投資要點
康弘轉債（發行規模16.30億元，評級AA）提前贖回條款標準有所放低，債底保護尚可，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在21%-25%區間內，價格為120-124元。配售60%假設下康弘轉債留給市場的規模為6.52億元，假設網上申購390萬戶，則全額申購時中籤率在0.017%左右。打新參與沒有異議。康弘藥業核心產品康普西普空間較大，但其進入醫保品種則需要加大相關銷售渠道和學術推廣投入，也需要面對來自競品的競爭。因此，公司短期內盈利增速可能不高，但長期空間值得跟蹤。
康弘藥業國內具有代表性的新藥創新型企業，其自2013年開展生物製藥研發生產，該業務重要性不斷提升（2019H1分別貢獻營收/毛利36.85%/ 38.04%），另外化學藥貢獻36.87%/37.76%的營收和毛利，上述兩項業務毛利率均超90%。以康柏西普為代表的生物藥對近期公司營收、盈利增速貢獻較大。該明星產品於2014年3月在國內上市，其是一種抗血管內皮生長因子的融合蛋白，主要用於治療溼性年齡相關性黃斑變性（AMD）。從適用患者、適應症範圍和全球市場規模幾個維度考慮，康柏西普市場空間巨大。2019年11月28日，國家醫保局發佈《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2019 年版）》，康柏西普再次納入醫保範圍。在國內相比於競品阿柏西普、雷珠單抗，康柏西普具有療效相當、不良發生率較低、經濟性較強的優勢。
2019H1公司維持較好表現，報告期內實現營業收入/歸母淨利潤15.19億元/3.40億元，同比增長9.79%/9.67%。報告期內公司收入端營銷改革調整基本到位，傳統業務板塊二季度實現恢復性增長；從利潤端來看，康柏西普淨利率大幅提升，生物藥成為毛利佔比最大的板塊。業績快報顯示公司2019年實現營業收入/歸母淨利潤32.57/7.18億元，增速分別為11.65%/ 3.35%。19Q4單季營收增速環比上升，但盈利能力下滑，這可能源自研發費用和銷售費用的大量投入。
風險提示：適應症獲批進度不達預期；海外臨床實驗進展不達預期；醫保談判降價超預期；醫保放量不達預期。
報告正文
3月2日晚間，康弘藥業發佈公告將於2020年3月5日在網上發行16.3億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於KH系列生物新藥產業化建設項目（擬投入募集資金2.1億元，下同），康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目（4.26億元），康弘國際生產及研發中心建設項目（一期）（9.77億元）和濟生堂技改配套生產項目（0.17億元）。
1 康弘轉債打新分析與投資建議
提前贖回條款標準放低，債底保護尚可
康弘轉債的下修條款比較常規，回售條款並無特別之處，有條件贖回條款為續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的125%（含125%）。作為新證券法實施後第一隻發行的轉債，康弘轉債仍然不設持有期限制按照中債（2020年3月2日）6年期AA企業債估值4.38%計算，到期按111元贖回，康弘轉債的純債價值約為90.36元，面值對應的YTM為2.60%，債底保護尚可。若所有轉債按照轉股價35.58元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為70.95%）的攤薄幅度為5.23%。
靜態看，預計首日上市價格為120-124元
截至3月2日收盤康弘轉債對應平價98.71元。康弘藥業在中成藥領域具有一定競爭優勢，其轉債具有稀缺性，但正股基本面是否出現明顯好轉還需數據驗證。目前市場上新券定位偏高，但較上週已經有所收斂。考慮到行業熱度，康弘轉債定位應略低於新券木森轉債（評級AA，規模26.60億元，平價99.77元對應轉債價格123.62元）。
靜態看，預計目前平價下康弘轉債上市首日獲得的轉股溢價率在21%-25%區間內，價格為120-124元。
