投資要點
蘇銀轉債的下修條款觸發要求相對較高，其純債價值約為94.04元，面值對應的YTM為3.06%，債底保護較好，這與浙商轉債的發行思路有所區別。蘇銀轉債採用和中信轉債相同的贖回條款（15/30，130%），不降低強制贖回條款的觸發平價，一定程度上顯示了對未來股價上漲的信心。
截至3月11日收盤，蘇銀轉債平價達到92.03元。預計其定位稍低於寧行轉債和平銀轉債，略高於吉視轉債，靜態情況下從偏股角度出發蘇銀轉債的上市首日價格區間為110-114元。
考慮到江蘇銀行股東比較分散，蘇銀轉債留給市場的規模可能達到100億元（50%），這或許是投資者情緒明顯好轉後參與打新機會最大的品種，預計中籤率為0.027%-0.040%。對於投資者而言，雖然權益市場有波動放大的跡象，但參與打新獲取收益的機會仍然比較確定。值得一提的是，蘇銀轉債留給市場的規模較大，但網下參與的上限較小，這可能會拉高中籤率。另外二級市場上正股估值較低，這對於轉債本身也是一重保護。
江蘇銀行是在無錫、蘇州、南通等10家城市商業銀行基礎上合併重組而成的現代股份制商業銀行。公司業務主要集中於省內，截至2018H1共有537家分支機構，是江蘇省最大的法人銀行。與其他城商行相比：1）江蘇銀行在資產規模方面有一定優勢；2）但不良貸款率處於較高位置；3）淨息差排名也相對靠後。
2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤172.18/68.52億元，同比增長0.89%/10.93%。營收端利息/手續費淨收入同比下降8.01%/11.24%，但投資收益大幅增長帶來對沖效果；資產結構有優化，但存款利率上升較多導致利息淨收入下降，也造成18H1淨息差同比微降1bp。業績快報顯示公司2018年實現營業收入/歸母淨利潤352.24/130.65億元，同比增長4.09%/10.02%。公司資產質量持續改善，撥備覆蓋率同比上升19.59pcts至203.84%，但受撥備覆蓋計提力度加大影響，利潤端增速略有下行。此外，全年不良率為1.39%，環比基本持平；2018年末總資產規模同比上升8.77%，維持平穩擴張態勢。
風險提示：宏觀經濟走弱，資產質量惡化超預期。
報告正文
3月11日晚間，江蘇銀行發佈公告將於2019年3月14日與3月13日分別在網上和網下共發行200億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於支持公司未來各項業務健康發展，在可轉債持有人轉股後按照相關監管要求用於補充公司核心一級資本。
1
蘇銀轉債打新分析與投資建議
下修條款觸發要求相對較高，債底保護較好
蘇銀轉債的下修條款觸發要求相對較高，贖回條款並無特別之處，金融類轉債不設條件回售條款。按照中債（2019年3月11日）6年期AAA企業債估值4.15%計算，到期按111元贖回，蘇銀轉債的純債價值約為94.04元，面值對應的YTM為3.06%，債底保護較好。若所有轉債按照轉股價7.90元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為52.04%）的攤薄幅度為21.93%。
相比於前期發行的平銀轉債和中信轉債，蘇銀轉債發行時平價更高。但可能是由於關注度相對較低的緣故，其利率條款再次進行小幅讓步（第五年為3.5%，高於中信轉債的3.2%），到期贖回價格為111元，這與浙商轉債的發行思路有所區別。另外，蘇銀轉債採用和中信轉債相同的贖回條款（15/30，130%），不降低強制贖回條款的觸發平價，則一定程度上顯示了對未來股價上漲的信心。
靜態看首日上市價格中樞在112元附近
從平銀轉債和中信轉債的例子看，當前情況下以平價+轉股溢價率定價可能更為合適，而且蘇銀轉債的平價本就較高（截至3月11日收盤，其平價達到92.03元）。城商行轉債上市標的寧行轉債平價108.27元，對應轉債價格117.47元，預計基本面稍遜的蘇銀轉債定位稍低。另外，從市場關注度角度看蘇銀轉債的定位可能也會低於平銀轉債（平價104.67元，對應轉債價格116.75元）。但其定位會高於平價96.96元、評級AA+、轉債價格108.17元的吉視轉債。
因此，靜態情況下從偏股角度出發蘇銀轉債的上市首日價格區間約在110-114元。
