雙輪驅動 轉債火了
中國證券報：2019年以來，轉債市場表現搶眼，如何看待這一現象？
李勇：年初以來，轉債市場表現較好。截至3月8日收盤，年初以來中證轉債指數上漲14.24%，同期上證綜指上漲19.08%。轉債市場近期大幅上漲的原因主要有兩個：一是估值修復。2018年轉債市場下跌，從個券到期收益率和隱含波動率來看，轉債市場估值下行至歷史底部區域。二是正股行情的帶動。年初以來，股票市場大幅上漲。作為含權信用債的轉債同正股價格高度相關，在正股行情的帶動下，轉債市場亦大幅上漲。
受轉債二級市場大幅上漲的影響，轉債一級市場迅速回暖。新券發行提速，轉債上市首日價格相比去年大幅上升。截至3月7日，年初以來已發行17只可轉債，發行規模約798億元。投資者申購熱情高漲，中籤率不斷創出新低。一級市場火爆的原因主要在於二級市場的大幅上漲，投資者在一級市場以面值（100）認購轉債，轉債上市後賣出便能獲得不錯的收益。
張旭：轉債市場行情走好一方面來自於正股上漲的帶動，另一方面來自於投資者的關注。一般來說，轉債的價格隨正股價格波動而波動，且方向相同。年初以來，資本市場的估值出現了理性修復，這也推動了可轉債價格上漲。此外，在市場上漲的初期，投資者對未來股價走勢的預期較為謹慎，既想博取超額收益，又希望降低投資風險，此時投資轉債是一個較好的選擇。因為這一原因，投資者對於轉債的關注度高於前期，並推動了轉債估值的修復。
混合屬性造就多面手
中國證券報：相比股票，轉債還有哪些特性？如何利用這些特性？
李勇：跟股票相比，轉債有一些特殊的地方。首先從交易機制來看，轉債實行T+0交易，無漲跌停板限制。另外轉債還包含一些特殊條款：如轉股價下修條款、強制贖回條款、回售條款等。利用轉債的轉股價下修條款，可以提前埋伏潛在的下修轉股價的標的，這種策略便是我們常見的條款博弈策略。對於發行人而言，強制贖回條款的作用主要在於促進投資者轉股。T+0交易和無漲跌停板限制的規定加大了市場波動，部分轉債均出現過單日價格大幅（超過20%）上漲或下跌的情形。跟正股相比，轉債還有一個特點便是“上有頂、下有底”：進入轉股期後若正股價格持續上漲觸發強制贖回條款，投資者此時會轉股兌現收益；當然由於債底（純債價值）的保護，在不發生信用風險的前提下，轉債價格也難以跌破債底。
張旭：內嵌的條款是轉債相對於正股的一個重要不同點，這也是轉債投資的魅力源泉。在各種條款中，下修條款可能是對於轉債投資者來講最重要的一個。正是這個條款的存在，使得轉債“下有底”的特性更為突出，而且還會形成下修事件驅動的投資機會。在正股下跌的過程中，轉債的轉化價值隨之下降，但當正股價格下跌達到一定幅度，發行人就會下修轉股價，這時轉債的轉換價值以及二級市場價格都會不跌反升。
中國證券報：轉債投資者主要有哪些？
李勇：當前轉債市場的投資者主要包括：一般法人、自然人、QFII、基金、保險、社保、券商自營、券商資管、專戶理財、年金、信託等。基本涵蓋了市場上所有的主要投資者。從上交所公佈的數據來看，目前佔比最大的投資者是一般法人，持倉佔比約36%；其次是基金，持倉佔比約14%，投資轉債的基金主要為混基和債基；保險、社保和年金等佔比約17.8%；券商自營、專戶、信託和券商資管佔比約25.5%。
我們一般將保險、社保和年金等機構投資者當作中長期投資者，去年四季度該類機構增持轉債較為明顯。隨著市場快速擴容以及行情好轉，券商自營等偏交易型機構轉債持倉比率也不斷上升。總體來看，隨著轉債標的增多，越來越多的投資者會參與轉債市場，市場的廣度和深度也會發生變化。
張旭：最近一兩年轉債市場發展較快。此前，轉債投資者基本為債券型基金，投資者選擇轉債主要是為了分享權益資產上漲的收益。現在，轉債投資者的群體明顯壯大且更加豐富，不僅有債券型基金、混合型基金、股票型基金，而且非機構投資者的比例也明顯提高。投資者參與轉債市場的目的也更加多元化。越來越多的投資者將可轉債作為了投資風險管理的工具。
後市需看A股“臉色”
中國證券報：經歷近期較大幅度上漲，對轉債走勢有何看法？
李勇：年初以來，轉債市場大幅上漲，轉債估值迅速修復。當前市場價格超過120元的轉債約35只，110元-120元的轉債約50只，轉債價值更多來源於股票價值的支撐。與2018年11月份相比，當前投資轉債市場的性價比已有所下降。後續轉債市場的走勢更多取決於股票市場的表現。目前股票市場的表現較為搶眼，資金不斷入場的趨勢或將延續。但同時我們也應注意到一些風險因素：一是企業盈利下滑；二是海外風險傳導。
總體來看，我們對於後市持謹慎樂觀的態度，有業績支撐、估值合理的優質個券仍有機會，依靠概念炒作、缺乏基本面支撐的標的大概率會回調，個券之間的分化會繼續存在。從行業來看，可以積極關注軍工、科技類公司中的優質標的。
張旭：資產價格的波動無法進行線性外推，也就是說前期的大幅上漲並不意味著後期也會有相同幅度的上漲。在當前的時點上看，轉債投資既有機會也有風險。其中，機會主要來自於正股估值的修復，而風險的來源相對多樣。一方面，部分超漲的正股標的面臨回調風險，另一方面，轉債估值也可能因為供給衝擊等原因而出現向下的調整。
中國證券報：對轉債投資策略有何建議？
李勇：我們一般從兩個角度去分析轉債：一個是正股，正股是根本；一個是估值，估值常用的指標包括轉股溢價率、到期收益率、隱含波動率等。我們一般會選擇正股基本面較好，未來具備一定上行空間，且估值相對合理的轉債。
在當前市場，建議投資者積極關注價格在115元以下、轉股溢價率在20%以內、正股基本面較好的轉債。若正股價格持續上漲，轉債在進入轉股期之後易觸發強制贖回條款，由於贖回價格較低，投資者應該在規定時間內將轉債進行轉股或賣出，以避免損失。近期市場行情不錯，新發行轉債上市後表現較好，投資者在一級市場申購轉債，待轉債上市後在二級市場賣出便能獲得較好的收益，打新參與熱情高漲，中籤率也越來越低。對於優質轉債標的可積極參與打新。
張旭：在一級市場的轉債“打新”中，需要對轉債的條款進行全面的審視，綜合評價“打新”的風險與收益。轉債發行人本身的股權結構、股價波動水平、轉債發行動機都存在差異，這也帶來轉債條款的不同，因此需要全面地對轉債條款進行審視和評估。在二級市場的投資中，既需要關注正股的走勢，也需要關注轉債本身的估值。在對正股進行分析的時候，應堅持價值投資的理念，進行深入的基本面研究。在對轉債估值的分析中，需要綜合考慮轉債供給與需求兩方面的因素。
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