國君固收 | 報告導讀：
避險重回舞臺中心，長端利率加速下行。上週央行全周零操作，資金面寬鬆延續。國內疫情平穩，但海外疫情迅速發酵：感染病例和感染國家均不斷上升，韓伊意疫情進入加速期，日美南亞等國風險居高不下。全球資本市場進入避險模式，權益市場下跌速度堪比08年次貸危機，美債收益率連續創下歷史新低。A股未能獨善其身，國內長債利率也在下半周加速下行。
PMI錄得弱於次貸危機低點數字，參考基準或由非典轉移為次貸危機。作為首個吸收了疫情衝擊的月頻宏觀數據，2月PMI位於30-40之間符合“情理”，同時也再次確認了疫情對經濟的現階段影響屬於供給衝擊。從PMI指數編制方法出發，環比含義下，3月PMI將顯著反彈。2月PMI最為重要的意義在於，使得市場對於經濟衝擊的估計參照標準，由非典疫情切換至次貸危機。此後，市場對於衝擊幅度的量化將逐步清晰。
全球風險尚未出清，下調國內10Y國債目標點位。疫情維度，海外疫情拐點出現的速度不應快於中國。韓伊意下週將繼續處於快速增加狀態，日本和美國目前的低確診建立在低檢測基礎上，未來不確定性較大，而南亞國家風險居高不下。
資本市場維度，此前國內在非典疫情的學習效應下快速出清，但海外市場很難簡單複製。上週五黃金暴跌，近期海外高收益債信用利差、LIBOR-OIS等利差飆升，都反應出和國內完全不同的模式（人行第一時間公佈投放計劃、穩定流動性預期，國內信用利差整體收窄，沒有流動性擔憂和通縮預期），當前海外資本市場調整存在進一步向縱深發展的可能。
其它風險的維度，超級星期二桑德斯的當選可能、韓國央行週末預期外的按兵不動、中國PMI的低讀數、美國新的“芯片禁令”都尚未充分定價，有可能進一步衝擊全球資本市場。綜合對全球市場的風險判斷，我們認為曲線陡峭、內外利差之下，前期被投資者“忽視”的國內長債將大概率突破2016年低點，10Y國債或下探至2.5%的水平。
正文
1. 每週覆盤：避險重回舞臺中心，長端利率加速下行
公開市場零操作，資金面寬鬆格局延續。上週全周，央行公開市場零操作，到期自然回籠3000億元，公開市場操作報告維持流動性合理充裕的表述。資金面維持寬鬆，除週五跨月之外，DR007維持在2%-2.1%的水平，R007維持在2.3%-2.4%的水平。
增量信息較為豐富，核心是海外疫情擴散導致避險情緒發酵。疫情層面，除零星事件外，湖北省外新增大致為個位數，湖北省內新增在日均400例左右。國內疫情得到控制的同時，海外疫情則在迅速發酵：韓伊意疫情已經進入了加速期；日本和美國因為當前檢測總量較少，未來仍有很大的不確定性；南亞地區的風險居高不下，全球的感染病例和感染國家均在不斷上升。全球資本市場迅速進入避險模式，權益市場下跌速度堪比08年次貸危機，美債收益率不斷創下歷史新低。此外，韓國央行在週末意外的按兵不動，中國官方PMI也錄得低於次貸危機的數字。
長端利率顯著下行，後半周呈現加速態勢。在國內寬鬆延續、海外疫情發酵、全球避險情緒的帶動下，國內長端利率全周顯著下行。節奏上，週一週二由於A股的強勢表現，利率下行有所反覆，但隨著A股未能獨善其身，長端利率在後半周快速下行。幅度上，以中債估值衡量，10Y國債和10Y國開下行幅度均在10bp左右，已經突破2月初的前期低點。
上週具體行情表現如下：
週一，週末利好兌現，債市利率顯著下行。週一，央行公開市場零操作，淨回籠3000億元，資金面整體保持穩定。週末，新冠病毒在海外開始蔓延，國際避險情緒快速升溫，美債利率快速下行；同時週末央行副行長表態基準利率有調整空間，國內債市週一開盤後就有較為明顯的反映，長端利率顯著下行。
週二，避險情緒暫歇，創業板深V反彈，利率小幅調整。週二，央行公開市場繼續零操作，資金面延續寬鬆。避險情緒有所收斂，尤其是創業板日內走出深V反彈，再創近期新高，債市整體承壓，長端利率小幅上行。
