投資要點
新券上市後，表現大相徑庭
近期上市的龍淨、利群定位偏低，然而並非普遍現象。過濾掉上市後拋盤和減持、市場情緒波動等擾動因素，低定位原因仍要從公司自身來尋找。
3月下旬以來新券上市後表現分化顯著：海大是高定位、強表現；康弘上市時定位不低，轉債估值繼續提升支撐了價格；永高和博特定位不意外，隨著正股快速上漲而壓縮估值；盛屯、利群、龍淨均是低定位上市，其後沒有太多改變。近期轉債並沒有出現估值層面的迴歸（“低定位修復、高定位回調”），資金有偏向地選擇標的，我們認為基本面預期或是轉債新的“定位錨”。
整體V.S.個體：定位“修復”邏輯的差異
新券定位對於判定市場情緒有一定意義，如2018年年底、2019年10月中旬至11月中旬新券定位連續偏低後市場迎來上漲，2020年2月底柳藥一度“離譜的定位”指向市場情緒的階段性高點。
但這建立在整體行為的前提之下，而如果低估和高估並存，新券定位更多反映的是個體差異，此時估值上的價值需要放在基本面之後。金能2019年11月的修復明顯賺到了價格，而盛屯2020年4月以來的定位提升目前看大多是拉高了估值。以“修正溢價率”的視角來看，近期新券中高價轉債同樣是高溢價品種，如此定位下會凸顯低價-低溢價轉債的吸引力，但後者修復的條件目前並未看到。反彈的機會來自基本面更優，正股有機會的標的。在整體溢價率偏高的情況下從估值上去強調保護其實是缺乏意義的，如果對於市場信心不足，關注定位不如直接按照YTM和信用資質來選擇。
市場策略：反彈曲折，底線仍在
本週權益市場行業分化加大，而持續火熱的醫藥和農業板塊目前交易活躍度處於歷史高位（這是短期情緒的重要觀察點）。我們認為相比於3月底、4月初，當前反彈更為曲折、也更為結構化，這對於參與者提出了更高要求。
轉債一分為二，希望、桃李、樂普、永高、博特等已經累計了一些漲幅，可以適當獲利了結，如繼續參與反彈，則仍然關注“弱復甦”股性品種：1）內需視角推薦華夏、樂普、新泉、希望、海大，可以嘗試金禾；偏投資方面博特、永高仍可參與但高位波動加大，另外推薦福特、日月、明陽、遠東等。考慮到政策層面的對沖，可將部分公用環保品種納入組合，如高能、環境。2）科技板塊重點著眼於半導體和新基建，關注核心品種如深南、中天/烽火、太極、先導、贛鋒等。3）金融轉債方面，東財轉2仍是博弈反彈的優質選項，中信防禦性較強。4）偏長期視角可以關注的標的還包括順豐、機電、顧家等。
風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。
報告正文
由於上市初期高流動性帶來的可配置屬性，轉債新券的定位可以作為觀察市場的晴雨表。近期新券中，既有向永高轉債、博特轉債這樣上市出現快速賺錢效應的品種，同時也有盛屯轉債、龍淨轉債這樣上市定位似乎偏弱的品種。如何理解近期新券定位？這對於市場情緒和短期策略的判斷有無價值？這是本週週報的關注點。
1 新券上市後，表現大相徑庭
近期上市的龍淨、利群定位偏低，更多是個體原因
4月15日上市的龍淨轉債（AA+）當天收盤價格/轉股溢價率為107.32元/29.76%，明顯低於同評級的敖東轉債以及基本面可能在疫情衝受到一定衝擊的合興轉債，可以界定為偏低定位。4月21日上市的利群轉債定位明顯低於預期，當天108.30元/23.48%的轉股溢價率基本是類似平價中估值最低的品種。
然而，並非近期所有新券定位都存在低估。4月10日上市的永高轉債並沒有被明顯低估（微低於上市較早的天路轉債，但強於久立轉2），而4月16日上市的飼料龍頭海大轉債基本代表了當前轉債市場的極高定價水平，135.60元/13.63%的轉股溢價率強於順豐轉債，接近於烽火轉債。
利群轉債和龍淨轉債在上市之後定位小有修復，但暫時並沒有根本性地改變低定位特徵。也就是說過濾掉上市後拋盤和減持、市場情緒波動等擾動因素，低定位歸結為個體因素比較合理，其原因仍要從公司自身來尋找。
整體而言新券定位分化，基本面（現實和預期）是新的“錨”
