國君固收 | 報告導讀：
一級市場：淨融資額上週持續回升。上週信用債總髮行2334.57億，到期792.88億，淨融資1541.69億，環比上升726.5億。其中，民營企業信用債總髮行168.57億，到期32.78億，淨融資135.79億，環比上升110.04億。城投債融資環比上升，地產債融資環比上升。城投增幅最大，而醫藥生物降幅最大。
銀行間資金面維持寬鬆，收益率整體下行。為對沖逆回購到期等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2月17日央行開展了2000億元1年期中期借貸便利（MLF）操作和1000億元7天期逆回購操作，資金面持續寬鬆。市場擔憂疫情出現反覆，避險情緒仍存，一年期國債利率持續下行，十年期國債利率略有回升，信用債收益率全線下行。上週信用債市場1Y期限各評級收益率下行1-11bp；3Y期限各評級收益率下行5-6bp；5Y期限AA+評級收益率下行1bp，其他各評級不變。信用利差多數收窄，信用期限利差多數走闊。1Y期限，AAA等級信用利差走闊2bp，其他各等級收窄2-8bp；3Y期限，各等級信用利差收窄4-5bp；5Y期限，各等級信用利差收窄4-5bp。5Y-1Y期限各等級信用期限利差走闊1-11bp；5Y-3Y期限各等級信用期限利差走闊5-6bp；3Y-1Y期限AAA、AA+等級信用期限利差收窄1-4bp，AA、AA-等級信用期限利差走闊1-5bp。
上週違約和評級下調事件：上週17康得新MTN001、19方正SCP002違約；山東三星集團、北大方正、安控科技、東旭集團評級下調。
正文
1. 一級市場回顧
1.1. 淨融資額上週持續回升
淨融資額上週持續回升。上週（2月17日-2月23日）信用債總髮行2334.57億，到期792.88億，淨融資1541.69億，環比上升726.5億。其中，民營企業信用債總髮行168.57億，到期32.78億，淨融資135.79億，環比上升110.04億。發行主體以地方國企、中央國企為主，在總計225個發行主體中，地方國企和央企分別佔144和51個席位。
具體來看，短融上週發行1507.3億，到期709.2億，淨融資798.1億，環比上升230.9億。中票上週發行357.5億，到期40.0億，淨融資317.5億，環比上升245.5億。企業債上週發行22.6億，到期19.7億，淨融資2.9億，環比上升22.1億。公司債上週發行447.2億，到期24.0億，淨融資423.2億，環比上升228.0億。
從評級分佈看，本週新發券以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比78.32%，AA+級佔比17.62%。AAA評級信用債發行環比增加656.97億，AA+評級信用債發行環比增加172.10億，AA評級信用債發行環比增加43.00億。
從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比77.84%。具體來看，1年期以下信用債發行1522.30億，環比增加438.10億；1-3年期發行295.00億，環比增加110.00億；3-5年期發行429.39億，環比增加259.59億。
關注發行利率偏離估值較多的發行主體。“20金科01”發行主體為金科地產股份有限公司，在重慶及周邊具有較強的區位競爭優勢，土地儲備充裕，銷售業績增長較快，但當前房地產行業景氣波動較大，受疫情影響，房地產短期承壓，並且公司債務規模上升較快，槓桿比例處於較高水平，面臨一定的資金壓力。公司發行利率高於估值291.66bp。“20南電SCP003” 發行主體為南方電網，是我國兩大國有電網公司之一，為 國有重點骨幹企業，資本實力雄厚電網業務為主，也是國家授權的南方 五省區電網的唯一運營商，行業地位突出，具有極強的區域壟斷性，售電量、電網規模及營業收入保持增長，但公司也面臨一定的資本支出壓力和自然災害風險。公司發行利率低於估值107.79bp。
1.2. 城投債融資環比上升，地產債融資環比上升
城投債融資環比上升、地產債融資環比上升。上週城投債發行617.50億，到期162.83億，淨融資454.67億，淨融資額環比上升450.42億。地產債發行98.07億，到期14.10億，淨融資83.97億，淨融資額環比下降112.18億。
從產業債行業分佈看，上週21個行業淨融資額為正，其中城投、交通運輸、採掘淨融資額分別為454.67億、184億、158億。6個行業淨融資額為負，其中家用電器、醫藥生物的淨融資額分別為-6億、-6億。從邊際變化看，城投增幅最大，而醫藥生物降幅最大。
1.3. 信用債取消或推遲發行規模上升
信用債取消或推遲發行規模上升。上週信用債取消發行1只，計劃發行規模6億，取消發行主體為1家地方國有企業。無推遲發行債券。
2. 二級市場回顧
2.1. 收益率整體下行，信用利差多數收窄
銀行間資金面維持寬鬆，收益率整體下行。為對沖逆回購到期影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2月17日央行開展了2000億元1年期中期借貸便利（MLF）操作和1000億元7天期逆回購操作，資金面維持寬鬆。市場擔憂疫情出現反覆，避險情緒仍存，一年期國債利率持續下行，十年期國債利率略有回升，信用債收益率延續下行。上週信用債市場1Y期限各評級收益率下行1-11bp；3Y期限各評級收益率下行5-6bp；5Y期限AA+評級收益率下行1bp，其他各評級不變。
