投資要點
核建轉債的下修條款觸發要求相對較高，其純債價值約為86.46元，面值對應的YTM為1.61%，債底保護一般。截至4月2日收盤核建轉債對應平價為99.19元，評級為AAA，約29.96億元的規模能提供不錯流動性。靜態看，預計目前平價下核建轉債上市首日獲得的轉股溢價率在15%-19%區間內，價格為114-118元。
核建轉債留給市場的規模可能在7.5億元（25%）左右。考慮到目前投行對網下賬戶的審核趨嚴，估測核建轉債網上申購戶數為90萬，網下有效參與4500至5500戶，網上/網下均按照打滿計算，中籤率約為0.012%-0.014%。即使權益市場波動加大，AAA品種的打新收益應該也是最高一檔。近期藍籌白馬的年報大多符合預期、不錯的經濟數據也指向積極的市場情緒。三代核電技術日趨成熟，近期國家核安全局局長的積極表態是核電行業回暖的信號，建議投資者關注核建轉債一級、二級市場的佈局機會。
中國核建是核電建設行業龍頭，目前我國全部在役核電站的核島工程絕大部分均由其承建。近年來公司在保持核電工程業內優勢的同時，積極依託自身技術優勢拓展工業與民用業務，2018H1公司實現核電工程、工業與民用工程、軍工工程收入42.06/147.33/13.86億元，毛利率分別為14.81%/ 6.65%/7.18%。
2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤227.81/3.35億元，同比增長20.84%/13.74%。受益於前期工業與民用工程合同的大量簽訂，報告期內公司所承接工程逐步落地，帶動業績增長。但由於該項業務毛利率較低，公司綜合毛利率環比下滑0.86pcts。業績預告顯示公司2018年全年歸母淨利潤同比增速為5.32%-13.54%，可能略低於市場預期。受核電審批停滯影響，公司毛利率最高的核電工程業務2018年新簽訂單僅約49億元，同比減少約40%，但隨著核電項目審批的放開預計公司業績有望回暖。另外需要注意的是，2019年6月公司將有佔解禁前流通股172.93%的股份解禁，屆時股價可能會有一定壓力。
風險提示：核電項目審核進度不及預期，事故、政策風險等。
報告正文
4月2日晚間，中國核建公告將於4月8日和4月4日分別在網上和網下共發行29.9625億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於湖南醴陵淥江新城核心區PPP項目（擬投入募集資金10.5億元，以下同）、三都水族自治縣市政基礎設施建設PPP項目（8億元）、監利縣文化體育中心PPP項目（4.5億元）、廣安職業技術學院二期建設PPP項目（2億元）、補充流動資金（4.9625億元）。
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核建轉債打新分析與投資建議
下修條款觸發要求相對較高，債底保護一般
核建轉債的下修條款觸發要求相對較高，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2019年4月2日）6年期AAA企業債估值4.15%計算，到期按105元贖回，核建轉債的純債價值約為86.46元，面值對應的YTM為1.61%，債底保護一般。若所有轉債按照轉股價9.93元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為36.64%）的攤薄幅度為11.49%。
靜態看，預計首日上市價格為114-118元
截至4月2日收盤核建轉債對應平價為99.19元，評級為AAA，29.96億元的規模能提供不錯流動性。當前市場對於核電項目審批重啟有較高預期，而中國核建無疑是受益標的之一。我們預計其定位略高於同一評級的浙商轉債（餘額35億元、平價92.41元對應價格115元），但中樞可能低於國君轉債（餘額70億元，平價102.47元對應價格121.61元）。
靜態看，預計目前平價下核建轉債上市首日獲得的轉股溢價率在15%-19%區間內，價格為114-118元。
預計中籤率0.012%-0.014%，核電風起吸引市場關注
根據最新數據，中國核建的前兩大股東為中國核工業建設集團公司和中國信達資產管理股份有限公司，分別持股61.78%/11.78%，前十大股東合計持股80.55%。中國核工業建設集團有限公司承諾優先配售18.50億元，佔其可優先配售額度的99.99%，為本次公開發行可轉債總額的61.74%。考慮到目前打新收益仍然可觀，預計股東配售動機較強，核建轉債留給市場的規模可能在7.5億元（25%）左右。
核建轉債同時設置網下和網上發行。近期發行的現代轉債再度對網下投資者打新賬戶進行清理（6387筆申購中僅有4771筆有效），使得參與戶數進一步降低，這或許意味著當前對於AAA標的的實際網下需求就在5000戶左右。考慮到市場關注度的原因，預計核建轉債的打新參與度稍高於現代轉債，假設網上申購戶數為90萬，網下有效參與4500至5500戶，網上/網下均按照打滿計算，中籤率約為0.012%-0.014%。從現代轉債的情況看，當前投行對網下賬戶的審核趨嚴，部分賬戶仍在“邊緣地帶”。因此，網下參與有效戶數還需要考慮投行的審核力度。
即使權益市場波動加大，AAA品種也無需擔心破發問題，打新收益應該也是最高一檔。近期藍籌白馬的年報大多符合預期、不錯的經濟數據也指向積極的市場情緒。4月1日，生態環境部副部長、國家核安全局局長在中國核能可持續發展論壇上介紹今年會有核電項目陸續開工建設，是一個核電行業回暖的信號，建議投資者關注核建轉債一級、二級市場的佈局機會。
2
中國核建基本面分析
核電建設行業龍頭，審批有望重啟助力業績彈性釋放
