就是一個短期內相對重要的影響因素，由響水事件帶來的行業格局重塑需要一定時間去推進。
3
市場策略：留一手的參與
復甦窗口仍在，但固收投資者需防範波動。
PMI、出口、社融均超預期，通脹讀數低於預期，指向經濟短期復甦的跡象確實不錯。儘管季節性可以解釋部分數據，但大規模信貸資源的投放，還是彰顯了政策的積極。往後看，即將公佈3月的經濟數據估計仍是正面信號。也就是說，我們月報中提到的基本面與風險偏好共振的局面仍然存在。而減稅降費的影響還未在業績上體現，結合宏觀環境的變化，企業盈利的修復可能更快。
當然，中期來看，復甦的持續性、通脹壓力、外部環境的制約是目前公認的利空，但如果給權重是當前不能確定的情況。
經歷了年初的大幅上漲後，權益市場的賺錢效應其實已經有所減弱，賺指數不賺錢的情況開始普遍，利好因素下一日遊行情頻出，投資者需要做好應對。
抓住確定性，需要看長。
就轉債而言，短期波動較大的局面仍在，這對於“固收+”的思路來說是明顯的壓力。而從頭寸擺佈上來看，轉債的思路需要適當迴歸資產的本源，需要重視確定性，把握中期。
對於優質大創新（通信、電子、軍工）標的仍然保持進攻性較強的判斷，但需要注意的是當前節點對經濟和業績確定性的考慮更為重要，短期內這類標的波動加大也屬於正常現象。投資者可以關注佳都轉債、機電轉債、航電轉債、曙光轉債、萬信轉2、博彥轉債等。另外，此前券商、5G相關標的的表現仍可以繼續關注，如國君轉債、浙商轉債、貴廣轉債、湖廣轉債、視源轉債等。
偏穩健的標的的權重可以適當提升一些：銀行類轉債可以在平銀轉債、無錫轉債等進攻性品種的基礎上，增加蘇銀這樣的穩健型品種；汽車、基建環保類的旭升轉債、新泉轉債、雨虹轉債、嶺南轉債、鐵漢轉債、高能轉債等；食品飲料類的絕味轉債等。值得一提的是，造紙和化工雖然有事件催化，但可能還是偏左側的狀態，山鷹轉債、太陽轉債、桐昆轉債、長青轉2可以結合價格和基本面的情況保持關注。
4
市場回顧
股市下跌，債市有一定回暖但週五轉跌
本週上證綜指下跌1.78%，創4個月最大跌幅；深證成指下跌2.72%，止步連續13周連升；創業板指下跌4.59%，創5個月最大跌幅。週一A股高開低走，上證綜指收跌，終結5連漲。行業方面，化工股掀漲停潮，園區內相關上市公司則大跌，生產安全概念股走強，尾盤鋼鐵行業崛起，科技類股全線回調。週二A股呈現滬弱深強格局，上證綜指弱勢整理，兩市成交較上日縮減近兩成，行業方面5G題材重拾升勢，化工行業嚴重分化，週期股普遍回調；週三A股震盪盤整，港口股尾盤異動拉昇，病毒防治板塊爆發，汽車股、酒類股造好；週四A股單邊下行，盤面熱點匱乏，創業板指失守1700點，兩市成交較上日縮減一成；週五A股弱勢盤整，市場無明顯主線板塊，上證綜指、深證成指收跌，創業板指收漲，兩市成交較上日明顯縮量，農業板塊獲避險資金青睞，燃料電池概念持續走強，前期多隻強勢主題股亦紛紛殺跌。
週一連續調整後債市稍有反彈，主要利率債收益率下行，國債期貨衝高回落；週二一級市場顯疲態債市再度走弱，部分地方債中標利率較下限上浮50bp，午後主要利率債收益率上行，資金面進一步收斂；週三國債期貨收盤漲跌互現，10年、5年期債主力合約收漲，2年期債主力合約收跌，資金利率整體上揚，期債表現強於現券；週四交投情緒略有回暖，主要利率債收益率下行，期債震盪走強，CPI及PPI觸底反彈提振買盤；週五3月信貸數據超預期，現券午後一改窄幅震盪態勢，收益率上行5-6bp，10年期主要利率債升至近五個月高位。
轉債表現較弱
中證轉債指數本週下跌2.86%，跌幅大於主要股指。交投活躍度方面整體成交量有所下降。估值方面，轉股溢價率持續壓縮。分品種看，金融與非金融轉債指數表現差異不大。分規模看，中盤指數表現較好。分類型看，公募EB指數表現較好。分評級看，AA+級轉債指數表現較好。分行業看，綜合領漲，有色金屬、商業貿易、食品飲料跌幅較大。個券方面，除拓邦、通威、長信等新券上市以外，凱龍、博彥、偉明、藍盾、常熟等領漲，鼎信、景旺、湖廣、寒銳、伊力等跌幅較大。
5
市場信息追蹤
一級市場發行進度：振德醫療發佈預案公告等
本週通威、長信、拓邦轉債上市，目前已發行轉債/公募交換債合計餘額為3454.19億元。截止本週末，近一年來一級市場共171只公募轉債、5只公募可交換債發行預案，合計擬發行金額3745.01億元。振德醫療（4.4億）、仙鶴股份（12.5億）、深南電路（15.20億）共3家發佈預案公告；廣匯能源（30億）、桃李麵包（10億）、先導智能（10億）、新萊應材（2.8億）、蘇州科達（5.52億）、東風股份（5億）、泰嘉股份（2億）共7家獲股東大會通過；聖達生物（2.99億）、上海環境（21.7億）共2家獲得發審委通過。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有10家，總規模637.81億元。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《以確定性抵禦波動——可轉債研究》
對外發布時間：2019年4月14日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
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