「興證固收.轉債」秋日送暖，紅包再來——浦發轉債投資價值分析

投資要點

浦發轉債（500億元）發行後是市場中規模最大的標的，其純債價值約為93.78元，面值對應的YTM為2.84%，債底保護較好。中信轉債當前平價86.29元對應轉債價格107.85元，靜態看目前平價下浦發轉債上市首日價格不低於中信轉債，為109-113元，對應轉股溢價率約28%-32%。

預計浦發轉債留給市場的規模為150億元（30%）左右。根據銀行轉債的上市經驗，在約85元平價參與AAA銀行轉債打新仍有不錯的獲利空間。假定浦發轉債網上申購100萬戶，網下參與8000-10000戶，網上按打滿計算，網下按照5億元申購，則中籤率約為0.25%-0.30%。500億元浦發轉債發行是轉債供給加速的標誌一槍。10月以來銀行股表現出色，雖然不排除近期隨權益市場一同調整，但打新參與無需異議。由於平銀轉債和寧行轉債退市，光大轉債又已經在115元以上的高位，浦發銀行相比中信銀行具有基本面優勢，浦發轉債是眾多配置資金的選擇。

浦發銀行是上海國資委旗下的全國性股份銀行，公司擁有銀行、租賃、基金、信託、貨幣經紀、境外投行等多種金融牌照，具備為客戶提供綜合化金融服務的能力。

往後看雖然公司淨息差大幅走闊的可能性不高，但信用成本有較大下行空間。近兩年公司傾斜了較多資源進行風險處置和結構調整，前期壓制公司估值的重要因素也在於資產質量的改善弱於可比同業。長期來看，作為上海市政府在國企改革過程中著地打造的地區性銀行系金控集團，興證金融團隊繼續看好公司綜合金融業務能力的提升和效率的改善，維持對公司的“審慎增持”評級。

風險提示：資產質量大幅惡化，負債成本持續抬升。

報告正文

10月23日晚間，浦發銀行發佈公告將於2019年10月28日與10月25日分別在網上和網下共發行500億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於支持公司未來業務發展（擬投入募集資金500億元）。

1 浦發轉債打新分析與投資建議

規模最大，債底保護較好

500億元的浦發轉債是轉債市場中單隻規模最大的標的。下修條款相對嚴格，但其實意義不大，贖回條款並無特別之處。銀行轉債不設有條件回售條款，如果中國證監會認定公司改變募集資金用途的，可轉債持有人享有一次以面值加上當期應計利息的價格向本公司回售本次發行的可轉債的權利。按照中債（2019年10月23日）6年期AAA企業債估值3.97%計算，到期按110元贖回，浦發轉債的純債價值約為93.78元，面值對應的YTM為2.84%，債底保護較好。若所有轉債按照轉股價15.05元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為95.75%）的攤薄幅度為11.32%。

靜態看，預計首日上市價格為109-113元

截至10月23日收盤浦發轉債對應平價85.45元，這也是大規模銀行轉債發行的“經驗水平”。在市銀行轉債中（特別是光大銀行和中信銀行），浦發轉債基本面具有一定優勢，預計定位不低。

中信轉債當前平價86.29元對應轉債價格107.85元，靜態看目前平價下浦發轉債上市首日價格不低於中信轉債，為109-113元，對應轉股溢價率約28%-32%。

預計中籤率0.025%-0.030%，配置的好選擇

根據最新數據浦發銀行的前兩大股東上海國際集團有限公司和中國移動通信集團廣東有限公司，分別持股21.57%/18.18%。上海國際集團及其一致行動人（上海國際集團有限公司、上海上國投資產管理有限公司、上海國鑫投資發展有限公司、上海國際集團資產管理有限公司）合計持股29.67%，將全額參與配售。另外就瞭解的情況看，另外兩大股東中國移動通信集團廣東有限公司和富德人壽也將積極配售。因此預計浦發轉債留給市場的規模為150億元（30%）左右。

浦發轉債同時設置網下和網上發行。根據銀行轉債的上市經驗，在約85元平價參與打新仍有不錯的獲利空間。參照平銀轉債、中信轉債的經驗，考慮近期情況假定浦發轉債網上申購100萬戶，網下參與8000-10000戶，網上按打滿計算，網下按照5億元申購，則中籤率約為0.25%-0.30%。

500億元浦發轉債發行是轉債供給加速的標誌一槍。10月以來銀行股表現出色，雖然不排除近期隨權益市場一同調整，但打新參與無需異議。由於平銀轉債和寧行轉債退市，光大轉債又已經在115元以上的高位，浦發銀行相比中信銀行具有基本面優勢，浦發轉債是眾多配置資金的選擇。

