投資要點
瀚藍轉債（評級AA+，發行規模約9.92億元）下修觸發條件為“15/30，80%”，贖回條件相對放寬，為“10/30，130%”，債底保護較高。靜態看，預計目前平價下瀚藍轉債上市首日獲得的轉股溢價率在22%-26%區間內，價格為118-122元。配售50%時瀚藍轉債留給市場的規模約5億元，假設網上申購470萬戶，則全額申購時中籤率在0.011%左右。打新參與沒有異議。瀚藍環境在環保水務行業中具有不錯競爭力和成長性，防禦屬性受到市場認可，當前環境下市場可能對這類標的更加重視，建議二級市場對其轉債積極關注。
瀚藍環境的核心業務為固廢處理，2019H1貢獻營業收入/毛利41%/57%，此外公司業務還涉及燃氣、供水、汙水治理等。2018年公司引入央企股東國投電力，這有助於降低融資成本。固廢處理業務中：1）截至2019H1垃圾焚燒處理能力為1.13萬噸/日，近幾年運營質量穩步提升；2）擁有3個危廢項目，合計處理規模19.6萬噸/年。佛山項目（9.3萬噸/年）正在建設；3）其他的主要固廢處理項目有6個，大多歸屬於南海產業園，另有在建項目10餘個。
2019H1瀚藍環境實現營業收入26.70億元，同比增長16.63%，歸母淨利潤下滑7.78%至4.61億元，但扣非歸母淨利潤增長25.75%至4.47億元，扣非歸母淨利潤增速表現優異。
業績快報顯示2019全年公司實現營業收入/歸母淨利潤61.82/8.96億元，同比增長49.71%/2.56%，扣非歸母淨利潤增速達到20.71%，維持良好表現。興證環保公用團隊預計公司收入增長主要來自三方面：1）部分自建的固廢項目陸續投產；2）汙水處理提價：公司19Q3汙水處理均價同比增長44.33%，主要原因是從2018年8月至2019年9月，先後有八間汙水廠根據提標改造相關協議執行了新的單價；3）佛山市煤改氣或推動公司燃氣銷售量顯著增長。風險提示：固廢項目進度風險，垃圾補貼電價退坡風險，燃氣購銷差價波動風險，政策風險。
報告正文
4月1日晚間，瀚藍環境發佈公告將於2020年4月7日在網上發行9.92億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於南海生活垃圾焚燒發電廠提標擴能工程項目（擬投入募集資金5.5億元，下同）、安溪縣垃圾焚燒發電廠改擴建項目（2.5億元）、漳州南部生活垃圾焚燒發電廠項目（1.92億元）。
1 瀚藍轉債打新分析與投資建議
下修、贖回條款略有變化，債底保護較高
瀚藍轉債的下修觸發條件為“15/30，80%”，贖回條件相對放寬，為“10/30，130%”。按照中債（2020年4月1日）6年期AA+企業債估值3.67%計算，到期按110元贖回，瀚藍轉債的純債價值約為91.66元，面值對應的YTM為2.16%，債底保護尚可。若所有轉債按照轉股價20.42元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為100%）的攤薄幅度為6.34%。
靜態看，預計首日上市價格為118-122元
截至4月1日收盤瀚藍轉債對應平價96.87元。瀚藍環境在環保水務行業中具有不錯競爭力和成長性，防禦屬性受到市場認可。瀚藍轉債定位理應明顯高於同屬於環保行業、但基本面和評級偏弱的博世轉債（評級AA-，規模4.30億元，平價89.01元對應轉債價格117.98元），可能略強於同評級、同平價轉債的平均水平。
靜態看，預計目前平價下瀚藍轉債上市首日獲得的轉股溢價率在22%-26%區間內，價格為118-122元。
預計中籤率0.011%附近，積極參與
根據最新數據瀚藍環境前兩大股東為佛山市南海供水集團有限公司和廣東南海控股投資有限公司，兩者分別持有股權17.98%/12.77%，滬港通持股9.81%，前十大股東合計持股比例達到63.49%。目前暫無公告披露股東配售意願，配售50%時瀚藍轉債留給市場的規模約5億元。
瀚藍轉債僅設置網上發行，目前權益市場風險偏好有所降低但轉債打新熱情仍高，近期發行的龍淨轉債（AA+、規模20億元）、利群轉債（AA、規模18億元）網上申購戶數約為436/468萬戶。假設瀚藍轉債網上申購470萬戶，則全額申購時中籤率在0.011%左右。
打新參與沒有異議。瀚藍環境在環保水務行業中具有不錯競爭力和成長性，防禦屬性受到市場認可，當前環境下市場可能對這類標的更加重視，建議二級市場對其轉債積極關注。
2 瀚藍環境基本面分析
優質生態環境服務商，2018年引入央企股東
瀚藍環境前身為南海發展股份有限公司，1999年南海供水集團入主，主業轉型為供水、路橋投資等，並於2000年上市。此後公司通過收購汙水處理廠、創冠中國、燃氣發展等對佛山本地公用事業公司進行收購整合，並積極向全國拓展業務。國投電力於2018年4月18日受讓創冠香港持有的8.62%股權，成為公司戰略股東，引入央企股東有助於瀚藍環境降低融資成本。
2019H1公司四大板塊固廢處理、燃氣、供水、汙水治理分別實現營業收入10.98/ 9.27/4.22/1.42億元，貢獻毛利佔比57%/22%/13%/8%。公司下設8家一級子公司，其中瀚藍環保成立4家二級子公司，主要負責供水，固廢、汙水處理業務；一級子公司中瀚藍（廈門）固廢成立了10家二級子公司從事固廢處理業務 ；燃氣發展從事燃氣供應業務。
固廢處理：產能釋放帶來確定性增長
