【興證固收.轉債】有望聯動高清視頻產業的機頂盒龍頭 ——創維轉債投資價值分析

投資要點

創維轉債的下修條款相對容易觸發，其純債價值約為86.70元，面值對應的YTM為2.89%，債底保護一般。截至4月10日收盤，創維轉債對應平價100.35元，評級為AA。靜態看，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在10%-14%區間內，價格為110-114元。

創維轉債留給市場的規模約為6.76億元（65%）。假設其網上申購戶數為115萬，網下有效參與4400至5400戶，網上按打滿計算，網下按上限的80%參與（上限5億元），中籤率約為0.020%-0.023%。當前AA評級轉債打新仍有不錯收益，值得參與。而對於有著政策催化、投資者預期較高的創維數字而言，其當前交易活躍、波動較大，業績是否能夠落地還有待觀察。因此，投資者可以緊密追蹤高清視頻產業發展的情況，對於創維轉債和創維數字的二級機會保持關注。

創維數字的數字盒子產品位居IPTV+OTT國內通信運營商市場第一，出口海外銷量亦為國內第一。

2018年公司實現營業收入/歸母淨利潤77.63/3.28億元，同比增長7.02%/247.64%，盈利端大幅上行的原因在於內存價格回落、人民幣貶值。往後看，廣電當前有1.46億付費電視用戶，4K機頂盒、光纖到戶家庭不足20%，未來高清視頻產業仍然有巨大的市場空間。業績預告顯示公司2019Q1歸母淨利潤將達到1.00-1.30億元，同比增長51.56%-97.03%，盈利超預期的主要邏輯與2018年相同。

風險提示：原材料成本波動超預期、匯率波動超預期、高清視頻產業落地不及預期。

報告正文

4月10日晚間，創維數字發佈公告將於2019年4月15日和4月12日分別在網上和網下共發行10.40億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於機頂盒與接入終端系列產品智能化升級擴建項目（擬投入募集資金7.3755億元，以下同）、汽車智能駕駛輔助系統升級擴建項目（3.0245億元）。

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創維轉債打新分析與投資建議

下修條款觸發相對容易觸發，債底保護一般

創維轉債的下修條款相對容易觸發，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2019年4月10日）6年期AA企業債估值5.42%計算，到期按113元贖回，創維轉債的純債價值約為86.70元，面值對應的YTM為2.89%，債底保護一般。若所有轉債按照轉股價11.56元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為90.38%）的攤薄幅度為8.38%。

靜態看，預計首日上市價格為110-114元

截至4月10日收盤，創維轉債對應平價100.35元，評級為AA。創維數字是機頂盒龍頭，但該產業成長性有限，2019年3月工信部印發《超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022年）》後公司關注度明顯提高。我們預計創維轉債的價格中樞略高於老券小康轉債（餘額8.81億元，平價100.17元對應價格110.61元）接近。靜態看，預計目前平價下創維轉債上市首日獲得的轉股溢價率在10%-14%區間內，價格為110-114元。

預計中籤率0.020%-0.023%，一級參與，二級關注

根據最新數據，創維數字的控股股東為深圳創維-RGB電子有限公司，持股比例達到54.42%，前十大股東共持有股份73.15%。深圳創維-RGB電子有限公司承諾認購金額不低於2億元（佔比19.23%）。考慮到當前打新收益仍然可觀，預計股東配售意願不低，創維轉債留給市場的規模約為6.76億元（65%）。

創維轉債同時設置網下和網上發行。以同評級、規模類似的鼎勝轉債作為參照（網上約114萬戶，網下有效戶數4108，網下參與比例約為上限的50.32%，上限10億元），預計在政策加持之下創維轉債的參與熱度較高。假設其網上申購戶數為115萬，網下有效參與4400至5400戶，網上按打滿計算，網下按上限的80%參與（上限5億元），中籤率約為0.020%-0.023%。

當前AA評級轉債打新仍有不錯收益，值得參與。而對於有著政策催化、投資者預期較高的創維數字而言，其當前交易活躍、波動較大，業績是否能夠落地還有待觀察。因此，投資者可以緊密追蹤高清視頻產業發展的情況，對於創維轉債和創維數字的二級機會保持關注。

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創維數字基本面分析

數字盒子產品獨樹一幟

創維數字成立於2002年，是國內較早從事數字電視盒子終端研究、開發、設計、製造以及銷售的高新技術企業。公司數字盒子產品在國內廣電運營商市場、國內智能終端市場均有極高地位，位居IPTV+OTT國內通信運營商市場第一；數字盒子產品出口海外銷量亦為國內第一。

