投資要點
流動性還是基本面？
1）12月以來股市受到流動性充裕與基本面“轉好”的催化，而後者對於債市的負面影響短期內被流入資金“所化解”，這也是債市近期收益率下行引發討論的關鍵。
2）需要看到的是：1）11月、12月基金髮行規模劇增，除了定開債基外股票型、偏股型基金中爆款也不少；2）傳媒、電子、計算機均位居12月以來行業漲幅前五，有色金屬漲幅雖大但更多得益於新能源產業鏈上游金屬和黃金領域的貢獻而非傳統工業金屬。也就是說，流行性仍是主線。
熱門債還是權重券？
1）轉債中熱門標的（TMT、新能源汽車）的強勢仍在，但前期提估值的權重券、優質券已經出現調整，如蘇銀、浦發、歐派、烽火等。中間品種分化顯著，正股強勢的轉債彈性不弱，如華夏、遠東。
2）從12月以來的漲幅看，轉債中週期品種一定程度上享受了“流動性充裕尋找低定位標的”的紅利。
但近期不少機構重倉品種在R007階段性最低點稍有反彈之時便出現估值下殺，意味著其短期內對流動性非常敏感。換句話說，僅憑流動性提估值帶來的轉債價格上漲出現了臨界點。轉債策略：短期已至賽跑階段
1）後期流動性演繹依賴基本面和通脹情況。儘管豬價上漲對CPI的壓力已經緩解，但油價和大宗商品價格的上漲帶動PPI回升的風險需要重視。而如果經濟“好轉”能夠持續，不排除後期貨幣政策目標的小幅調整。
2）本週權益市場熱點仍在但波動放大，雖然投資者普遍對於2020年期待有限但開年行情火熱，後期如果市場條件轉變採取“守”的策略概率更高。越晚進入市場的投資者大概率承受波動的能力最弱，這樣反而可能加劇市場的波動。轉債方面最好的賺錢時間已經過去，短期佈局看好的強勢權益替代品或者收集有所回調的權重、優質品種及新券籌碼： 1）高等級的底倉品種可以靈活一些，或向部分較低定位EB傾斜；2）前期熱點行業博弈波動仍有意義，如科技、券商、新能源汽車產業鏈；3）尋找定位不高、可能出現正股驅動的轉債或是春節前阿爾法來源，週期品種可以繼續關注；4）出現調整的核心品種以中長期思路操作。具體推薦品種請見正文。
風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。
報告正文
12月29日週報《先爭朝夕，再論長遠》在一個偏高位置提示行情仍在持續，事後看12月末及2020年年初轉債表現絲毫不遜色於2019年12月中上旬。
但近期我們與投資者交流的過程中能感受到普遍的焦慮，一方面催生本輪行情的核心因素並未證偽，但另一方面落地到擇券層面似乎又難以下手。顯然，站在當前位置轉債已經將自身優勢充分體現，未來能否繼續走強依賴股債兩類基礎資產的演繹，但近期股市和債市的變化走勢似乎出現了一些變化：前者在強勢中出現了一些波動，後者走強也引發了不少討論。因此，試圖更好地把握當前轉債市場既需要釐清驅動大類資產核心因素的變化，還需要觀察轉債的結構特徵。
1 流動性還是基本面？
12月以來流動性與基本面均有催化因素
2019年12月以來做多權益類資產的理由是非常充分的：1）寬鬆的流動性，當央行在11月選擇下調MLF利率時，投資者已經不再擔心暫時偏高的CPI讀數；2）11月、12月PMI超預期，加上政策逆週期條件，庫存週期處於低位等因素，使得市場對於經濟階段性企穩有一定預期；3）中美貿易談判達成階段性協議對風險偏好提升有所助益。
而對於債市“經濟階段性企穩”對於債市的負面影響短期內被流入資金“所化解”，而這也是債市近期收益率下行引發討論的關鍵，很多投資者認為對基本面的變化反應不夠充分意味著醞釀了風險。
但基金產品角度觀察，流動性似乎是近期行情更關鍵的驅動因素
