国君固收 | 报告导读：
避险重回舞台中心，长端利率加速下行。上周央行全周零操作，资金面宽松延续。国内疫情平稳，但海外疫情迅速发酵：感染病例和感染国家均不断上升，韩伊意疫情进入加速期，日美南亚等国风险居高不下。全球资本市场进入避险模式，权益市场下跌速度堪比08年次贷危机，美债收益率连续创下历史新低。A股未能独善其身，国内长债利率也在下半周加速下行。
PMI录得弱于次贷危机低点数字，参考基准或由非典转移为次贷危机。作为首个吸收了疫情冲击的月频宏观数据，2月PMI位于30-40之间符合“情理”，同时也再次确认了疫情对经济的现阶段影响属于供给冲击。从PMI指数编制方法出发，环比含义下，3月PMI将显著反弹。2月PMI最为重要的意义在于，使得市场对于经济冲击的估计参照标准，由非典疫情切换至次贷危机。此后，市场对于冲击幅度的量化将逐步清晰。
全球风险尚未出清，下调国内10Y国债目标点位。疫情维度，海外疫情拐点出现的速度不应快于中国。韩伊意下周将继续处于快速增加状态，日本和美国目前的低确诊建立在低检测基础上，未来不确定性较大，而南亚国家风险居高不下。
资本市场维度，此前国内在非典疫情的学习效应下快速出清，但海外市场很难简单复制。上周五黄金暴跌，近期海外高收益债信用利差、LIBOR-OIS等利差飙升，都反应出和国内完全不同的模式（人行第一时间公布投放计划、稳定流动性预期，国内信用利差整体收窄，没有流动性担忧和通缩预期），当前海外资本市场调整存在进一步向纵深发展的可能。
其它风险的维度，超级星期二桑德斯的当选可能、韩国央行周末预期外的按兵不动、中国PMI的低读数、美国新的“芯片禁令”都尚未充分定价，有可能进一步冲击全球资本市场。综合对全球市场的风险判断，我们认为曲线陡峭、内外利差之下，前期被投资者“忽视”的国内长债将大概率突破2016年低点，10Y国债或下探至2.5%的水平。
正文
1. 每周复盘：避险重回舞台中心，长端利率加速下行
公开市场零操作，资金面宽松格局延续。上周全周，央行公开市场零操作，到期自然回笼3000亿元，公开市场操作报告维持流动性合理充裕的表述。资金面维持宽松，除周五跨月之外，DR007维持在2%-2.1%的水平，R007维持在2.3%-2.4%的水平。
增量信息较为丰富，核心是海外疫情扩散导致避险情绪发酵。疫情层面，除零星事件外，湖北省外新增大致为个位数，湖北省内新增在日均400例左右。国内疫情得到控制的同时，海外疫情则在迅速发酵：韩伊意疫情已经进入了加速期；日本和美国因为当前检测总量较少，未来仍有很大的不确定性；南亚地区的风险居高不下，全球的感染病例和感染国家均在不断上升。全球资本市场迅速进入避险模式，权益市场下跌速度堪比08年次贷危机，美债收益率不断创下历史新低。此外，韩国央行在周末意外的按兵不动，中国官方PMI也录得低于次贷危机的数字。
长端利率显著下行，后半周呈现加速态势。在国内宽松延续、海外疫情发酵、全球避险情绪的带动下，国内长端利率全周显著下行。节奏上，周一周二由于A股的强势表现，利率下行有所反复，但随着A股未能独善其身，长端利率在后半周快速下行。幅度上，以中债估值衡量，10Y国债和10Y国开下行幅度均在10bp左右，已经突破2月初的前期低点。
上周具体行情表现如下：
周一，周末利好兑现，债市利率显著下行。周一，央行公开市场零操作，净回笼3000亿元，资金面整体保持稳定。周末，新冠病毒在海外开始蔓延，国际避险情绪快速升温，美债利率快速下行；同时周末央行副行长表态基准利率有调整空间，国内债市周一开盘后就有较为明显的反映，长端利率显著下行。
周二，避险情绪暂歇，创业板深V反弹，利率小幅调整。周二，央行公开市场继续零操作，资金面延续宽松。避险情绪有所收敛，尤其是创业板日内走出深V反弹，再创近期新高，债市整体承压，长端利率小幅上行。
周三，10Y美债破新低，长端利率重新下行。周三，央行继续公开市场零操作，资金面延续宽松。避险情绪在周二有所缓和，但是周三继续发酵，美债突破2016年以来新低，国内股指也未能延续前一日的深V反弹，全天大幅收跌。此外，央行对普惠型小微贷款定向再贷款，相当于定向降息，受多重利好影响，利率全天震荡下行。
