國君固收 | 報告導讀：
本輪調整的核心原因：獲利盤湧出+海外市場調整：
轉債及權益市場自2月3日反彈以來積累了大量獲利盤，本身有調整需求，而這些資金對於短期環境的變化更為敏感，當不確定性增強時集中湧出守住勝利果實。另一方面，海外市場由於受到疫情擴散的影響而出現的大幅下跌加速了這一調整。短期來看，市場調整的長短與海外市場高度相關。當前時點，市場的運行節奏和狀態有所擾動，市場分歧開始加大，我們重新審視當前市場的特徵以及出現的一些信號。從轉債市場本身來看，仍然存在幾個樂觀的指標：1）市場成交量放大，未見明顯回落。轉債市場單日成交量維持在70~80億元之間，較此前相比明顯提升，新增資金不斷入場。2）轉債市場估值仍然維持高位，彰顯市場樂觀情緒。從2019年開始，轉債估值的變化基本都準確了指引了一個月後權益市場的走勢，轉債市場的高估值最終大概率都是通過正股上漲來逐漸消化。3）新券上市依舊火爆。上週五新上市的恩捷轉債開盤價在130元，隨後在市場回調的壓力下收盤價最終定格在125.70元，對應當日轉股溢價率39.21%，是同等平價附近估值最貴的個券。
下週投資策略：當前市場波動明顯增大，不確定性有所增強。短期來看，前期漲幅較大的板塊有回調需求，漲幅較小的板塊更容易受到資金關注。具體推薦方向上，我們認為當前可以沿著兩個方向進行擇券：低位滯漲且受益後續政策刺激的基建、週期和地產後週期：具體標的上，基建板塊推薦天路、建工、北方；週期板塊推薦金能、海亮、明泰；地產後週期推薦雨虹、歐派；2）前期市場主線，精選產業鏈核心標的以及估值業績匹配程度較高的個券：科技板塊推薦利德、洲明、木森、曙光、大族、拓邦、視源、新北；新能源汽車板塊推薦璞泰、先導、文燦、常汽、新泉、中鼎、贛鋒。
正文
海外市場受到疫情擴散的影響出現大幅調整。上週美國道瓊斯指數下跌12.36%，日經225下跌9.59%，韓國綜合指數下跌8.13%，歐洲地區也出現了較大跌幅。在海外市場的影響下，A股及轉債市場同樣出現調整，其中創業板指調整幅度較大，單週跌幅達6.96%。當前時點，市場的運行節奏和狀態有所擾動，市場分歧開始加大，我們重新審視當前市場的特徵以及出現的一些信號。
本輪調整的核心原因：獲利盤湧出+海外市場調整。2020年2月3日以來，股票及轉債市場迎來一波深V反彈，指數全部修復了2月3日跳空低開留下的缺口，部分個股和個券更是創下了新高。盤面積累了大量獲利盤，市場本身有調整需求，而這些資金對於短期環境的變化更為敏感，當不確定性增強時集中湧出守住勝利果實。另一方面，海外市場的下跌加速了這一調整。不過從調整時點來看，以美股為代表的海外市場從上週一就開始明顯下跌，但A股及轉債從週三才開始出現調整。考慮到時差問題，國內市場要晚於海外市場1~2天出現調整。因此，從市場調整的本質原因來看，獲利盤止盈是主要因素，海外市場普跌放大了這一調整。
短期來看，市場調整的長短與海外市場高度相關。此次疫情的影響已經在全球範圍內逐步顯現出來，且處於不斷髮酵的過程。不過疫情的影響更多是暫時的，最終各國經濟終歸要回到正常的增長軌道上來。短期一次性事件衝擊的影響下，市場會由最初的恐慌逐漸走向平靜，節奏上容易在剛開始出現急跌，而後逐步鈍化。另一方面，國內疫情已經得到良好控制，正在日益好轉，海外市場已經有國內前車之鑑的指引，會逐步好轉。因此，國內市場可能會先於海外市場企穩。
2月3日以來上漲的核心驅動力尚未破壞。2月3日以來的上漲核心驅動力在於流動性以及對於後續政策寬鬆的預期。當前市場的運行節奏不禁讓人聯想到2019年上半年的表現。2019年一季度市場同樣迎來了一波轟轟烈烈的上漲，當時市場的核心驅動力有3個：1）流動性寬裕；2）貿易摩擦緩和；3）經濟企穩預期增強。不過從四月份開始，國常會後流動性預期出現收緊信號，緊接著五月份貿易摩擦重啟，使得前期上漲的3個邏輯中有2個出現了明顯的轉向，市場上漲邏輯不再，經歷了一波大幅度的回調。目前市場整體的驅動力仍然集中在流動性上，受疫情影響，經濟下行壓力加大，往後看政策寬鬆預期越來越強，流動性收緊可能性較低。因此，2020年2月3日以來市場上漲的核心驅動力尚未破壞，但由於海外疫情的擴散導致運行節奏上出現了變數，市場波動有所加劇。
不過，海外疫情的發展將成為未來的主要變量。如果疫情短期未能得到有效控制，可能將投資者視野重新拉回至基本面本身。市場的主要驅動力將會發生轉向，由政策對沖預期轉向基本面帶來的長遠影響。
另外，從轉債市場本身來看，仍然存在幾個樂觀的指標。
1）市場成交量放大，未見明顯回落。近一週權益市場單日成交量始終維持在1萬億以上，轉債市場單日成交量維持在70~80億元之間，較此前相比明顯提升。儘管上週市場有所調整，但成交量始終維持高位，說明當前市場仍然維持活躍狀態，新增資金不斷入場。
2）轉債市場估值仍然維持高位，彰顯市場樂觀情緒。轉債市場估值的提升主要來源於3個方面：1）流動性寬裕；2）利率持續走低，轉債是做收益增強的重要來源；3）定增放開後，資產荒邏輯再現。從2019年開始，轉債估值的變化基本都準確了指引了一個月後權益市場的走勢，轉債市場的高估值最終大概率都是通過正股上漲來逐漸消化。上週權益市場回調後，轉債估值再次被動抬升，目前仍維持在高位水平。這意味著當前轉債投資者對於後續權益市場仍然保持樂觀。
3）新券上市依舊火爆。上週五新上市的恩捷轉債開盤價在130元，隨後在市場回調的壓力下收盤價最終定格在125.70元，對應當日轉股溢價率39.21%，是同等平價附近估值最貴的個券。儘管恩捷作為新能源汽車產業鏈中關注度較高的一隻轉債，但上市首日的高定價讓很多配置資金望而生怯。從新券的定價情況來看，市場情緒依然較為樂觀。
下週投資策略：當前市場波動明顯增大，不確定性有所增強。短期來看，前期漲幅較大的板塊有回調需求，漲幅較小的板塊更容易受到資金關注。具體推薦方向上，我們認為當前可以沿著兩個方向進行擇券：低位滯漲且受益後續政策刺激的基建、週期和地產後週期：具體標的上，基建板塊推薦天路、建工、北方；週期板塊推薦金能、海亮、明泰；地產後週期推薦雨虹、歐派；2）前期市場主線，精選產業鏈核心標的以及估值業績匹配程度較高的個券：科技板塊推薦利德、洲明、木森、曙光、大族、拓邦、視源、新北；新能源汽車板塊推薦璞泰、先導、文燦、常汽、新泉、中鼎、贛鋒。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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