中國核建是核電建設行業龍頭，其主要業務包括軍工工程、核電工程及以及工業與民用工程建設，目前我國全部在役核電站的核島工程絕大部分均由其承建。公司控股股東中核建集團擬與中核集團實施重組，重組完成後其控股股東將變更為我國三大核電項目開發商之一的中核集團，最終實際控制人仍為國資委。近年來公司在保持核電工程業內優勢的同時，積極依託自身技術優勢拓展工業與民用業務，2018H1實現核電工程、工業與民用工程、軍工工程收入42.06/147.33/13.86億元，毛利率14.81%/6.65%/7.18%。
核電工程建設是公司核心業務，公司在國內核電工程市場長期佔據主導地位。目前國內在運的43臺核電機組中，除台山核電2號機組核島土建以及陽江5、6號機組核島安裝工程外，其餘機組核島建築安裝工程均由公司承擔。近年來由於福島核事故影響，核電工程進入下行週期，疊加三代核電技術尚待驗證、電力供給相對過剩等因素，核電站審批基本處於停滯階段，繼2012年核准2臺機組後僅2015年通過8臺機組審批。由此導致核電建設進度顯著放緩，“十二五”期間僅開工13臺，相較於“十一五”期間的29臺顯著減少。受此影響，公司核電業務收入佔比有所下降，2018H1僅貢獻營收的18.41%，相較於2015年下降9.45pcts。
2018年以來我國核電建設節奏有所加快，三代核電技術日趨成熟。而今年4月1日，生態環境部副部長、國家核安全局局長在中國核能可持續發展論壇上介紹今年會有核電項目陸續開工建設，則是一個明顯信號。2018年國家能源局印發指導意見，計劃18年建成三門1號、台山1號等5臺核電機組，新增裝機600萬KW。截至目前三門、海陽等AP1000機型機組已順利投產，三代核電技術趨於成熟，壓制核電核准因素有望得到解除，相關審批核準有望全面提速。公司作為核建龍頭企業，擁有百萬千瓦級大型核電站自主化建造能力，建造技術處於世界頂尖水平。18H1公司承擔著17臺機組建設任務，但遠未達其建設能力上限，2015年底公司即已能夠同時承擔建設44臺核電機組。根據規劃2020年公司將具備同時承擔50臺機組以上核電站核島工程建造的能力。
目前我國三大運營商中國核電、中廣核、國電投待核準核電項目約2400萬千瓦，整體造價逾3400億，估算核島土建安裝市場空間達400億元。據電力發展十三五規劃，至2020年我國核電在運裝機將達5800萬千瓦，十三五期間開工3000萬千瓦。目前公司已簽訂徐大堡1&2號機組、漳州1&2號機組等核建合同，若審批重啟有望加快其他待核準項目工程的簽訂，核電業務業績增長具有較強確定性。考慮到核電建設週期一般為5年左右，預測未來兩年每年有望開工6-8臺，由此帶來核電業務年均營收增速相當可觀。
近年來公司依託技術優勢積極開拓非核領域，工業與民用工程業務發展迅速。公司工業與民用工程涵蓋房屋建築、能源、市政和基礎設施等多領域工程建設業務。2013至2017年公司新籤工業與民用工程合同金額年均增速24.26%，17年新籤合同達646億元，在核電發展趨緩週期下成為公司重要業績支撐。除傳統民用房建合同外，公司持續加碼PPP項目，18H1新籤PPP建安合同增加17倍，佔工業與民用新籤合同總額的比重為21%。18年下半年以來，國常會、中央政治局會議、國務院等多次提出穩投資、基建補短板等措施，同時伴隨PPP項目清理結束，規範化PPP項目有望加速落地助力基建投資回暖。
工業與民用工程貢獻業績增長，盈利端增速稍有下滑
2017年公司實現營業收入/歸母淨利潤453.34/8.53億元，同比增長9.49%/6.83%。期間公司加大PPP項目市場開發力度，工業與民用工程收入同比增長8.05%，貢獻營收總額的62.82%，毛利率同比提升0.47pcts至9.35%，成為業績增長的主要來源。但由於核電行業處於下行週期，工程審批持續停滯，公司核電工程營業收入同比下降5.56%，毛利率同比下滑0.18pcts至14.54%，拖累業績增速。
2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤227.81/3.35億元，同比增長20.84%/13.74%。受益於前期工業與民用工程合同的大量簽訂，報告期內公司所承接工程逐步落地，帶動業績增長。18H1公司新增合同籤額達483億元，同比增長近50%，營收增速有望維持。但由於該項業務毛利率較低，公司綜合毛利率環比下滑0.86pcts。業績預告顯示公司2018年全年歸母淨利潤同比增速為5.32%-13.54%，可能略低於市場預期。受核電審批停滯影響，公司毛利率最高的核電工程業務2018年新簽訂單僅約49億元，同比減少約40%，但隨著三門、海陽等AP1000機型機組的逐步投產，我國核電建設節奏即將加快，公司核電業務有望迎來新一輪增長。需要注意的是，截至18Q3公司經營活動現金流量淨額為-30.19億元，應收票據及應收賬款/存貨分別佔資產比例的22.01%/35.18%，短期流動性可能稍有不足。雖然國企性質意味著公司信用風險較小，但投資者也需要關注18Q4及19年的業務回款情況。
估值位於中樞偏下位置，6月解禁股規模較大
截至4月2日收盤，中國核建 PE（TTM）28.10倍，PB（LF）3.05倍，相比於其他基礎建設（申萬三級）行業的平均水平公司定位稍高，縱向來看目前估值約在中樞偏下位置。目前公司暫無股權質押壓力，但2019年6月6日將有佔解禁前流通股172.93%的股份解禁，屆時股價可能會有一定壓力。
風險提示：核電項目審核進度不及預期，事故、政策風險等。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《轉債風起，核電風來——核建轉債投資價值分析》
對外發布時間：2019年4月2日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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