週三，10Y美債破新低，長端利率重新下行。週三，央行繼續公開市場零操作，資金面延續寬鬆。避險情緒在週二有所緩和，但是週三繼續發酵，美債突破2016年以來新低，國內股指也未能延續前一日的深V反彈，全天大幅收跌。此外，央行對普惠型小微貸款定向再貸款，相當於定向降息，受多重利好影響，利率全天震盪下行。
週四、週五，避險情緒全面發酵，長端利率加速下行。央行維持公開市場零操作。海外疫情不斷髮酵，日韓伊意的疫情數字快速攀升；發達經濟體股市大幅下跌，下跌速度堪比2008年次貸危機，國內股市也未能倖免；美債不斷突破歷史新低，受此影響，國內長端利率加速下行。最後兩個交易日，股債走勢在分鐘級別高度吻合，顯示避險情緒重新主導大類資產走勢。
2. 策略展望：學習效應從“非典模式”切換至“危機模式”
PMI：首個“吸收”疫情衝擊的月頻宏觀數據。週六早間，官方PMI數據公佈。作為月頻宏觀數據中最早公佈的一個，2月PMI是“吸收”了疫情衝擊的第一個重要宏觀數據，將在定量錨定預期方面具有重要的意義。同時，PMI數據包含量價、內外、供需等多個維度的信號，將幫助我們完整的理解當下宏觀運行的邏輯。
首先簡要的重溫一下PMI的統計方式。PMI是由5個維度的分項指數加權求和，具體的指數和權重構成如下：
PMI=新訂單指數*0.3+生產指數*0.25+從業人員指數*0.2+供應商配送指數*0.15+原材料庫存指數*0.1。
每一個分項指數均來自問卷調查，問卷設計簡單明快，針對生產經營中的各個環節，以上一個月為基準，詢問本月的相對趨勢，回答有“上升、持平、下降”（或增加、不變、減少等）三個選項，這也是PMI指數具有環比含義的來源。具體的分項參照擴散指數編制：
PMI分項指數=0.5*改善比例+0.5*持平比例
=0.5*改善比例+0.5*（100-改善比例-惡化比例）
=50+0.5*（改善比例-惡化比例）
30左右的PMI意味著什麼？情理之中的弱勢。按照上面的公式，由於2月經濟整體休克式的狀態，幾乎沒有企業改善，那麼按照上面的公式，如果我們假設一半企業惡化，一半企業持平，那麼PMI的分項指數大致位於25的水平，這已經與2月份生產量分項的讀數（27.8）非常接近。當然更合理的假設是有少量的企業改善，那麼2月生產端的情況可能比較接近於，改善、持平、惡化的企業分別是（5%，45%，50%）。
歷史對標：2008年次貸危機。從歷史維度來看，2005年公佈PMI數據以來，當前的指數水平與2008年末次貸危機期間最為可比。2008年Q4受到衝擊最大，PMI相關指標最低點在2008年11月，製造業PMI為39.2，整體來看當前的PMI數據弱於2008年次貸危機期間，同時仍有以下細節值得注意：
①需求側 VS 供給側。2008年11月的PMI數據顯示出明顯的需求衝擊的特徵：僱員指數、供貨商配送時間和產成品庫存仍保持在高位，特別是後兩者仍位於榮枯線上，同時新訂單、出口訂單、生產量的組合是（32.9，29.8，35.4），需求弱於生產，外需弱於內需的證據相當明顯。
當前則顯示出明顯的供給側衝擊的跡象：2020年2月供應商配送明顯慢於2008年11月（反向指標），僱員指數明顯低於2008年，購進價格則明顯高於2008年。這進一步強化了市場對於此次疫情衝擊的判斷，而應對供給側衝擊，擴大總需求政策並不對症。目前市場密切跟蹤的高頻數據的核心意義也在於判斷復工的拐點：在生產恢復之前，政策將以“擴融降費”為主，核心是幫助企業熬過去；在生產恢復後，才開始適度的擴大總需求政策。
②數據經過了相當充分的“季節調整”。根據公佈分項加權得出的計算值30.3，和官方公佈的總指數35.7有較大差距。事實上，五大分項指數無一超過總指數，大多在30左右，最高的是原材料庫存指數33.9。
歷史上，分項加權之和也經常與公佈的PMI指數有出入，但一般數額較小，平均偏離幅度0.2個百分點，最大1個百分點（2008年11月為0.2個百分點），而2020年2月的差值達到了5.4個百分點。根據統計局的說法，PMI公佈數據均進行了季節調整，那麼目前來看本月的PMI總指數可能因為創紀錄的生產暫停，而進行了額外的調整。