2019年11月、12月債券型基金成立規模是年內新高，攤餘成本法基金建倉成為市場對債券需求旺盛的重要解讀，但這其實並不能代表當前基金市場的火爆狀態。事實上，近期新發股票型基金的爆款頻出，募集10億元以上的產品在2019年12月達到15只，2020年至今也已經出現4只。2019年下半年來募集超過50億元的產品包括匯添富大盤核心資產、景順長城品質成長、景順長城創新成長、交銀內核驅動、興全合泰等，且部分產品募集時間僅有1日。債券類產品中二級債基、轉債基金的規模也在持續擴大，“固收+”顯然成為新年裡市場的一致選擇，而資金的持續流入顯然是建立在流動性條件較好的基礎上。
從股市行業表現來看，流動性也是大家的關切
從行業表現上看2019年12月至今表現排名前列的行業為傳媒、有色、電子、計算機、家用電器和建築材料，並且傳媒自12月下旬以來一定程度上接過了電子和計算機行業的熱度。
週期行業有所表現容易被解釋成對經濟復甦的映射。但從其結構差異分析，可以發現不同：1）表現最好的有色金屬行業主要來自黃金和稀有金屬，前者主要來自流動性寬鬆和避險功能（美伊衝突）、後者中的鋰、鈷是新能源汽車產業鏈上游，關注度極高。而與基金基本面相關性更高的工業金屬（銅、鋁等）細分行業漲幅僅是平均水平；2）從典型週期行業對比出發，鋼鐵、化工、採掘表現有限，與有色金屬差距較大。一個有趣的現象是當週期熱度擴散至造紙印刷領域時，太陽紙業、山鷹紙業、裕同科技與勁嘉股份四家市值接近的公司表現強弱有別，其實可以反映出投資者對不同下游的信心存在差異。
也就是說從權益行業表現觀察，儘管PMI等數據暫時企穩但市場對於是否階段性企穩本就存在分歧。而這也說明雖然債市近期行情的主要驅動力是流動性，基本面層面的利空還不夠突出。
因此，對於轉債市場短期機會的演繹應該首先觀察流動性情況。
2 熱門債還是權重券？
熱門標的的強勢仍在，但前期提估值的權重券、優質券已經出現調整
TMT、汽車行業熱度仍在（消費有所復甦但轉債較少），對應轉債繼續強勢表現：1）藍思轉債、水晶轉債、和而轉債進入贖回程序後視源轉債、精測轉債12月中下旬以來繼續著主動提估值過程。計算機領域的新券太極轉債在135元以上維持接近10%的溢價率。1月9日上市的新券至純轉債（半導體領域公司，在高純工藝領域的龍頭地位在評級A+，平價112元左右的情況下收於129元以上，明顯超出同類評級的定位；2）特斯拉產業鏈中的旭升轉債、文燦轉債跟隨正股創下新高，中鼎轉2、新泉轉債的走勢也非常堅挺。
但代表性權重品種已經出現估值調整。前期主動提估值最明顯的蘇銀轉債、浦發轉債、中信轉債等價格和估值一起回落，且較晚得到關注的招路轉債亦是如此。另外順豐轉債、歐派轉債、川投轉債也有類似現象。
中間品種分化顯著，正股強勢的轉債彈性不弱
除了是權益熱點的TMT、汽車標的和固收資金入場需要配置的底倉券、優質券（這也是我們之前策略中強調的順應權益和固收兩個思路進行擇券），中間地帶是資金希望獲取阿爾法的來源。11月中下旬偏週期類遠東轉債、金能轉債、山鷹轉債、北方轉債定位均不高，隨後雖然沒有明顯催化但這類標的價格和估值均在提升。
進入12月以來其表現出現分化，以山鷹轉債和遠東轉債為例：1）12月中下旬正股普漲時山鷹轉債上漲乏力，轉股溢價率從約17%壓縮至10%附近，這與遠東轉債的表現類似；2）但1月以來遠東轉債的正股更強，轉債的溢價率沒有繼續壓縮，反觀山鷹轉債則是在1月2日高點後出現調整，估值波動加大，指向資金分歧較大。同樣表現有所差異的還有金能和北方，前者從12月31日收盤高位114元/轉股溢價率20.44%調整至1月10日的112.80元/16.06%，而後者在震盪中維持了上市以來的最高定位。
流動性框架下轉債策略的簡要討論
