國君固收 | 報告導讀：

金融數據超預期，債市反而上漲。上半周債市維持窄幅震盪，“噪音”較多；金融數據超預期主導後半周行情，債市走勢表現為“利空出盡”。期債缺口不會回補，還有很大上漲空間。從T1509至今，T主力合約出現跳空缺口較多，而值得解讀的僅有7次。從消耗時間和驅動因素來看，7次缺口中，4次回補，另外3次未回補。

在缺口回補的4個案例中，回補缺口的原因為，獲利回吐（高開缺口）或反應過激的修正（低開缺口）。得到的啟發是：①若短期與長期邏輯不一致（牛市跳空低開、熊市跳空高開），則缺口大概率回補。②若短期與長期邏輯一致（牛市跳空高開、熊市跳空低開），即便缺口回補，也無需多慮（最終趨勢不變）。

被認定缺口未回補的3個案例中，也可以總結出以下規律：①短期與長期邏輯一致大概不會回補缺口；②較大級別的拐點性行情並不常見。

這一次缺口大概率不會回補，債市還有很大上漲空間，原因如下：①調整時間已經較長，而近期成交量有所放大；②從止盈風險來看，此次微觀交易結構沒那麼脆弱；③短期邏輯（疫情爆發）與長期邏輯（經濟趨勢性下行，貨幣維持寬鬆）共振。除非後續發生較大的短期利空，那麼拉長時間來看（至少一個月），缺口同樣會回補。然而，站在當前時點，未來一段時間利多出現的概率遠遠大於利空。

總體而言，債市經過一段時間的震盪調整和籌碼交換後，做多的勝率已經明顯好轉，而賠率可能會因為黑天鵝頻出而突破投資者的想象極限。這一次的跳空缺口大概率不會回補，期債也會繼續創出新高，建議投資者加強久期進攻性。

1. 每週覆盤：金融數據超預期，債市反而上漲

然而，數據公佈後，現券成交利率下行2bp左右，回到前一日收盤位置。上週最後一個交易日，T主力合約高開0.3%左右，全天高位窄幅震盪；現券成交相對矜持，期債收盤後，利率小幅下行。全周累計，10年國債利率下行2bp，10年國開利率下行1bp。

具體行情表現如下：

週一，股市大漲，債市延續謹慎。央行投放2000億MLF，並降息10bp（順應此前逆回購降息），但OMO淨回籠7000億，資金面邊際收斂。疊加股市大漲，債市延續謹慎。截至收盤，指標券190215利率上行1bp左右。週二，闢謠地產信貸放鬆，利率轉為下行。連續第二日OMO操作淨回籠2000億，資金面卻邊際好轉。MPA對地產信貸考核放鬆被央行出面闢謠，債市情緒修復。截至收盤，活躍券利率下行2bp左右。週三，資金面平穩，債市尾盤跳水。當日央行OMO操作淨操作為0，流動性較為充裕。債市早盤較為平靜，臨近收盤T跳水，現券利率有所上行。截至收盤，活躍券利率上行2bp左右。週四，金融數據公佈，債市利空出盡。連續第二日OMO無淨投放/回籠，資金面進一步寬鬆。債市開盤情緒一般，LPR降息符合預期，市場對此反應平淡。午後，市場有一定走弱，隨後公佈的金融數據大超預期給出瞭解釋。然而，數據公佈後，活躍券成交利率反而下行。週五，海外避險，債市上漲。

2. 策略展望：期債缺口不會回補，還有很大上漲空間

開年第一天，T主力合約（T2003）跳空高開近1.10元，隨後市場進入了超漲後的修復。隨著創業板指、上證綜指跳空低開的缺口先後回補，市場開始討論國債期貨的缺口是否也會回補。

從近期對債市覆盤不難看出，當市場對多空邏輯討論已經比較充分的時候，主動或被動的“噪音”越來越多。因此，討論缺口的意義在於，從技術指標的層面，對後續走勢的判斷增加一重觀測的維度。