垃圾焚燒：截至2019H1，公司垃圾焚燒處理能力為1.13萬噸/日。近幾年業務運營質量穩步提升，主要原因在於：1）產能利用率回升：從2015年的98%逐步提升至2018年的119%；2）廠用電率下行：從16.84%下降至16.04%；3）噸垃圾發電量提升：從320千瓦時/噸提升至368千瓦時/噸。據興證環保公用組測算，在不考慮承接盛運環保項目（4300噸/日）的情況下，2018-2021公司年垃圾焚燒產能CAGR 24%，2021年末相比2018年末產能接近翻倍，在建項目投產後預計貢獻權益淨利潤約2.80億元
危廢項目：公司切入危廢項目始於2015年12月與瑞曼迪斯簽訂戰略合作備忘錄，目前擁有3個危廢項目，合計處理規模19.6萬噸/年。佛山市近5年工業危廢產量高增長，2016年僅5.8萬噸，而2018年大幅提升至33.75萬噸；根據廣東省生態環境廳統計，目前佛山市危廢處理能力合計16.85萬噸/年。佛山市危廢供需缺口大，預計佛山項目（9.3萬噸/年）投運後產能利用率可觀。
其他固廢項目：公司其他的主要固廢處理項目有6個，大多歸屬於南海產業園（包括垃圾壓縮轉運、飛灰處置、餐廚廢棄物處理、垃圾填埋場）。在建項目10餘個，預計在2020年6月前完工，根據測算在建項目全部投產後預計每年權益淨利潤約6800萬元。
燃氣供應：擁有佛山南海區燃氣特許經營權，“煤改氣”增加天然氣需求
公司的燃氣業務主要由子公司南海燃氣負責運營，業務覆蓋佛山南海區域及江西漳州，是佛山市南海區唯一的管道燃氣供應商，在樟樹市擁有11個鎮街的燃氣特許經營權。2018年天然氣銷量4.93億方，同比增速18%，液化氣銷量2.54億方，佔比逐年減少。
《佛山市能源中長期規劃（2010-2020）》要求到2020年天然氣消費總量30億立方米，較2015年增長139.43%，複合增長率19.08%；要求提高天然氣消費比重，推動工業窯爐煤改氣，下游煤改氣需求加速釋放。
供水業務：經營效率穩中有升，靜待新長投產
截至2018年末，公司下設第二水廠和九江水廠，日製水能力為125萬立方米，平均日供水量118.1萬立方米。公司供水業務毛利率從21.84%（2015）逐步提升至31.07%（2018），主要受益於產能利用率的提升，2015-2018年累計提升18.19%。第二水廠四期工程推進中，投產後可提升供水能力25萬立方米/日。
汙水治理：量價齊升帶動毛利率提升
公司目前擁有21個汙水處理廠，截止19H1總處理規模達60.3萬立方米/日，子公司南海瀚泓負責南海區45座汙水泵站及1317.69km管網的運營管理。該業務毛利率從34%（2015）提升至40%（19H1），主要原因在於：1）汙水處理產能利用率提升；2）汙水處理單價提升，2018年報共披露9間汙水處理廠提標改造，其中4間已完成改造但尚未公告執行新單價。
經營維持良好態勢
2019H1瀚藍環境實現營業收入26.70億元，同比增長16.63%，歸母淨利潤下滑7.78%至4.61億元，但扣非歸母淨利潤增長25.75%至4.47億元，扣非歸母淨利潤增速表現優異。報告期內公司固廢業務收入增長37.01%（營收佔比41.12%），主要來自江西贛州危廢項目投運等；燃氣業務收入增長17.17%（營收佔比34.72%），源自“村級工業園升級、陶瓷企業清潔能源改造”等新用戶的開拓。當期公司綜合毛利率下滑4.18個百分點至29.79%，固廢、汙水處理業務毛利率穩中略升但燃氣、供水業務毛利率明顯下滑造成拖累。公司期間費用率變化不大，投資收益2.13億元相較於2018H1同期的0.89億元大幅回落拖累盈利成果。2018H1非經常損益合計1.44億元主要源自非流動資產處置損益，2019H1為0.14億元。
業績快報顯示2019全年公司實現營業收入/歸母淨利潤61.82/8.96億元，同比增長49.71%/2.56%，扣非歸母淨利潤增速達到20.71%，維持良好表現。興證環保公用團隊預計公司收入增長主要來自三方面：1）部分自建的固廢項目陸續投產；2）汙水處理提價：公司19Q3汙水處理均價同比增長44.33%，主要原因是從2018年8月至2019年9月，先後有八間汙水廠根據提標改造相關協議執行了新的單價；3）佛山市煤改氣或推動公司燃氣銷售量顯著增長。
估值略高於3年來中樞水平，“審慎增持”評級
截至4月1日收盤瀚藍環境PE（TTM）16.9倍，PB（LF）2.31倍，對比環保工程及服務（申萬二級行業）平均水平公司PE較低，PB較高，縱向看公司估值略高於三年中樞位置。公司目前股價暫不受到股權質押和解禁股壓力。
興證環保公用團隊認為短期來看固廢產能釋放帶來公司業績確定性增長，虛擬股權激勵計劃激發新活力；長期來看南海產業園樹立“瀚藍模式”標杆，看好產業鏈拓展帶來新的增長極。預計公司2020/2021年歸母淨利潤為10.82/12.62億元，增速20.8%/16.6%，維持“審慎增持”評級。
風險提示：固廢項目進度風險，垃圾補貼電價退坡風險，燃氣購銷差價波動風險，政策風險。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《優質生態環境服務商——瀚藍轉債投資價值分析》
對外發布時間：2020年4月1日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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