回溯12月以來的轉債躁動，權益風格主線和固收資金主線是兩條線索，前者主要是TMT行情，後者來自增量資金對於底倉品種的配置，核心邏輯仍是由流動性主導。如果選擇選擇轉債中的週期品種表現也不錯，除汽車和新能源產業鏈上的一線標的之外，二線的雅化轉債、道氏轉債、其他週期類的索發轉債、利爾轉債、北方轉債、遠東轉債、山鷹轉債也在一定程度上享受了“流動性充裕尋找低定位標的”的紅利。相比權益市場，轉債週期品種的收益是可以接受的。
近期轉債整體有殺估值調整的跡象，而比較有趣的是招路轉債、蘇銀轉債、中信轉債、歐派轉債等先於正股調整的時點恰是起於R007的階段性低位（1月7日的2.35%，隨後流動性雖然仍是充裕的，但邊際略緊），這指向機構重倉品種短期內已經到了對流動性非常敏感的地步。換句話說，僅憑流動性提估值帶來的轉債價格上漲出現了臨界點。
3 轉債策略：短期已至賽跑階段
需要關注流動性的後期變化
後期流動性演繹依賴基本面和通脹情況，儘管豬價上漲對CPI的壓力已經緩解，但油價和大宗商品價格的上漲帶動PPI回升的風險需要重視。而隨著中美簽署第一階段經貿協議，貿易摩擦對貿易的影響有望回落，而專項債的發行節奏也在加快推進。這意味著，後期貨幣政策的目標可能小幅轉變。
權益市場熱點仍在但波動放大
本週受到美伊衝突的影響A股震盪加劇，獲利盤了結也是加劇波動的一個因素。但從行業表現來看，計算機、電子、消費（家用電器、食品飲料、休閒服務）表現居前，汽車繼續強勢，熱點持續性仍在。往後看下週中美將簽署第一階段經貿協議，但週五晚間美伊衝突再生變數導致美股全線下跌，春節前的避險情緒和解禁潮也會帶來一定干擾，預計權益市場波動階段性可能放大。
而從投資者角度觀察，雖然普遍對於2020年期待有限，但開年行情火熱，各類產品已經獲得了不錯的收益。這意味著後期如果市場條件轉變，或者缺乏增量產品的驅動，投資者採取“守”的策略概率更高。而越晚進入市場的投資者大概率承受波動的能力最弱，這樣反而可能加劇市場的波動，畢竟在上漲中對自己承受波動的能力往往會相對樂觀。
最好的賺錢時間已經過去，短期已經是賽跑
12月以來的轉債市場幾乎不存在太多擇券障礙，正股和估值至少有一個能夠驅動轉債上漲。但近期高定位的權重券、核心券提估值到了階段性高點。短期或者佈局看好的強勢權益替代品，或者收集有所回調的權重、優質品種及新券籌碼（以仙鶴轉債、鴻達轉債為代表），具體而言：
1）高等級的底倉品種如光大轉債、浦發轉債/中信轉債、招路轉債、蘇銀轉債可以波段操作，或者向定位仍然不高的G三峽EB1、19華菱EB、19藍星EB等傾斜。
2）前期熱點行業博弈波動仍有意義，如科技（消費電子部分標的贖回後LED產業鏈可以適當關注）、券商、汽車和新能源產業鏈上的週期標的（贛鋒轉債、寒銳轉債、雅化轉債、道氏轉債等）。
3）尋找定位不高、可能出現正股驅動的轉債或是春節前阿爾法來源。如鋼鐵有色類（久立轉2、石英轉債、翔鷺轉債、索發轉債）、基建相關類（金能轉債、北方轉債、遠東轉債）、化工農藥類（金禾轉債、利爾轉債、長青轉2）、輕工類（好客轉債、山鷹轉債、合興轉債等）。另外，可以繼續關注華夏轉債，以及博弈之前關注度較低的伊利轉債。
4）出現調整的核心品種順豐轉債、川投轉債、機電轉債、烽火轉債等可以偏中長期思路操作。
4 市場回顧
股市有所波動，債市下半周走強
本週上證綜指/深證成指/創業板指分別上漲0.28%/2.1%0/3.71%。週一上證指數收盤跌0.01%報3083.41點，北向資金全天淨流入43.55億元。創業板繼續強勢，題材股多點開花，黃金、鋰電池、雲遊戲、油氣、人造肉、稀土等題材均有上佳表現。週二主要股指繼續向上，北向資金全天淨流入45.07億元。網紅概念依舊活躍，影視概念發力，特斯拉概念股延續強勢。週三股市有所調整上證指數/深證成指/創業板指分別下跌1.22%/1.13%/0.23%，北向資金全天淨流入14.23億元；板塊方面新能源汽車產業鏈受提振，軍工尾盤崛起，網紅經濟概念調整，大金融集體低迷，券商午後殺跌。週四受美伊衝突階段性緩和的影響三大股指均發力向上，科技類題材股全線復甦，區塊鏈概念、特斯拉概念走強，網紅經濟概念捲土重來，石油行業、黃金概念大幅回落，軍工股表現低迷。週五創業板指下跌0.47%，主板小幅回撤，北向資金全天淨流入29.58億元；前期熱門題材悉數啞火，網紅經濟概念大跌，特斯拉概念大幅調整，白酒概念領漲。