③環比意義下，3月PMI大概率顯著反彈。如前所述，2月的數據差來自於典型的的供給衝擊，一旦復工有序進行的進程延續，由於問卷和指數的環比化編制，3月份大概率顯著反彈。例如一個相對“合理”的猜想下（25%的企業改善，50%持平，25%的企業惡化），3月的生產量指數就將返回50以上（不考慮季節調整）。
此外，2月的新出口訂單下行也明顯脫離了海外基本面，很大程度上還是來自於供給側的衝擊，中國的產能在短期內，海外尚無法承接，一旦國內生產顯著恢復，即使未來海外PMI有所下滑，出口訂單仍有較大的上行空間（海外即使受疫情影響下滑至平均45的水平，出口訂單也有望回升至40以上）。
2月PMI的意義：對經濟的衝擊對標時段，由非典疫情轉換為次貸危機。既然2月PMI的弱勢在預期之內，而3月的反彈也是應有之義，作為第一個公佈的吸收疫情衝擊的宏觀數據，PMI的意義在於使得市場對經濟衝擊的參考錨由非典疫情切換為次貸危機。以非典為對照，靜態估計的2020年Q1為5%，而以次貸危機為對照，靜態估計的水平為4%。
由於微觀高頻數據的弱勢超過了經驗可比的範疇，季度GDP統計中又有較多推算成分，這使得此前市場對於1季度經濟弱勢在方向上雖有共識，但在量化層面上有些盲人摸象之感。PMI數據公佈後，這一輪廓將逐漸清晰，目前來看，相對非典疫情，次貸危機對經濟衝擊可能更接近於當前的情況，我們傾向於將Q1的GDP增速參考基準從低於5%，調整為4%左右。
回到資本市場，因為海外疫情的發酵，全球資本市場開啟了宏觀敘事的主導避險行情，這一情況在未來1-2周仍有較大可能延續，面對這種較為極端的情況，應該邏輯和數據分析並重、保持跟蹤應對。
首先，海外疫情仍有很大發酵空間。邏輯上看，海外疫情至少在拐點上不應比國內的更快出現，而國內從武漢封城到省外新增拐點，大致滯後兩週左右。同時，韓國伊朗意大利等國已經爆發，美日的數據由於檢測樣本數偏低而彙報確診不高，這一情形仍有較大不確定性，而南亞國家仍然較為脆弱。換言之，已經爆發的韓國伊朗意大利參照中國經驗，下週難以看到新增拐點，而美日南亞等國還有出現明顯惡化的可能。重要國家一旦出現新增惡化，對於全球的風險偏好可能構成較大的增量利空。
其次，海外資本市場能夠在多大程度上穩定下來，仍有較大不確定性。行情拐點與疫情拐點並不同步，從國內案例，在投資機構和財經媒體的普及下，2003年的疫情走勢為投資者所熟知，學習效應之下，國內的資本市場迅速出清，走向了股強債弱的修復邏輯。
但海外防疫和資本市場與國內有較大的不同，未來走勢不太可能簡單複製。上週五黃金暴跌，近期海外高收益債信用利差飆升，衡量資金流動性的利差飆升（LIBOR-OIS等），都反應出和國內完全不同的模式（人行第一時間公佈了公開市場投放計劃、穩定了流動性預期，國內的信用利差顯著收窄，沒有流動性擔憂和通縮預期），以及當前海外資本市場調整進一步向縱深發展的可能。
最後，仍有疫情之外的風險尚未出清。下週的超級星期二桑德斯當選的可能性越來越大、韓國央行週末意外的並未降息（或許擔心釋放出過於憂慮悲觀的信號）、中國PMI錄得弱於次貸危機的數字、美國可能通過的芯片新禁令（進一步調低限制出口的美國數含量門檻，由25%降至10%），這些因素截至週五收盤都未被定價或大概率定價不足，下一階段全球資本市場仍面臨重大考驗。
站在中國債市角度，我們將10年國債收益率目標點位進一步下修至2.5%。海外風險偏好可能經由情緒面、外資操作、央行進一步寬鬆空間打開、經濟預期下修等多個途徑，形成利好國內債市的合力。在中美利差、期限利差都較為陡峭的當下，10年國債跌破2016年低點只是時間問題。考慮到當前市場普遍認為利率債雞肋，棄利率而追信用，這種極端的操作可能會換來更極端的利率行情演繹。因此，我們認為10年國債下行至2.5%指日可待。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
閱讀更多 覃漢 的文章