將視角擴展一些，3月下旬（即3月23日反彈啟動後）以來新券上市後表現分化顯著：1）表現最好的當屬海大轉債，在上市高定位的情況下至今呈提估值上漲態勢；2）作為競爭力較強的製藥公司，康弘轉債3月31日上市時定位不低（127.99元/轉股溢價率15.64%），4月至今雖然正股小幅下跌，但轉債估值撐起了價格；3）永高轉債和博特轉債所處的建材行業近期表現突出，兩隻標的上市時定位基本符合預期，在後續上漲中伴隨著估值壓縮；4）而盛屯轉債、利群轉債、龍淨轉債均是低定位上市，其後定位沒有太多改變。
相對而言，轉債近期並沒有出現估值層面的迴歸（“低定位修復、高定位回調”），資金有偏向地選擇標的。《“穿越週期”的思考與啟示》提到了轉債定位偏向的三種模式：悲觀情形時，高評級、大規模轉債能夠獲得溢價，典型事件是2018年10月；樂觀情形時轉債以波動率定價，2019年3月、2020年2月底即可觀察到TMT行業標的容易高估；而當前市場迴歸震盪，基本面預期顯然成為投資者最看重的問題（即是新的“錨”），這與行業、評級或者規模並不必然相關。
在此定位邏輯下，新券博特轉債、永高轉債、康弘轉債等與部分市場關注度較高品種（如一心轉債、太陽轉債、順豐轉債）獲得類似定位，相比之下桐昆轉債、桐20轉債受到油價中樞下移和下游紡織需求可能不佳的影響定位並不高（即使其具有AA+評級，正股也是絕對的滌綸長絲龍頭）。龍淨轉債定位明顯遜於桐20轉債，而對於被部分投資者認為明顯低估的利群轉債，雖然其正股從事商業零售，但其卻與悲觀情緒暫時濃厚的上游資源品盛屯轉債和海亮轉債處於統一水平。
2
整體V.S.個體：定位“修復”邏輯的差異
新券定位對於判定市場情緒有一定意義，但需建立在整體行為的前提之下
關注新券定位高低是有意義的，畢竟從幾個代表性時點看新券似乎指引了短期內轉債市場走向。2018年下半年一些新券出現了網下打新幾乎沒有參與機構、上市即破發的情況，2018年12月上市的AA+桐昆轉債、福能轉債首日收盤價均不足105元，事後看這是一輪調整週期的末端。
2019年至2020年也極端性地出現過轉債新券定位連續超預期的情況。2019年10月中旬至11月中旬遠東轉債、金能轉債、浦發轉債均出現了上市首日定位明顯低於類似評級存量券中樞的情況，而後11月下旬、12月股市帶動轉債走出一波向上行情；2020年1月行情延續，上市的新券定位大多偏高，先導轉債、日月轉債、深南轉債等在115元的平價附近獲得超過10%的溢價率，直接衝擊130元。雖然2月3日股市大幅調整，但希望轉債、東財轉2的上市定價繼續超出預期（詳見週報《“底倉”的窘境》），指向市場情緒高漲。不過當2月24日上市的柳藥轉債在25日達到130.01元/轉股溢價率31.74%的“離譜”位置之時（大幅高於顧家轉債、機電轉債、航信轉債、百姓轉債等），中證轉債指數也觸及了階段性高點。
相比於2018年年末的大拐點，雖然2019年10月至11月中旬、2020年2月新券定位超預期僅指向了短期變盤，但其背後的邏輯類似：即新券出現連續的高估和低估時，往往是情緒極致的表現，而物極必反的道理會不斷重演。而如果低估和高估並存，新券的定位更多反映的是個體差異，此時估值上的價值需要放在基本面之後。
個體差異主導，定位修復並不等於價格提升
雖然我們認為新券上市時的擾動因素可能帶來定位偏離，即明顯低估品種有望被修復（如同利群轉債和龍淨轉債那樣），但這並不完全等同於價格回暖。2019年11月上旬上市的金能轉債定位修復來自轉股溢價率帶動價格上升，而同樣是資源品，盛屯轉債今年4月中旬以來的定位提升僅是體現為“當股價下跌時，轉股溢價率抬升的相比之前更快”，也就是說賺到了估值、但沒有賺到錢。
兩者表現不同還是在於預期層面對於個券價格作用的差異。當投資者情緒已經整體低落時，正股股價階段性向上可能性更高，穩住正股價格那麼賺到轉債估值就等於賺到錢；而反之當市場對於個券走勢進行預期（如前文所述，當前即是這種情況），那麼低定位基本意味著正股短期內機會不大（除非公司或行業基本面有明顯改觀），如果在上市首日後出現定位修復，更可能以“正股跌但轉債不跌或跌得少”的路徑來完成。
估值的優勢需要重視，但這遠不是全部。