債市方面，週一受美伊關係緊張、全球避險情緒升溫影響，疊加資金面氾濫，長債走強，190215下行1.4bp。週二資金面有所收斂，疊加風險資產上漲利空債市情緒，215上行1.5bp。週三伊朗對美國的開展報復行動以及烏克蘭客機墜毀，全球避險情緒再次升溫，當天215下行1.25bp。週四受美伊關係緩和影響，早盤長債收益率上行，隨後通脹數據公佈，CPI和PPI均不及預期，收益率轉為下行，而尾盤時商務部宣佈中美將於下週簽署第一階段貿易協議，收益率回升，215全天下行0.5bp。週五消息面平靜，但受降息預期影響，長債大幅走強，此外資金面寬鬆、機構配置需求旺盛都是表面上的利多因素，當天215下行4.5bp。全周十年國開活躍券190215 累計下行6.15bp，十年國債活躍券累計下行6.5bp。
轉債率先調整，估值下降
中證轉債指數本週下跌-0.38%，而三大股指全面收漲。交投活躍度方面，整體成交量上升。估值方面，轉股溢價率下降。分品種看，非金融轉債指數表現表現優於金融轉債指數。分規模看，小盤指數表現較好。分類型看，純債指數表現好於公募EB指數。分評級看，AA-及以下級轉債指數表現較好。分行業看, 汽車、家用電器、休閒服務漲幅較大，建築材料跌幅居首位。個券方面，除新上市轉債外旭升、金牌、中裝領漲，利歐、川投、東音等跌幅較大。
5 市場信息追蹤
一級市場發行進度
本週先導轉債、永創轉債、森特轉債、國軒轉債、仙鶴轉債、木森轉債、至純轉債、鴻達轉債、金牌轉債、明陽轉債、華鋒轉債共11只轉債上市。截止本週末近一年來一級市場共180只公募轉債、3只公募可交換債發行預案，合計擬發行金額3020.838億元。本週美錦能源（32億元）、城地股份（12億元）共2家通過董事會預案，潤建股份（10.9億元）、科恆股份（5.7億元）共2家獲得股東大會通過，福萊特（14.5億元）、久吾高科（2.54億元）、起步股份（5.2億元）、龍蟠科技（4億元）、魯泰A（14億元）、立訊精密（30億元）共6家獲得發審委通過，中國應急（8.19億元）共1家獲得證監會核准.所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有22家，總規模766.13億元。
風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《臨界的“流動性行情”？》
對外發布時間：2020年1月12日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
市場有風險，投資需謹慎。本平臺所載內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本平臺內容僅供興業證券股份有限公司客戶中的專業投資者使用，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱或轉載本平臺中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、興業證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。
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