周四、周五，避险情绪全面发酵，长端利率加速下行。央行维持公开市场零操作。海外疫情不断发酵，日韩伊意的疫情数字快速攀升；发达经济体股市大幅下跌，下跌速度堪比2008年次贷危机，国内股市也未能幸免；美债不断突破历史新低，受此影响，国内长端利率加速下行。最后两个交易日，股债走势在分钟级别高度吻合，显示避险情绪重新主导大类资产走势。
2. 策略展望：学习效应从“非典模式”切换至“危机模式”
PMI：首个“吸收”疫情冲击的月频宏观数据。周六早间，官方PMI数据公布。作为月频宏观数据中最早公布的一个，2月PMI是“吸收”了疫情冲击的第一个重要宏观数据，将在定量锚定预期方面具有重要的意义。同时，PMI数据包含量价、内外、供需等多个维度的信号，将帮助我们完整的理解当下宏观运行的逻辑。
首先简要的重温一下PMI的统计方式。PMI是由5个维度的分项指数加权求和，具体的指数和权重构成如下：
PMI=新订单指数*0.3+生产指数*0.25+从业人员指数*0.2+供应商配送指数*0.15+原材料库存指数*0.1。
每一个分项指数均来自问卷调查，问卷设计简单明快，针对生产经营中的各个环节，以上一个月为基准，询问本月的相对趋势，回答有“上升、持平、下降”（或增加、不变、减少等）三个选项，这也是PMI指数具有环比含义的来源。具体的分项参照扩散指数编制：
PMI分项指数=0.5*改善比例+0.5*持平比例
=0.5*改善比例+0.5*（100-改善比例-恶化比例）
=50+0.5*（改善比例-恶化比例）
30左右的PMI意味着什么？情理之中的弱势。按照上面的公式，由于2月经济整体休克式的状态，几乎没有企业改善，那么按照上面的公式，如果我们假设一半企业恶化，一半企业持平，那么PMI的分项指数大致位于25的水平，这已经与2月份生产量分项的读数（27.8）非常接近。当然更合理的假设是有少量的企业改善，那么2月生产端的情况可能比较接近于，改善、持平、恶化的企业分别是（5%，45%，50%）。
历史对标：2008年次贷危机。从历史维度来看，2005年公布PMI数据以来，当前的指数水平与2008年末次贷危机期间最为可比。2008年Q4受到冲击最大，PMI相关指标最低点在2008年11月，制造业PMI为39.2，整体来看当前的PMI数据弱于2008年次贷危机期间，同时仍有以下细节值得注意：
①需求侧 VS 供给侧。2008年11月的PMI数据显示出明显的需求冲击的特征：雇员指数、供货商配送时间和产成品库存仍保持在高位，特别是后两者仍位于荣枯线上，同时新订单、出口订单、生产量的组合是（32.9，29.8，35.4），需求弱于生产，外需弱于内需的证据相当明显。
当前则显示出明显的供给侧冲击的迹象：2020年2月供应商配送明显慢于2008年11月（反向指标），雇员指数明显低于2008年，购进价格则明显高于2008年。这进一步强化了市场对于此次疫情冲击的判断，而应对供给侧冲击，扩大总需求政策并不对症。目前市场密切跟踪的高频数据的核心意义也在于判断复工的拐点：在生产恢复之前，政策将以“扩融降费”为主，核心是帮助企业熬过去；在生产恢复后，才开始适度的扩大总需求政策。
②数据经过了相当充分的“季节调整”。根据公布分项加权得出的计算值30.3，和官方公布的总指数35.7有较大差距。事实上，五大分项指数无一超过总指数，大多在30左右，最高的是原材料库存指数33.9。
历史上，分项加权之和也经常与公布的PMI指数有出入，但一般数额较小，平均偏离幅度0.2个百分点，最大1个百分点（2008年11月为0.2个百分点），而2020年2月的差值达到了5.4个百分点。根据统计局的说法，PMI公布数据均进行了季节调整，那么目前来看本月的PMI总指数可能因为创纪录的生产暂停，而进行了额外的调整。