對於轉債定位，投資者往往在價格、溢價率上做出平衡，事實上轉債的溢價與平價存在明顯的負相關，因此我們採用修正溢價率評估。而做出修正後，對比溢價率可以忽視平價的影響。近期新券中高價格轉債同樣是高溢價轉債，如此定位下會凸顯低價-低溢價轉債的吸引力。但事實上，這樣的修復是需要條件和前提的，在整體溢價率偏高的情況下從估值上去強調保護其實是缺乏意義的。權益市場的輪動和補漲，或者整體情緒向好才可能是修復的觸發因素。
由於轉債整體估值處於高位安全邊際可能也並不充足，因此參與反彈，應該強調基本面更優，特別是正股有機會的標的。而如果對於反彈信心不夠，選擇低價低估值的品種，那不如直接按照YTM和信用資質來選。同樣是109元附近，YTM超過1.80%且發行較早的中信轉債相比龍淨轉債暫時也更有優勢。事實上，近期光大銀行不及其他銀行轉債，核心也是YTM最低的制約。
3
市場策略：反彈曲折，底線仍在
行業分化加大，維持曲折反彈觀點
本週A股三大指數均有回撤，不過從量價關係上看並沒有太大意外。行業表現的變化更有意義：上週領漲的電氣設備（政策支持）、電子、計算機、非銀金融等明顯回調，內需屬性板塊休閒服務、食品飲料、商貿表現較好，另外農林牧漁板塊的“避風港”屬性愈發明顯。
Q1經濟數據落地、政策進入兌現期，債市繼續走強仍然指向權益資產性價比較高。從全球市場看，A股估值具有優勢，有望獲得內資、外資攜手驅動補漲。當然，相比於3月底、4月初，當前反彈更為曲折、也更為結構化，這對於參與者提出了更高要求。
從交易層面看，持續火熱的醫藥和農業板塊目前交易活躍度處於歷史高位，但也需要考慮資金湧入帶來的溢價會隨著資金撤出而消化。而這兩個方向是近期持續性最強的方向，資金變化對於短期權益市場的方向也有指示意義。
轉債一分為二，參與反彈則繼續關注“弱復甦”股性品種
3月23日以來的反彈中，典型內需品種如希望轉債、桃李轉債、樂普轉債、華夏轉債已經積累了部分漲幅，4月上市以來被納入推薦組合的永高轉債、博特轉債等表現突出。考慮到反彈曲折且未來仍然具有較大不確定性，風險偏好不高的投資者可以適當獲利了結。如繼續參與反彈，則仍然以關注“弱復甦”、強股性內需品種為主，兼之部分具有較強確定性的科技轉債：
1）內需維持“慢復甦”邏輯，推薦樂普轉債、華夏轉債、新泉轉債、希望轉債、海大轉債，另外可以嘗試金禾轉債（甜味劑龍頭）；偏投資方面博特轉債、永高轉債仍可關注但高位波動加大，另外推薦福特轉債、日月轉債、明陽轉債、遠東轉債等。考慮到政策層面的對沖，可將部分公用環保品種納入組合，如高能轉債、環境轉債。
2）科技板塊的反彈雖然不能按照2月的思維看待，但持續性仍值得關注，重點著眼於半導體和新基建，核心品種如深南轉債（PCB）、中天轉債/烽火轉債（5G基建）、太極轉債、先導轉債，以及新能源汽車產業鏈上游的贛鋒轉債、寒銳轉債等。
3）金融轉債正股的低估值加上價格的調整，已經到達可以增持的配置區域，東財轉2是博弈反彈的優質選項，中信轉債具有較強防禦屬性。光大轉債近期在大行轉債中偏弱。另外公共事業+高股息性質的品種長期資金介入，如淮礦轉債、G三峽EB1、蒙電轉債，以時間換空間。
4）偏長期視角可以持有順豐轉債、機電轉債、顧家轉債等。部分預期較為悲觀+正股估值處於歷史底部的品種，如山鷹轉債、合興轉債、桐昆轉債值得跟蹤，但尚未到達合適佈局時點。
4 市場回顧
股市震盪下跌，債市曲線增陡
本週上證指數下跌1.06%，結束兩週上漲；深證成指/創業板指下跌0.99%/ 0.84%，告別周線三連陽。週一A股震盪攀升，上證指數/深證成指/創業板指分別上漲0.50%/0.89%/1.12%。衛星互聯網、病毒防治概念股爆發、RSC概念股和數字貨幣概念表現搶眼，基建、農業、商業服務板塊表現不俗。週二A股走低，上證指數/深證成指/創業板指分別下跌0.90%/1.08%/0.95%，北向資金全天淨流出27.53億元。盤面上熱點題材表現分化，基建板塊午後發力，而半導體、金屬煤炭、券商、白酒板塊跌幅位居前列。週三A股低開高走，上證指數/深證成指/創業板指漲幅分別為0.60%/1.05%/0.95%。行業板塊方面食品飲料、農林牧漁、社服、商貿繼續受到資金青睞，建築、汽車、TMT等表現一般；週四A股弱勢整理，石油相關股爆發，滬市稍強，科技題材悉數回落。週五A股震盪下行，上證指數/深證成指/創業板指跌幅分貝為1.06%/1.33%/1.27%，白酒股逆市上行、燃料電池、特高壓概念走強，社服和食品飲料是唯二收紅行業，醫藥、TMT調整幅度較大。