除此之外，液晶器件子公司從事中小尺寸顯示模組（含OLED模組）、LED燈條、光學膜片的研發、生產、銷售業務及移動通信手機SMT及整機制造業務等，目前合作中的品牌客戶主要有三星、OPPO、京東方BOE、LG、聞泰、傳音、中諾等。2017年中期公司逐漸切入汽車電子領域，重點佈局、研發、製造與銷售汽車電子前裝智能系統，目前重點服務於國內自主品牌車廠及國內合資品牌車廠的前裝項目，合作伙伴主要包括長江新能源、北京現代、東風雷諾、江鈴等。2018年，公司數字盒子產品貢獻74%的營業收入，營收同比增長5.16%，且毛利率位居首位，同比上升3.72個百分點；汽車電子、網絡接入產品報告期內營收增速達到162.24%/ 102.66%，是值得關注的未來增長點。

從行業視角出發，雖然公司機頂盒產品地位極高，且在海外也有佈局（2018年公司海外營收佔比約31%），但行業整體增速較慢，公司該項業務營業收入增速自2017年起逐漸低於15%，2018H1僅有約5.51%。而汽車電子行業則具有一定成長性，CAGR在15%左右，特別是新能源汽車的快速發展將進一步釋放汽車電子需求。2019年3月工信部印發《超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022年）》，將按照“4K先行、兼顧8K”的總體技術路線，大力推進超高清視頻產業發展和相關領域的應用，創維數字的股價因此被拉高，高清視頻相關產業的空間確實存在，但該政策對公司業績影響或許需要更長時間來觀察。

芯片價格下降、匯率波動帶來業績改善，19Q1業績超預期

2016年公司實現營業收入/歸母淨利潤59.27/4.86億元，同比增長8.19%/6.67%。年內得益於海外佈局順利，數字機頂盒業務營業收入同比增長23.28%，毛利率增長0.16個百分點。但同年公司主動收縮汽車電子業務，只保留奧迪、寶馬高端車與集團客戶業務，業務重心開始由後裝市場轉向集中研究開發前裝市場，汽車電子及相關聯的液晶器件業務營業收入同比下降25.77%/54.13%。

2017年公司盈利能力下滑明顯，營業收入/歸母淨利潤為72.55/0.94億元，營業收入增長22.40%，歸母淨利潤大幅下降80.61%。報告期內數字機頂盒業務營業收入同比增長12.20%，汽車電子業務、網絡接入設備業務營收大幅增長196.25%/142.13%。但在內存價格猛漲的情況下，數字機頂盒業務毛利率下降8.02個百分點。人民幣升值使得財務費用同比增長162.56%達到0.42億元，佔營業利潤的27%。

2018年制約公司盈利的因素大幅改善，如內存價格回落、人民幣貶值。18H1公司實現營業收入/歸母淨利潤35.49/1.62億元，同比增長3.29%/198.53%。報告期內公司毛利率同比上升3.13個百分點達到16.60%，匯兌收益大幅上升使得財務費用同比下降約58%。2018年公司實現營業收入/歸母淨利潤77.63/3.28億元，同比增長7.02%/247.64%，盈利端大幅上行的邏輯不變。往後看，廣電當前有1.46億付費電視用戶，4K機頂盒、光纖到戶家庭不足20%，未來高清視頻產業仍然有巨大的市場空間。

業績預告顯示公司2019Q1歸母淨利潤將達到1.00-1.30億元，同比增長51.56%-97.03%，盈利超預期最重要的原因仍然在於原材料芯片價格下降，供應鏈體系完善也有一定貢獻。對於投資者期待的高清視頻產業發展增厚公司業績的情況仍需觀察。

估值接近中樞水平，前期暴漲拉高股價

截至4月10日收盤，創維數字PE（TTM）38.0倍，PB（LF）4.09倍。相比於黑色家電行業（中信）的平均水平，公司定位較高，這與前面提到的《超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022年）》帶來的炒作有關。公司股價暫時不受到解禁股壓力，但持股54.42%的大股東已經質押所有股權，公司經營活動現金流量淨額有所改善，但截至18Q3仍未複製。

當前權益市場波動放大，預期打滿的創維數字股價震盪加劇，建議投資者關注高清視頻產業落地情況，如果進度不及預期，公司股價有較大的回調風險。

風險提示：原材料成本波動超預期、匯率波動超預期、高清視頻產業落地不及預期。

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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《有望聯動高清視頻產業的機頂盒龍頭——創維轉債投資價值分析》

對外發布時間：2019年4月10日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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