投資要點
維爾轉債（評級AA-，發行規模約9.17億元）條款相對常規，債底保護較好，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在16%-20%區間內，價格為116-120元。在配售50%時維爾轉債留給市場的規模約為4.6億元，假設網上申購400萬戶則全額申購時中籤率在0.012%左右。打新參與沒有異議。維爾轉債可能更類似於貝塔品種，行業空間較大+業務快速擴張帶來一定成長屬性。在行業政策紅利和融資條件相對寬鬆的支持下，價格合適時可以適當關注。
維爾利從事垃圾滲濾液處理業務十多年，已擁有成熟的MBR、厭氧、超濾、納濾、反滲透等滲濾液處理核心技術，在垃圾滲濾液處理領域處於領先地位。除此之外，跟隨政策導向公司也在餐廚垃圾處理、生活垃圾及廚餘垃圾處理、沼氣發電及工業節能等領域進行拓展。從2018年數據看，公司新增業務訂單絕大部分以EPC 、O&M模式為主，BOT、EMC等投資類模式訂單較少，僅佔全年新增訂單的8.95%，當年滲透液處理、餐廚垃圾訂單規模為12.38/3.17億元，沼氣工程、工業節能訂單規模為3.28/6.35億元。根據統計局數據，2012年至2017年我國年滲透液產量複合年化增速約為6.85%，帶動了處理需求。另外：1）“十三五”期間全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約2518.4 億元，其中餐廚垃圾專項工程投資183.5億元；2）隨著政府對工業企業環保節能要求的提高及監管的趨嚴，工業環保領域存在著巨大的市場空間。
2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤11.22/1.57億元，同比增長25.33%/ 45.26%。除了完成部分2018年的訂單外，報告期內公司獲取新訂單合計約21.11億元，同比增長40.83%，獲取訂單規模增速進一步提升。業績快報顯示公司2019年全年實現營業收入/歸母淨利潤26.96/3.44億元，同比增30.54%/48.04%，兩個需要關注的地方在於：1）2019年公司全年新增訂單金額超過33億元（同比提高約27%）；2）預計非經常性損益對公司淨利潤的影響約為800萬元。
風險提示：政策風險，工程項目進度風險，下游需求波動風險。
報告正文
4月8日晚間，維爾利發佈公告將於2020年4月10日在網上發行約9.17億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於西安市生活垃圾末端處理系統滲濾液處理項目（擬投入募集資金1.14億元，下同）、成都市固體廢棄物衛生處置場滲濾液處理擴容（三期）項目總承包（1.34億元）、松江溼垃圾資源化處理工程項目（0.81億元）、天子嶺循環經濟產業園餐廚（廚餘）資源化利用工程總承包（0.81億元）、產業研究院建設項目（1.21億元）、環保智能雲平臺建設項目（0.64億元）、營銷服務網絡及展示中心建設項目（0.48億元）和補充流動資金（2.75億元）。
1
維爾轉債打新分析與投資建議
條款相對常規，債底保護較好
維爾轉債條款相對常規，按照中債（4月8日）6年期AA-企業債估值6.24%計算，到期按118元贖回，維爾轉債純債價值約為87.50元，面值對應的YTM為3.85%，債底保護較好。若所有轉債按照轉股價7.58元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為93.03%）的攤薄幅度為29.51%。
靜態看，預計首日上市價格為116-120元
截至4月8日收盤維爾轉債對應平價100.13元。維爾利在國內垃圾滲濾液處理尤其中大型垃圾滲濾液處理項目領域處於領先地位，近期業務不斷拓展，訂單和業績均保持不錯增速。需要注意AA-評級可能限制其定位，不過維爾轉債價格理應高於同屬於公用環保行業的博世轉債（評級AA-，規模4.30億元，平價91.36元對應轉債價格116.71元）。
靜態看，預計目前平價下維爾轉債上市首日獲得的轉股溢價率在16%-20%區間內，價格為116-120元。
預計中籤率0.012%附近，積極參與
根據最新數據維爾利的前兩大股東為常州德澤實業投資有限公司、常州新北區壹號紓困股權投資中心（有限合夥），兩者分別持有股權35.16%/6.37%，2019年中報顯示公司前十大股東合計持股約60%。在配售50%時維爾轉債留給市場的規模約為4.6億元。
維爾轉債僅設置網上發行，目前權益市場風險偏好有所降低但轉債打新熱情仍高，近期發行的利群轉債（AA、規模18億元）網上申購戶數約468萬戶。考慮到維爾轉債評級較低且創業板轉債申購人數略少，假設網上申購400萬戶，則全額申購時中籤率在0.012%左右。
打新參與沒有異議。維爾轉債可能更類似於貝塔品種，行業空間較大+業務快速擴張帶來一定成長屬性。在行業政策紅利和融資條件相對寬鬆的支持下，價格合適時可以適當關注。
2
維爾利基本面分析
打造“有機廢棄物資源化專家”
維爾利從事垃圾滲濾液處理業務十多年，已擁有成熟的MBR、厭氧、超濾、納濾、反滲透等滲濾液處理核心技術，截至目前公司已承接兩百項滲濾液處理工程，在垃圾滲濾液處理尤其中大型垃圾滲濾液處理項目領域處於領先地位。
