國君固收 | 報告導讀：
從行情的演變邏輯來看，短期和中長期的關注點略有不同：短期來看，市場對於政策的期待高於對經濟本身的期待。疫情對於經濟的負面影響已經成為市場共識，政策層面如何協調對沖將是當下更為關注的方向，也是決定當前市場走勢的核心變量。中期來看，經濟運行狀態和企業盈利將會主導投資節奏。疫情對經濟的影響最終會反映到公司盈利端的體現上，基本面仍是中期視角下的根基。長期來看，符合社會發展的新經濟形態將成為未來投資的主旋律。新冠疫情培養了新的消費習慣和工作方式，這些新的需求不僅當前受益，未來也不斷受到政策扶持，具備長期發展邏輯。
當前可以加強基建和週期類轉債的關注度：由於短期市場的決定因素更多來自於政策端的變化，疫情影響下，政策託底預期不斷升溫，基建和週期類標的開始重新進入投資者視野。從邏輯上來看，基建和週期類標的主要有兩大支撐。1）對於後續政策，市場有一定的放水預期，不過政策發力時點和力度需要持續跟蹤。2）轉債方面，兩類標的相對位置較低，債底保護較強，博弈空間更大。因此，從轉債視角來看，當前多數個券有一定債底保護，賠率較高，是新增資金願意嘗試佈局的方向之一。
下週投資策略：往後看，市場短期可能會呈現震盪格局，結構性行情為主，重心依然要放在擇券上。具體推薦方向上，我們認為當前可以關注三個方向。1）疫情受益的方向：醫藥、雲計算、電商物流等板塊。具體標的上，醫藥板塊推薦百姓、一心、樂普、九州；雲計算推薦曙光；電商物流推薦順豐、圓通，以及和豐巢合作供應智能物流櫃的新北。2）基建和週期：受益政策託底預期和板塊的絕對價位較低，可作為當前新增資金的佈局方向。具體標的上，基建板塊推薦天路、建工、北方；週期板塊推薦金能、海亮、明泰、索發。3）景氣度上行的2個行業：科技和新能源汽車。具體標的上，科技板塊推薦a）LED三劍客：利德、洲明、木森；b）華為（蘋果產業鏈）：大族；c）智能控制器：拓邦；新能源汽車板塊推薦璞泰、先導、文燦、常汽、新泉、中鼎、贛鋒、寒銳。
正文
當前市場的核心驅動力主要來自於流動性寬裕。在流動性的驅使下，股債均有較好的表現，轉債市場依然維持強勢狀態，估值高位運行。從當前市場的運行特徵來看，主題投資較為火熱，小規模個券表現優於權重券。市場在經過了近兩週的反彈後，逐漸出現分化行情，高位個券有浮盈兌現的壓力，資金開始挖掘低位補漲個券。
從行情的演變邏輯來看，短期和中長期的關注點略有不同。
1）短期來看：市場對於政策的期待高於對經濟本身的期待。新冠疫情下，2020年一季度經濟發展受到較大影響，疫情持續時間的長短將直接影響到經濟的發展速度。不過經濟的負面影響已經成為市場共識，政策層面如何協調對沖將是當下更為關注的方向，也是決定當前市場走勢的核心變量。因此，近段時間我們可以看到在流動性寬裕的環境中，市場以上漲來反應當前的態度。
2）中期來看：經濟運行狀態和企業盈利將會主導投資節奏。疫情對經濟的影響最終會反映到公司盈利端的體現上，基本面仍是中期視角下的根基。當前疫情對於多數上市公司復工問題形成較大制約，最終的影響會反映到一季報中，二、三季度能否恢復正常將成為政策託底效果的體現，也是中期投資思路是否需要發生轉變的重要決定因素之一。
3）長期來看：符合社會發展的新經濟形態將成為未來投資的主旋律。 新冠疫情催生了很多新的經濟形態，其中有一些會長期改變人們的生活習慣和工作狀態。新冠疫情培養了新的消費習慣和工作方式，這些新的需求不僅當前受益，未來也不斷受到政策扶持，具備長期發展邏輯。因此，疫情加快了人們對於新經濟的接受程度，這些新的應用場景也將成為未來投資的主要方向。
從這個角度出發，政策的對沖手段決定著市場短期的走勢。同時我們應該沿著政策發力的方向佈局，優化持有結構。當前來看，疫情對於經濟的影響持續發酵，政策託底預期不斷升溫，基建和週期類標的開始重新進入投資者視野。從邏輯上來看，基建和週期類標的主要有兩大支撐。