③环比意义下，3月PMI大概率显著反弹。如前所述，2月的数据差来自于典型的的供给冲击，一旦复工有序进行的进程延续，由于问卷和指数的环比化编制，3月份大概率显著反弹。例如一个相对“合理”的猜想下（25%的企业改善，50%持平，25%的企业恶化），3月的生产量指数就将返回50以上（不考虑季节调整）。
此外，2月的新出口订单下行也明显脱离了海外基本面，很大程度上还是来自于供给侧的冲击，中国的产能在短期内，海外尚无法承接，一旦国内生产显著恢复，即使未来海外PMI有所下滑，出口订单仍有较大的上行空间（海外即使受疫情影响下滑至平均45的水平，出口订单也有望回升至40以上）。
2月PMI的意义：对经济的冲击对标时段，由非典疫情转换为次贷危机。既然2月PMI的弱势在预期之内，而3月的反弹也是应有之义，作为第一个公布的吸收疫情冲击的宏观数据，PMI的意义在于使得市场对经济冲击的参考锚由非典疫情切换为次贷危机。以非典为对照，静态估计的2020年Q1为5%，而以次贷危机为对照，静态估计的水平为4%。
由于微观高频数据的弱势超过了经验可比的范畴，季度GDP统计中又有较多推算成分，这使得此前市场对于1季度经济弱势在方向上虽有共识，但在量化层面上有些盲人摸象之感。PMI数据公布后，这一轮廓将逐渐清晰，目前来看，相对非典疫情，次贷危机对经济冲击可能更接近于当前的情况，我们倾向于将Q1的GDP增速参考基准从低于5%，调整为4%左右。
回到资本市场，因为海外疫情的发酵，全球资本市场开启了宏观叙事的主导避险行情，这一情况在未来1-2周仍有较大可能延续，面对这种较为极端的情况，应该逻辑和数据分析并重、保持跟踪应对。
首先，海外疫情仍有很大发酵空间。逻辑上看，海外疫情至少在拐点上不应比国内的更快出现，而国内从武汉封城到省外新增拐点，大致滞后两周左右。同时，韩国伊朗意大利等国已经爆发，美日的数据由于检测样本数偏低而汇报确诊不高，这一情形仍有较大不确定性，而南亚国家仍然较为脆弱。换言之，已经爆发的韩国伊朗意大利参照中国经验，下周难以看到新增拐点，而美日南亚等国还有出现明显恶化的可能。重要国家一旦出现新增恶化，对于全球的风险偏好可能构成较大的增量利空。
其次，海外资本市场能够在多大程度上稳定下来，仍有较大不确定性。行情拐点与疫情拐点并不同步，从国内案例，在投资机构和财经媒体的普及下，2003年的疫情走势为投资者所熟知，学习效应之下，国内的资本市场迅速出清，走向了股强债弱的修复逻辑。
但海外防疫和资本市场与国内有较大的不同，未来走势不太可能简单复制。上周五黄金暴跌，近期海外高收益债信用利差飙升，衡量资金流动性的利差飙升（LIBOR-OIS等），都反应出和国内完全不同的模式（人行第一时间公布了公开市场投放计划、稳定了流动性预期，国内的信用利差显著收窄，没有流动性担忧和通缩预期），以及当前海外资本市场调整进一步向纵深发展的可能。
最后，仍有疫情之外的风险尚未出清。下周的超级星期二桑德斯当选的可能性越来越大、韩国央行周末意外的并未降息（或许担心释放出过于忧虑悲观的信号）、中国PMI录得弱于次贷危机的数字、美国可能通过的芯片新禁令（进一步调低限制出口的美国数含量门槛，由25%降至10%），这些因素截至周五收盘都未被定价或大概率定价不足，下一阶段全球资本市场仍面临重大考验。
站在中国债市角度，我们将10年国债收益率目标点位进一步下修至2.5%。海外风险偏好可能经由情绪面、外资操作、央行进一步宽松空间打开、经济预期下修等多个途径，形成利好国内债市的合力。在中美利差、期限利差都较为陡峭的当下，10年国债跌破2016年低点只是时间问题。考虑到当前市场普遍认为利率债鸡肋，弃利率而追信用，这种极端的操作可能会换来更极端的利率行情演绎。因此，我们认为10年国债下行至2.5%指日可待。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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