理論上來說，缺口通常分為四種，分別是普通缺口、突破缺口、持續缺口和消耗性缺口。其中，普通缺口和消耗缺口會在數個交易日內回補；突破和持續缺口，則短期內不會被回補。

我們嚴格按照缺口的定義：跳空低開，T日的最高價低於T-1日的最低價；跳空高開，T日最低價低於T-1日的最高價。

從10年國債期貨主力合約正式上市開始（T1509）到當前，按持倉量最高為主力合約，則符合理論定義的主力合約的跳空缺口出現了87次。從缺口大小來看，多數集中在（-0.2，0.2）之間。把缺口大小的絕對值超過0.2（四捨五入含）的篩選出來，共發生了16次。其中9次是因為主力合約切換，另外有7次值得進一步解讀。

對於缺口是否回補，本文主要參考兩個指標：其一，回補缺口需要的時間（交易日）；其二，導致缺口回補的具體原因。根據以上兩個原則，7次值得解讀的較大幅度缺口中，有4次比較快回補，而另外3次則沒有回補。

在缺口回補的4個案例中，回補時間介於3-12個交易日之間。回補缺口的原因為：獲利回吐（高開缺口）或反應過激的修正（低開缺口）。從以上4個案例得到的啟發是：

①若短期與長期邏輯不一致（牛市跳空低開、熊市跳空高開），則缺口大概率回補。

比如，長邏輯為2015.11.09處於牛市，短期邏輯為重啟IPO消耗流動性，短期邏輯最後服從於長期。而2019.04.15補缺口時間較長則是因為，市場對牛市的信心被動搖，需要更多地耐心等待短期邏輯（經濟復甦）被證偽，回到原先的長期邏輯上來。

②若短期與長期邏輯一致（牛市跳空高開、熊市跳空低開），即便缺口回補，也無需多慮。

比如，18年3月和4月的兩次跳空缺口，雖然最後回補，但皆因獲利回吐。後市來看，短期與長期邏輯共振，債市創出新高。需要警惕的是，類似於“417”的極致填價值窪地行情，可能需要短期規避回調風險。

被認定缺口未回補的3個案例中，也可以總結出以下規律：

①短期與長期邏輯一致大概率不會回補缺口，比如2018.11.14因社融“腰斬”，以及2019.08.02因美國加碼關稅加徵。在一個牛市的氛圍中，增量的利多起到了加速行情的作用。

②與“417”極致填窪地行情類似的，2016.12月債市崩潰，暴跌行情走到半程，突發的利好（監管介入協調某事件）可能是短期市場企穩的重要推手。但這無疑是發生在市場出現拐點的時候，案例並不常見。

我們認為這一次缺口不會回補，債市上漲空間還很大，原因如下：

①從調整時間來看，從2月3日以來，已經過去14個交易日，滯後時間越長則缺口越難以回補。並且2月14日切換至新的主力合約T2006以來，成交量是放大的，更符合理論上的突破/持續型缺口的定義。②從止盈風險來看，此次微觀交易結構沒那麼脆弱，與“417”的極致行情不可類比，因此僅憑獲利回吐壓力，可能不足以推動缺口回補。③從長短期邏輯來看，短期邏輯（疫情爆發）是加速長期邏輯（經濟趨勢性下行，貨幣維持寬鬆）兌現的推動力。短期與長期邏輯共振，後市更可能創下新高。

不可否認的是，若後續發生較大的短期利空，那麼拉長時間來看，缺口同樣會回補。比如最近的一次（2019.08.02），到9月11日社融大超預期，T主力合約跌至缺口高點附近，算是完成了回補。但消耗時間超過一個月，且期間債市仍舊創了新高。另外兩個案例表現也是類似。

站在當前時點，未來一段時間對債市整體偏利好：即將公佈的經濟數據持續走弱、通脹見頂持續回落、國內疫情反覆導致復工進度緩慢、海外疫情爆發導致避險情緒升溫、美國大選啟動後對華政策的不確定性。潛在的利空是以上所述利多的反面，但無論哪個看上去超預期的可能性都不大。

債市經過一段時間的震盪調整和籌碼交換後，做多的勝率已經明顯好轉，而賠率可能會因為黑天鵝頻出而突破投資者的想象極限。這一次的跳空缺口大概率不會回補，期債也會繼續創出新高，建議投資者加強久期進攻性。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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