1）對於後續政策，市場有一定的放水預期。經濟本身的變化和後續政策變化往往是一對矛盾體，當前市場普遍認為一季度經濟壓力較大，政策託底意願較強，但政策發力時點和力度仍需觀察。因此基建和週期類標的有一定上漲動力，兩者比較而言，週期類標的受政策力度影響更大，不確定性也更強，因此基建確定程度更高，當前更值得被看好。
2）相對位置較低，債底保護較強，博弈空間更大。由於近期轉債市場的強勢，高價券數量不斷增多，上漲趨勢中的標的在流動性驅使下進入強者恆強階段。對於不願意追高的資金而言，當前已經逐步將擇券思路轉移至挖掘低位補漲標的上。相比較而言，基建和週期類轉債受到疫情對經濟的影響，整體表現不如成長類轉債，當前整體絕對價位大多比較低。因此，從轉債視角來看，當前多數個券有一定債底保護，賠率較高，是新增資金願意嘗試佈局的方向之一。
綜上，從政策觸發邏輯和轉債當前位置綜合來看，基建和週期類轉債性價比較高，可以成為當前市場新增挖掘的方向之一。具體標的上，基建類型的有：天路、建工、北方；週期類型的有：金能、海亮、明泰、索發。
另外，對於當前市場中的高價券，更應從正股角度來判斷。經過前期的反彈後，市場已經出現分化，部分受主題帶動漲幅較大的高價券有所回落，還一部分基本面較好的高價券卻繼續上漲。對於純主題類型的標的，更適合小賬戶資金快進快出，短期行情為主。而對於景氣度上行或正股資質較好的標的而言，轉債的高價位不應成為限制其繼續上漲的約束，核心驅動力來源於正股。因此，當前我們認為不應該一味的迴避高價券，重點應該挑選基本面好、行業邏輯清晰的個券繼續佈局。
當前新券上市定位仍然偏高，優質個券配置需求較旺。受疫情影響，新券新發工作有所暫停，前期已發新券陸續上市。從近期新上市的兩隻轉債來看，璞泰和東財都是目前市場關注度較高的品種，上市首日定價較高，估值不便宜。如璞泰轉債上市首日便出現熔斷現象，最終收盤價格達到135元，轉股溢價率為19.01%；東財轉2上週五上市，開盤價超過128元，最終收盤價為129元，轉股溢價率為33.36%。從璞泰轉債上市後的走勢來看，由於正股關注度較高，在正股的帶動下轉債價格持續提升，走出趨勢性上漲行情。東財轉2剛上市就已經吸引了大量配置資金，儘管當前溢價率水平已經不低，後續在正股的帶動下有望繼續走高。
週末再融資新規終稿出臺，較此前相比進一步放寬融資條件。再融資政策的放寬利好中小市值成長類標的和券商，相關轉債有望迎來催化。不過從此前初稿發佈後市場表現來看，市場反饋表現為短空長多。此次終稿進一步放寬融資條件長遠來看，有助於激活資本市場融資功能，對上市公司而言無疑是重大利好。
下週投資策略： 往後看，市場短期可能會呈現震盪格局，結構性行情為主，重心依然要放在擇券上。具體推薦方向上，我們認為當前可以關注三個方向。1）疫情受益的方向：醫藥、雲計算、電商物流等板塊。具體標的上，醫藥板塊推薦百姓、一心、樂普、九州；雲計算推薦曙光；電商物流推薦順豐、圓通，以及和豐巢合作供應智能物流櫃的新北。2）基建和週期：受益政策託底預期和板塊的絕對價位較低，可作為當前新增資金的佈局方向。具體標的上，基建板塊推薦天路、建工、北方；週期板塊推薦金能、海亮、明泰、索發。3）景氣度上行的2個行業：科技和新能源汽車。具體標的上，科技板塊推薦a）LED三劍客：利德、洲明、木森；b）華為（蘋果產業鏈）：大族；c）智能控制器：拓邦；新能源汽車板塊推薦璞泰、先導、文燦、常汽、新泉、中鼎、贛鋒、寒銳。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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