投資要點
3月20日晚間，轉債網下打新出現了明顯變化：1）招商公路的公告指出網下投資者需要承銷商審核；2）亨通光電和迪森股份的公告則進一步坐實這一態度。其中，亨通光電特別指出“對機構投資者或其管理的產品只使用一個證券賬戶進行配售，如果使用多個證券賬戶進行申購，則只對申購量最大的證券賬戶進行配售，若遇所有證券賬戶申購量均相同，將隨機配售”，因此公告中籤率和抽籤的時間被推遲；而迪森股份則在發行結果中註明“共收到6488筆申購；主承銷商將3051個賬戶的申購認定為有效申購，其餘3406個賬戶的申購認定為無效申購”。事實上，早在蘇銀轉債發行時已經出現對網下打新進行限制的端倪。
可轉債的發行公告註明“投資者參與可轉債網上申購只能使用一個證券賬戶；參與網下申購的機構投資者每個產品有申購上下限”。但規定執行存在模糊地帶，因此存在拖拉機賬戶打新的情況。這一問題其實早在定金配售時期就存在，但由於轉債打新賺錢規模比較有限，且2018年也出現過大量破發的情況，拖拉機賬戶參與打新反而是好事。但隨著：
1）年初以來股市強勁反彈；2）大盤轉債不斷髮行（平銀轉債開始），越來越多的投資者意識到拖拉機賬戶參與網下打新的價值。有條件的投資者開始“青出於藍”地用更多賬戶去賺錢（說到拖拉機賬戶，最扎眼的肯定是券商自營動輒幾百個賬戶，但其實部分產品戶也在進行多賬戶打新，而有些產品也突破了總資產的限制參與市場，很多原來不參與打新的一般法人也積極投身到這個遊戲之中）。沒條件的投資者要麼接受不公平性，要麼選擇“維權”（自媒體發文、舉報的情況時有發生），網下打新變化應該算是對這種情況的積極回應。從短期影響來看，網下部分賬戶受到限制後（迪森轉債來單是拖拉機戶可能就有3000多個，佔比超過50%）中籤率有望明顯提高50%以上，部分產品可能翻倍不止。當然，絕對中籤率的變化可能是萬一到萬二的差別，對於希望通過網下獲得籌碼的投資者來說改善非常有限。不過現在出手治理也是好事，畢竟目前一級市場的承接完全沒有問題。對於近期發行但未公佈中籤情況的轉債，可能均會選擇這種嚴格執行的模式。
更進一步分析，轉債打新規則確實存在一定問題，相比新股申購也比較粗糙（比如很多網上投資者質疑網上、網下中籤率一致的公平性）。但需要認識到的是，新股申購之所以成為一個無風險收益品種（至少目前如此），本身也存在不合理的因素。除規則之外，市場非理性也是一個問題。
轉債打新規則的變化其實是很多問題的縮影。規則制定好了，總會存在漏洞。在一些特殊的階段漏洞被明顯放大，政策開始堵漏，但也要避免矯枉過正。公平從來都是相對的，沒有辦法做到絕對公平。很多時候單純依賴規則的變化來解決問題可能帶來新問題。市場是最好的老師，無腦的打新後期必然要交學費，例如部分機構2017年在EB上就有吃虧經歷。但整體來看，相對公平已經很好，監管層的積極作為是資本市場健康發展的重要保證。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《拆掉“拖拉機”，但公平從來都是相對的——可轉債打新變化點評》
對外發布時間：2019年3月21日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
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黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
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雷霆
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