債市繼續走強，曲線增陡。週一上午，受降準、降息預期利好影響，長端收益率明顯下行，之後受隔夜資金面收斂疊加財政部宣佈提前下達1萬億地方專項債額度形成的供給壓力影響，長債收益率上行，190215全天上行2.25bp。週二上午受美國原油期貨價格暴跌至負值影響，避險情緒回升，長端利率下行。而午後受國債期貨高位回落後影響，長債利率轉為上行，但隨後國債期貨快速拉昇，導致長債利率再度下行，190215全天下行2.75bp。週三，外資買盤資金湧入，短端利率下行逐步傳導至中長端，5年、7年利率大幅下行，190215全天下行1bp。週四消息面平靜，受資金面極度寬鬆影響，長端利率繼續大幅下行，190215全天下行2bp。週五央行下調TMLF操作利率20bp，但操作縮量單隻市場對此反饋有限，長端利率延續下行態勢，其中10年國債盤中一度觸及2.46%，創2002年6月以來新低，190215全天下行2bp。全周10年國開活躍券190215累計下行5.5bp，10年國債活躍券190015累計下行7.5bp。
轉債跌幅小於主要股指，轉股溢價率抬升
中證轉債指數本週下跌0.20%，跌幅小於主要股指。交投活躍度方面，整體成交量上升。估值方面，轉股溢價率上升。分品種看，非金融轉債指數表現表現優於金融轉債指數。分規模看，小盤指數表現較好。分類型看，純債指數表現好於公募EB指數。分評級看，AA-及以下轉債指數表現較好。分行業看，農林牧漁、建築材料和商業貿易等漲幅較大。個券方面，除新上市的轉債外，特發、盛路和天康領漲，英聯、振德和新萊跌幅較大。
5 市場信息追蹤
一級市場發行進度
本週利群轉債和同德轉債上市。截止本週末，近一年來一級市場共 167只公募轉債、2 只公募可交換債發行預案，合計擬發行金額2867.70億元。本週英特集團（6億元）、盈峰環境（15億元）、美力科技（3.15億元）、精研科技（5.7億元）、拓爾思（8億元）、海蘭信（8億元）、美諾華（5.2億元）和威唐工業（3.01億元）共8家公司通過董事會預案，維業股份（4.8億元）、國光股份（3.2億元）、華海藥業（18.43億元）、海立股份（20億元）、東方電纜（8億元）、冀東水泥（28.2億元）、精達股份（7.87億元）和昆藥集團（6.73億元）共8家公司獲得股東大會通過，無家公司獲得發審委通過，瀛通通訊（3億元）、寧波建工（5.4億元）、美聯新材（2.07億元）、壽仙谷（3.6億元）、泛微網絡（3.16億元）和比音勒芬（6.89億元）共6家公司獲得證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有24家，總規模 873.21億元。
風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《勿因“定位”遮望眼——可轉債研究》
對外發布時間：2020年4月26日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
市場有風險，投資需謹慎。本平臺所載內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本平臺內容僅供興業證券股份有限公司客戶中的專業投資者使用，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱或轉載本平臺中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、興業證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。
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