國君固收 | 報告導讀：
近期轉債運行特徵：目前市場有兩大熱門主題，一個是新冠疫情的受益方向，另一個是特斯拉引領下的新能源汽車產業鏈。從市場表現來看，主題投資熱主要和流動性寬裕密不可分，市場資金充裕的前提下，投資環境出現改善，小市值成長標的表現要優於權重券。當前轉債市場的驅動力已經完全轉向正股，對於正股有上漲動力的標的而言，高溢價率轉債的跟漲能力其實並不弱。因此，未來的擇券核心要素應該回歸正股，單純的選擇低價券、低溢價率標的並不適應當下的投資策略。
對於高價券和高估值的探討：市場對於高價券的選擇往往比較謹慎，我們認為，對於高價券，我們不應該一味的迴避，對於基本面優質或行業改善邏輯清晰的標的仍然應該持有或繼續佈局。高價券能否繼續持有的核心判斷在於正股，轉債相關指標指引已經較為有限，轉債的投資價值應該多從正股角度去判別。另外，對於當前轉債的高估值何時會出現主動壓縮這個問題，我們認為當下只能密切關注。未來估值主動壓縮的信號可能更多來自於市場當前未能反映的利空持續發酵，如新冠疫情持續時間過長對經濟影響過大、多家上市公司一季報出現較大程度下滑等。目前來看，市場對於疫情的影響程度表現的較為樂觀，我們需要持續跟蹤疫情的發展態勢，積極應對市場未來可能出現的變化。
下週投資策略：把握結構性機會為主，對於一些優質標的可以在市場調整時加大布局力度。具體推薦方向上，1）疫情受益的方向：醫藥、雲計算、電商物流、遊戲等板塊。具體標的上，醫藥板塊推薦百姓、一心、英科、樂普、富祥、九州；雲計算推薦曙光；電商物流推薦順豐、圓通，以及和豐巢合作供應智能物流櫃的新北；遊戲板塊推薦遊族。2）景氣度上行的2個行業：科技和新能源汽車。具體標的上，科技板塊推薦a）LED三劍客：利德、洲明、木森；b）華為（蘋果產業鏈）：大族；c）智能控制器：拓邦；新能源汽車板塊推薦璞泰、先導、文燦、常汽、新泉、中鼎、贛鋒、寒銳。
正文
春節後市場的走勢超出了很多人的預期，在第一天大幅低開後，連續上漲，中證轉債指數已經接近前期高點。轉債市場表現強勢的背後不僅有權益市場上漲帶來的平價上升，還有本身估值的進一步提升。目前的轉債整體面臨價格高、估值貴的尷尬境地，不過這一現象從2019年四季度開始就始終存在，結構性的表現也層出不窮。因此，當下我們應該快速適應市場狀態，重點挖掘結構性機會，精選個券為主。
從近期市場的表現來看，主題投資熱火朝天。目前市場有兩大熱門主題，一個是新冠疫情的受益方向，另一個是特斯拉引領下的新能源汽車產業鏈。其中，從疫情受益方向來看，醫藥板塊站上風口，醫用耗材製造企業、連鎖藥店、醫用診斷試劑等細分子領域都被資金挖掘。本次疫情影響嚴重，復工後多數企業選擇了“在家辦公”，使得疫情受益方向擴散至在家辦公相關板塊，如雲計算、在線教育、電話會議、網絡遊戲、電商物流等。另一方面，新能源汽車板塊受到特斯拉的催化，投資熱情再一次被點燃。相關汽車零部件、上游的鋰鈷資源品都出現了新一輪的上漲。從市場表現來看，主題投資熱主要和流動性寬裕密不可分，市場資金充裕的前提下，投資環境出現改善，小市值成長標的表現要優於權重券。
轉債市場的驅動力已經完全轉向正股。當前市場環境下，大多數優質轉債的絕對價格較高，同時轉股溢價率也提升到了歷史高位。從性價比來看，轉債顯然不如正股有吸引力。但對於正股有上漲動力的標的而言，轉債的跟漲能力並不弱，甚至在估值提升的推動下，表現比正股還要強勢。當下我們可以看到一些130元價格、20%轉股溢價率的個券，這表明了當下轉債市場的樂觀和投資熱情。從市場最終的表現來看，漲幅較大的仍然是這些高價、高溢價率的個券。核心原因在於正股有持續上漲的表現，這部分高價券中有一些是基本面優質的公司，有一些是主題投資下的相關標的，無論是哪種類型，轉債的驅動力最終由正股決定。因此，未來的擇券核心要素應該回歸正股，單純的選擇低價券、低溢價率標的並不適應當下的投資策略。
這裡引申出另一個話題：該不該回避高價券？其實對於轉債而言，超過130元的個券基本等同於股票，債底保護作用已經逐漸淡化，風險偏好較低的資金是不願意在130元以上的位置繼續買入或持有的。另一方面，高價券往往伴隨著巨大的浮盈籌碼，一旦風向轉變，獲利盤湧出，投資者會擔心市場的承接力。
我們認為，對於高價券，我們不應該一味的迴避，對於基本面優質或行業改善邏輯清晰的標的仍然應該持有或繼續佈局。高價券能否繼續持有的核心判斷在於正股，轉債相關指標指引已經較為有限，轉債的投資價值應該多從正股角度去判別。比如漲幅已經較大的長信轉債和旭升轉債，一隻是基本面改善的代表，一隻是所處行業景氣度提升的代表，兩隻轉債都曾經達到過200元，而且還有一個共同的特徵：都是從130元以後出現了加速上漲的跡象。儘管漲幅較大後波動開始加劇，但我們不難看出，兩隻轉債總體仍然保持在高位運行。 目前投資者最關心的話題莫過於：當前轉債的估值何時會出現主動壓縮的信號？對於這個問題，我們認為當下只能密切關注，因為轉債市場的估值是基本面、資金面、情緒面以及大類資產比較等多方面作用的結果。未來估值主動壓縮的信號可能更多來自於市場當前未能反映的利空持續發酵，如新冠疫情持續時間過長對經濟影響過大、多家上市公司一季報出現較大程度下滑等。目前來看，市場對於疫情的影響程度表現的較為樂觀，我們需要持續跟蹤疫情的發展態勢，積極應對市場未來可能出現的變化。
下週投資策略：把握結構性機會為主，對於一些優質標的可以在市場調整時加大布局力度。具體推薦方向上，1）疫情受益的方向：醫藥、雲計算、電商物流、遊戲等板塊。具體標的上，醫藥板塊推薦百姓、一心、英科、樂普、富祥、九州；雲計算推薦曙光；電商物流推薦順豐、圓通，以及和豐巢合作供應智能物流櫃的新北；遊戲板塊推薦遊族。2）景氣度上行的2個行業：科技和新能源汽車。具體標的上，科技板塊推薦a）LED三劍客：利德、洲明、木森；b）華為（蘋果產業鏈）：大族；c）智能控制器：拓邦；新能源汽車板塊推薦璞泰、先導、文燦、常汽、新泉、中鼎、贛鋒、寒銳。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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