除此之外，跟隨政策導向（如《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》、《關於加快推進部分重點城市生活垃圾分類工作的通知》、《國家能源局綜合司關於編制生物天然氣發展中長期規劃的通知》、《十三五揮發性有機物汙染防治工作方案》）公司也在其他相關領域迅速開拓：1）餐廚垃圾處理業務，公司已陸續取得二十餘個餐廚垃圾處理項目，承接的常州餐廚早已通過國家發改委“第二批餐廚垃圾處理試點城市”驗收，成為公司首個穩定運行的餐廚垃圾處理樣板工程；2）生活垃圾及廚餘垃圾處理業務，2018年下半年公司緊抓國家逐步落實生活垃圾分類各項政策的機遇，積極拓展廚餘垃圾處理業務，成功中標了上海松江區溼垃圾資源化處理工程EPC項目，2019年承接了泰國onnut區垃圾處理項目；3）沼氣業務，子公司杭能環境經過多年的項目實踐積累和技術研發攻關，在沼氣工程領域的整體技術上處於國內先進水平，2018年承接了華潤東北八五三秸稈沼氣發電項目、中廣核衡水27萬方車用生物天然氣項目一期工程等；4）工業節能方面，子公司都樂製冷經過多年的經營，在國內石油、化工高濃度氣體處理的冷凝+吸附VOCs（volatile organic compounds，揮發性有機化合物）氣體回收與治理領域具有較強的市場競爭力，子公司漢風科技是國內領先的工業節能服務企業。
公司業務模式主要包括EPC（系統設計、採購和建設模式）、BOT（“建設+經營+移交”模式）、EMC（合同能源管理模式）、O&M（委託運營模式）等模式。從2018年數據看，公司新增業務訂單絕大部分以EPC 、O&M模式為主，BOT、EMC等投資類模式訂單較少，僅佔全年新增訂單的8.95%，當年滲透液處理、餐廚垃圾訂單規模為12.38/3.17億元，沼氣工程、工業節能訂單規模為3.28/6.35億元。從歷史上看，公司當年前一年訂單規模逐漸與當年營業收入接近。
政策推動下細分領域空間逐漸擴大
根據公司年報及上段提到了幾份政策文件，“十三五期間，規劃新增生活垃圾無害化處理能力49萬噸/日，生活垃圾焚燒處理能力佔無害化處理能力的比例達到50%”，按照焚燒處理和填埋處理各佔一半的比例計算，“十三五”期間我國將新增滲濾液處理投資規模約171.5億元。根據統計局數據，2012年至2017年我國年滲透液產量複合年化增速約為6.85%，帶動了處理需求。
另外，文件提出“到‘十三五’末，力爭新增餐廚垃圾處理能力3.44萬噸/日，城市基本建立餐廚垃圾回收和再生利用體系”。根據規劃“十三五”期間全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約2518.4 億元，其中餐廚垃圾專項工程投資183.5億元。這意味著未來幾年餐廚垃圾處理產業也將迎來快速發展的黃金時期。
隨著政府對工業企業環保節能要求的提高及監管的趨嚴，工業環保領域存在著巨大的市場空間。根據全球環保研究網數據，公司子公司都樂製冷所處的VOCs治理領域“十三五”期間國內市場規模將達到900-1000億元左右，年複合增速將達到20-25%；子公司漢風科技所在的工業節能服務領域近幾年產值增速在15%左右，2018年規模達到4774億元（前瞻網數據）。
訂單、業績同時維持較快增長
2018年維爾利實現營業收入/歸母淨利潤20.65/2.32億元，分別同比增長45.64%/ 67.53%。報告期內各項公司業務快速擴張，共簽訂訂單約26億元，同比增長約21%。公司毛利率小幅上升0.80個百分點，主要來自環保設備業務毛利率提高4.40個百分點的貢獻，期間費用率下降1.17個百分點有利於提高盈利能力。另外，報告期內公司細化回款計劃，加大力度推進落實有關項目尤其是老舊項目的回款工作。當年公司實現項目回款合計15.87億元，較去年同期增長63.67%，公司經營活動產生的現金流量淨額為2.46億元，較去年同期增長277.34%。
2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤11.22/1.57億元，同比增長25.33%/45.26%。除了完成部分2018年的訂單外，報告期內公司獲取新訂單合計約21.11億元，同比增長40.83%，獲取訂單規模增速進一步提升。業務方面，環保工程收入增長33.34%（營收佔比60.81%），2018年及2019年上半年部分新簽訂單的工程進展順利；b）環保設備收入下降17.06%，設備銷售有所波動。報告期內公司毛利率同比提升0.54個百分點，期間費用率上升1.02個百分點，但由於其他收益增加和資產減值節約共計約0.16億元，公司淨利率同比提高1.01個百分點。需要注意的是，19Q1-19Q3公司經營活動現金流量淨額為-1.70億元，相比18Q1-18Q3的-1.08億元下滑較多。
業績快報顯示公司2019年全年實現營業收入/歸母淨利潤26.96/3.44億元，同比增30.54%/48.04%，兩個需要關注的地方在於：1）2019年公司全年新增訂單金額超過33億元（同比提高約27%）；2）預計非經常性損益對公司淨利潤影響約為800萬元。目前行業空間較大+業務快速擴張是看點，但公司回款情況需要持續追蹤。
目前估值較低，質押比例需注意
截至4月8日維爾利PE（TTM）17.3倍，PB（LF）1.52倍，相比環保及水務（中信行業）估值偏低，縱向看估值處於3年來較低位置。公司股價暫不受到解禁股影響，股權整體質押比例為25.04%，大股東質押其61.41%股權。參考Wind一致預測，公司2020/2021年EPS分別為0.57/0.72元，目前價格對應PE為13.3/10.5倍。
風險提示：政策風險，工程項目進度風險，下游需求波動風險。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《有機廢棄物資源化領先企業——維爾轉債投資價值分析》
對外發布時間：2020年4月8日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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