預計中籤率0.017%附近，積極參與
根據最新數據康弘藥業前兩大股東為成都康弘科技實業(集團)有限公司和柯尊洪，兩者分別持有股權33.35%/25.73%，前十大股東合計持股78.27%。目前暫無公告披露股東配售意願，在配售60%假設下其留給市場的規模為6.52億元。
康弘轉債僅設置網上發行。上週權益市場回撤後，本週一雖然強勢反彈，但轉債表現一般，但打新情緒仍然積極。近期發行的盛屯轉債（評級AA、規模23.86億元）網上申購戶數約為387萬戶。假設康弘轉債網上申購390萬戶，則全額申購時中籤率在0.017%左右。
打新參與沒有異議。康弘藥業核心產品康普西普空間較大，但其進入醫保品種則需要加大相關銷售渠道和學術推廣投入，也需要面對來自競品的競爭。因此，公司短期內盈利增速可能不高，但長期空間值得跟蹤。
2 康弘藥業基本面分析
以康柏西普著稱的國內創新藥標杆企業
康弘藥業致力於藥品（包括生物製品、中成藥、化學藥）和醫療器械（主要是眼科醫療器械）的研發、生產與銷售。公司自2013年開展生物製藥研發生產，該業務重要性不斷提升（2019H1分別貢獻營收/毛利36.85%/ 38.04%），另外化學藥貢獻36.87%/37.76%的營收和毛利，上述兩項業務毛利率均超90%。公司目前上市產品包括康柏西普眼用注射液、松齡血脈康膠囊、舒肝解鬱膠囊、渴絡欣膠囊、膽舒膠囊、一清膠囊、鹽酸文拉法辛緩釋片等十二個藥品和一個醫療器械。公司現上市的12個藥品中有11個獨家品種、12個品種進入國家醫保目錄、7個品種進入國家基本藥物目錄，是國內具有代表性的新藥創新型企業，其中以康柏西普為代表的生物藥對近期公司營收、盈利增速貢獻較大（化學藥業務營收增速有限）。
公司自2018Q3起投入資金開展新一輪醫藥研發，目前多項藥品獲得國家藥監局下發的《藥物臨床試驗批件》：生物藥方面用於治療外傷、化學燒傷、角膜移植術後誘發的新生血管的KH906滴眼液；中成藥方面用於治療阿爾茨海默症(Alzheimers disease, AD)的新藥KH110（五加益智顆粒）以及化學藥方面的依匹哌唑口崩片。除此之外，多項藥品臨床研究進程穩步推進：康柏西普眼用注射液（商品名：朗沐）正在開展啟動國際多中心Ⅲ期臨床研究，治療的視網膜靜脈阻塞（RVO）目前處於中國臨床Ⅲ期階段。
公司明星產品康柏西普於2014年3月在國內上市，其是一種抗血管內皮生長因子的融合蛋白，主要用於治療溼性年齡相關性黃斑變性（AMD）。年齡相關性黃斑變性（AMD）是視網膜黃斑區結構的衰老性改變，其中wAMD來自黃斑區新生血管異常所致，是AMD 中是最具破壞性的類型，也是老年人主要致盲疾病之一。根據流行病學數據，我國60歲以上人口AMD發病率 13.36%，預計我國 wAMD患者數超過400萬。而智研諮詢數據顯示2018年wAMD治療藥物行業規模達到19.17億元，2019年至2025年年均複合增速約為14%。
公司康柏西普產品的增量空間在於：1）2018年4月20日康柏西普在美國開展新生血管性年齡相關性黃斑變性臨床試驗特別方案評審獲得美國FDA批准，截止2019年12月康柏西普眼用注射液用於治療溼性年齡相關性黃斑變性（nAMD）的全球Ⅲ期臨床試驗受試者入組人數已達到臨床試驗方案要求總數的100%。康柏西普的競品阿柏西普、雷珠單抗2018年全球銷售額分別額約為67/37億美元，可見全球市場規模之大；2）適應症範圍擴大，近期醫保目錄顯示康柏西普從溼性年齡相關性黃斑變性（AMD）單領域拓展至AMD，糖尿病性黃斑水腫（DME）引起的視力損害和脈絡膜新生血管（pmCNV）導致的視力損害三大領域。
2019年11月28日，國家醫保局發佈《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2019 年版）》，康柏西普再次納入醫保範圍，並且與上輪相比有以下利好改變：1）適應症範圍擴大，即上文所述；2） 以 4160 元/10mg/支的價格納入醫保，與上一輪5550 元/10mg/支的價格相比僅降價25%，好於預期；3）醫保報銷標準為每眼累計最多支付9支，每個年度最多支付4支改為第一年度最多支付5只。在國內相比於競品阿柏西普、雷珠單抗，康柏西普具有療效相當、不良發生率較低、經濟性較強的優勢。