信用利差多數收窄，信用期限利差多數走闊。1Y期限，AAA等級信用利差走闊2bp，其他各等級收窄2-8bp；3Y期限，各等級信用利差收窄4-5bp；5Y期限，各等級信用利差收窄4-5bp。5Y-1Y期限各等級信用期限利差走闊1-11bp；5Y-3Y期限各等級信用期限利差走闊5-6bp；3Y-1Y期限AAA、AA+等級信用期限利差收窄1-4bp，AA、AA-等級信用期限利差走闊1-5bp。
2.2. AA級城投和中票利差走闊
AA級城投和中票利差走闊。上週3年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.2403%，利差-17bp，較上週走闊3bp；5年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.6011%，利差-46bp，較上週走闊2bp；7年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.2200%，利差-33bp，與上週持平。
警惕弱資質區域利差走闊風險。從城投債區域利差對比看，貴州、雲南、湖南、遼寧、山西、廣西等地區域利差偏高。從上週城投債區域利差變動來看，湖南、河北上週利差走闊較多，遼寧上週利差大幅收窄。受疫情影響較為嚴重的湖北地區信用利差有所收窄。
2.3. 二級市場周成交量環比上升，城投債成交量持續上升
信用債周成交量環比上升。上週信用債周成交量4560.1億，環比上升60.71%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為228.81億元、106.10億元、1720.25億元、2504.98億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比變動29.76%、-2.36%、49.59%和78.60%。
城投債成交量持續上升。城投、電力、石油開採、綜合、煤炭成交量位居前5位，20個行業成交量環比上週上升。其中，城投成交量上升規模最大，環比上升837.07億。
關注偏離估值較多的交易情況。上週共有13只債券成交價差幅度超過10%，其中方正集團“19方正SCP002”債券違約，“18方正MTN002”信用等級下調為B；ST康美髮布公告新增了關於15康美債的相關議案，對於兌付的方案，發行人和機構投資人產生了一定的分歧；山東如意公告稱，“15如意債”、“18如意01”自2月19日起進行交易方式調整。應當密切關注相關事件後續進展，合理規避風險。
2.4. 交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率漲跌互現。 交易所7%以上高收益債收益率漲跌互現。成交量最高的前20大高收益債中17康美MTN003上行幅度最大，為1150bp，19魯商SCP012下行幅度最大，為-111bp。
高等級債收益率漲跌互現。成交量最高的前20大高等級債收益率漲跌互現，其中20華電股MTN002A上行幅度最大，為569bp,19郵政SCP004下行幅度最大，為-143bp。
地產債中，成交前20的債券收益率漲跌互現，其中16天房01上行幅度最大，為779bp。
城投債中，活躍券的收益率多數上行，其中20泰達投資(疫情防控債)SCP003上行幅度最大，為490bp。
3. 信用違約和評級下調事件彙總
3.1. 上週信用違約事件
1） *ST康得（17康得新MTN001）
*ST康得公告稱，因公司流動資金緊張，截至2020年2月15日（此日為節假日，順延至2020年2月17日）終，公司未能按照約定籌措足額兌付資金，“17康得新MTN001”未能按期足額償付利息，已構成實質性違約。
2） 北大方正（19方正SCP002）
上清所公告稱，2月21日是“19方正SCP002”的付息兌付日，截至今日日終，我公司仍未收到北大方正集團有限公司支付的付息兌付資金，無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。
3.2. 上週評級下調事件
1） 山東三星集團
標普公告，將山東三星集團有限公司信用等級下調至B，繼續列入負面評級觀察名單。
2） 北大方正
聯合資信公告稱，北大方正集團違約風險很高，決定將公司主體長期信用等級由A下調至B；同時下調“18方正MTN001”、“18方正MTN002”、“19方正MTN001”、“19方正MTN002”、“18方正09”、“18方正12”、“18方正13”、“19方正CP001”的信用等級為B，評級展望為負面。
3） 安控科技
中證鵬元公告稱，考慮到安控科技已與多家銀行發生訴訟事件，部分賬戶被凍結，流動性日益困難以及債務負擔沉重，中證鵬元決定將公司主體長期信用等級由AA-下調為A，評級展望維持為負面，“16安控債”信用等級維持為AAA。
4） 東旭集團
標普公告稱，將東旭集團有限公司的長期發行人信用評級從“CCC-”下調至“SD”，確認東旭集團擔保的未償還票據“CC”發行評級。標普表示，下調東旭集團的評級反映了該公司未能支付過去兩個月到期的三筆在岸債券的利息和本金。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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