2 浦發銀行基本面分析

上海國資委旗下的股份行

浦發銀行是上海國資委旗下的全國性股份銀行，上海國際集團有限公司/上海上國投資產管理有限公司/上海國鑫投資發展有限公司分別持股21.57%/4.75%/3.22%。另外，富德生命人壽也是公司重要投資者。浦發銀行擁有銀行、租賃、基金、信託、貨幣經紀、境外投行等多種金融牌照，具備為客戶提供綜合化金融服務的能力，旗下主要控股/參股公司包括上海國際信託有限公司、浦銀金融租賃股份有限公司和浦銀安盛基金管理有限公司，這三家公司2019年中報合計實現淨利潤14.31億元。

從股份行橫向對比而言，浦發銀行具有規模較大、盈利能力較強的優勢：1）浦發銀行資產規模具有領先地位，僅次於招商銀行和興業銀行；2）浦發銀行ROE位居中上游，2015/2016年一度處於前列，2017/2018年有所下滑，不過截至2019H1回到了第三位置。股份行的ROE與資產規模有一定相關性；3）2017H1多數股份行營收增速觸底但浦發銀行營收增速比較穩健，而除了體量最大的招商銀行外，其餘股份行2019H1營收增速差異不大。

浦發銀行的具體資產結構、淨息差、不良貸款率等可以與規模類似、估值相差不多的興業銀行和中信銀行進行比較：1）浦發銀行淨息差長期高於興業銀行和中信銀行，在股份行中位於中游，自2017年以來的改善趨勢與股份行平均水平比較類似；2）浦發銀行不良貸款率17Q3以以來壓降較快，不過絕對值相對較高；3）零售端是股份行普遍發力的方向，浦發銀行零售貸款佔比增長較快，由17Q2的38.60%上升至19Q2的43.12%。

這裡值得一提的是資產和負債結構及收益率（成本率）。19H1浦發銀行淨利差、淨息差同比走闊來自利息收入上升而利息支出下降。其中，利息收入方面公司貸款“量價齊升”，而零售貸款“量升價減”，這指向銀行對收益較高的零售貸款放貸愈發激烈。19H1投資收益率不及18H1預計與債市收益率下行有關，這一因素19H2仍然存在。負債端方面19H1公司存款和零售存款的成本率均有上升，“存款爭奪”仍在持續，同業負債成本率由18H1的4.11%下降至19H1的2.92%，這是利息支出下降的最重要原因。但往後看在流動性寬鬆空間有限、且同業監控較嚴的情況下，負債端成本具有一定剛性，特別在浦發銀行同業負債佔比相對較高的情況下。綜上所述，浦發銀行淨息差繼續大幅走闊可能存在一些障礙。

2018年資產結構有所調整，2019H1負債資產雙雙發力

2018年浦發銀行實現營業收入/歸母淨利潤1715.42/559.14億元，同比增長1.73% /3.05%。資產端零售貸款同比增長而對公貸款微降，淨利息收入同比提升4.61%撐起營收和盈利端增長。但在監管偏嚴的情況下，公司非息淨收入下滑3.26%，其中手續費及佣金淨收入下滑超過14%。資產質量方面，報告期內公司實現了不良雙降、逾期雙降、撥備覆蓋率提升。

19H1公司實現營業收入/歸母淨利潤975.99/321.06億元，增速大幅提升至18.99% /12.38%。報告期內公司積極擴錶帶來營收增長，其中Q2擴表較Q1有所放緩，Q2主要增配了貸款及投資（增信託及資管計劃，減持金融債），一定程度上保證了資產端定價的穩定性。而利潤增長的主要驅動因素來自日均生息資產規模擴張4.9%以及淨息差提升35bp至2.12（負債成本下行33bp，資產端收益率上行4bp），此外手續費及佣金收入同比增長14.2%且環比走闊。不過信用成本1.96%提升至近幾年高點，對沖了營收的部分增長。資產質量方面， 公司不良率連續7個季度下行至1.83%，不良處置取得階段性成果。公司本期撥備有所消耗，撥貸比/撥備覆蓋率為2.86%/

目前估值處於近三年中樞水平附近，維持“審慎增持”評級

截至10月23日收盤，浦發銀行PE（TTM）6.3倍，PB（LF）0.82倍，處於近三年的估值中樞水平。橫向對比其他股份行，公司PB（LF）位於前列，次於招商銀行、平安銀行和興業銀行。

興證金融團隊在公司中報點評中小幅調整了2019年和2020年EPS至2.10元和2.35元，預計2019年底每股淨資產為16.77元，以2019.8.23收盤價計算，對應的2019年和2020年PE分別為5.5和4.9倍，對應2018年底的PB為0.69倍。近兩年公司傾斜了較多資源進行風險處置和結構調整，前期壓制公司估值的重要因素也在於資產質量的改善弱於可比同業。長期來看，作為上海市

風險提示：資產質量大幅惡化，負債成本持續抬升。

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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《秋日送暖，紅包再來——浦發轉債投資價值分析》

對外發布時間：2019年10月23日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

研究助理：雷霆

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（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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