2018H1以來公司營收增速回暖，康柏西普醫保調整預計帶來中長期增量
康弘藥業2018年實現營業收入/歸母淨利潤29.17億元/6.95億元，分別同比增長4.70%/7.88%。其中公司扣非歸母淨利潤同比增長0.35%，非經常性損益對淨利潤的影響金額約為6563.66萬元。報告期內公司營收增速低於預期，主要由於公司營銷改制，分線營銷團隊正處於建立和改革之中，影響了中成藥和化學藥的收入增速。分板塊來看中成藥、化學藥、生物製藥分別實現營收8.63億元、11.70億元、8.82億元，佔營業收入比重分別為29.59%、40.11%、30.24%，分別同比增長-20.40%、8.02%、42.79%。生物製品板塊營收大幅增長主要由康柏西普貢獻，報告期內已經成為公司收入第二大業務（自2017年Q4正式執行醫保談判價格後，康柏西普市場份額逐漸提升，截至2018年Q4已接近50%），2018年貢獻淨利潤2.05億元，淨利率為23.24%，較上年同期的14.45%提升8.79pp。由於康柏西普前期研發投入和市場推廣費用較大，未來淨利率有進一步提高的空間，興業證券醫藥組認為最終淨利率有望達40%。另外，2018年公司研發總投入達3.49元，佔營業收入的比例為11.96%，其中費用化的部分為2.30億元，同比增長20.02%。公司積極推進研發技術和平臺創新，研發實力得到持續提升。
2019H1公司維持較好表現，報告期內實現營業收入/歸母淨利潤15.19億元/3.40億元，同比增長9.79%/9.67%，扣非歸母淨利潤同比增長18.07%。其中Q2單季公司實現營收/歸母淨利潤8.02/1.29億元，同比增長17.33%/23.95%，該季度營業收入及利潤環比大幅改善的主要原因包括：1）收入端營銷改革調整基本到位，傳統業務板塊二季度實現恢復性增長；2）從利潤端來看，康柏西普淨利率大幅提升，生物藥成為毛利佔比最大的板塊。報告期公司銷售費用為7.63億元，同比增長2.72%，對應銷售費用率為50.23%，主要系公司加大新產品市場推廣所致。管理費用為1.73億元，同比增長26.61%，其中包含計提的1958.92萬元特許權許可費。報告期內公司研發費用為9983.6萬元，同比增長13.96%。報告期內公司自主研發具有自主知識產權的1類生物創新藥物KH906滴眼液獲得國家藥品監督管理局下發的《藥物臨床試驗批件》，目前已有病人入組接受治療。
截至19Q3公司實現營業收入24.10億元，同比增長10.41%，歸母淨利潤5.52億元，同比增長 9.05%，經營維持穩健態勢。11月底新醫保發布後公司股價強勢上行，體現了投資者對於康柏西普產品量價齊升的較強預期。業績快報顯示公司2019年實現營業收入/歸母淨利潤32.57/7.18億元，增速分別為11.65%/3.35%。Q4單季營收增速環比上升，但盈利能力下滑，這可能源自研發費用和銷售費用的大量投入。
估值位於3年來較低水平
截至3月2日收盤康弘藥業PE（TTM）32.7倍，PB（LF）6.66倍，相比於中成藥（中信二級）行業公司估值水平較高，這可能是生物製藥板塊拉高估值的原因。不過其目前估值對應3年來較低水平。公司股價短期內不受解禁股影響，股權質押比例較低。
興證醫藥團隊認為，公司是國內創新藥的標杆企業，其產品康柏西普市場潛力巨大，後續適應症的陸續獲批以及進軍國際市場將為公司帶來中長期的業績增量。
風險提示：適應症獲批進度不達預期；海外臨床實驗進展不達預期；醫保談判降價超預期；醫保放量不達預期。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《明星產品空間較大，積極申購——康弘轉債投資價值分析》
對外發布時間：2020年3月2日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
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