採用普通打新方式，預計中籤率為0.027-0.040%，抓住穩穩的幸福
根據最新數據，江蘇銀行的前三大股東為江蘇省國際信託有限責任公司、江蘇鳳凰出版傳媒集團有限公司和華泰證券股份有限公司，分別持有股權8.04%/7.76%/5.54%。目前暫無公告披露股東參與配售的情況，但市場情緒仍在，預計股東配售積極。但考慮到江蘇銀行股東比較分散，蘇銀轉債留給市場的規模可能達到100億元（50%），這或許是投資者情緒明顯好轉後參與打新機會最大的品種。
蘇銀轉債同時設置網下和網上發行，其與中信轉債一樣採取普通方式發行，畢竟當前市場的承接能力較強。整體上看蘇銀轉債的條款與中信轉債類似，但正股關注度較低，不過依舊火熱的權益市場仍是打新情緒升溫的最好保證，畢竟基本面不錯的AA+品種如中鼎轉2、絕味轉債網下參與戶數均超過8000戶，中籤率下破萬一。假設蘇銀轉債網上申購戶數為80萬，網下參與10000至15000戶，網上按照打滿計算，網下按照上限的80%打新，中籤率約為0.027%-0.040%。
對於投資者而言，雖然權益市場有波動放大的跡象，但參與打新獲取收益的機會仍然比較確定。值得一提的是，蘇銀轉債留給市場的規模較大，但網下參與的上限較小，這可能會拉高中籤率。另外二級市場上江蘇銀行的估值較低，這對於轉債本身也是一重保護。
2
江蘇銀行基本面分析
根植於經濟強省江蘇的城商行
江蘇銀行於2007年1月成立，是江蘇省內無錫、蘇州、南通等10家城市商業銀行基礎上合併重組而成的現代股份制商業銀行，其在小微金融、科技金融、跨境金融、綠色金融等領域形成特色，具備較強競爭能力。目前江蘇銀行主營業務包括公司金融、個人金融和資金業務，其中公司金融業務為核心，是主要的收入和利潤來源。截至2018H1，公司貸款和墊款/投資/存放央行分別佔生息資產總額的45.41%/40.59%/7.83%。2018年以來公司加大債券、基金投資力度，18H1實現投資淨收益13.22億元，同比增長1421.35%。
公司業務主要集中於江蘇省內。江蘇地處長江經濟帶，下轄13個設區市，是唯一所有地級市都躋身百強的省份。2017年江蘇實現人均GDP10.72萬元，位於大陸22省榜首，其經濟綜合實力位居全國第一。公司在省內網點眾多，網點分佈至鎮級，實現了全省市縣機構全覆蓋。截至2018H1，公司共有537家分支機構，是江蘇省最大的法人銀行。
江蘇銀行堅守服務中小企業、服務地方經濟、服務城鄉居民市場定位，大力發展小微企業業務。截至2018H1，公司小微企業貸款餘額3505億元，佔比貸款餘額總額42.27%，相較於同是江蘇省內城商行的南京銀行高出1885.57億元/5.14pcts。與其他城商行相比：1）江蘇銀行在資產規模方面有一定優勢，截至18Q3其總資產規模達1.94萬億元，位於城商行第三位，僅次於北京銀行、上海銀行；2）但不良貸款率與其他五大城商行相比處於高位；3）淨息差排名也相對靠後。貸款及墊款平均利率5.07%處於行業中游，而成本端吸收存款平均利率2.38%則高於其他主要城商行。
2018年下半年業績改善，資產質量、結構均有優化
2015/2016年受宏觀經濟失速以及地區信貸投放有效需求不足的影響，城商的經營相對困難。不過2017年以來部分行業產能出清，經濟環境有所改善，銀行整體業績普遍好轉，當年公司實現營業收入/歸母淨利潤338.39/118.75億元，同比增長7.58%/11.92%，業績出現回暖。
18H1公司實現營業收入/歸母淨利潤172.18/68.52億元，同比增長0.89%/ 10.93%。營收端利息/手續費淨收入同比下降8.01%/11.24%，但投資收益大幅增長帶來對沖效果，營收整體增速勉強收正。資產結構方面生息資產規模同比增長8.4%，負債端存款增長較快、同業負債進一步壓降，結構有所優化但存款利率上升較多導致利息淨收入下降，也造成18H1淨息差1.57%，較17年微降1bp。公司資產質量穩步改善。18H1公司不良率1.40%，環比下降1bp；關注率環比下降22bps至2.11%；逾期率較年初下降32bps；不良/逾期90天以上貸款較年初上升8pcts至111.74%；不良生成率0.85%，較去年同期下降16bps，資產質量進一步做實。期末撥備覆蓋率182.13%，環比小幅下降2pcts，基本持平。
截至2018Q3，公司營業收入/歸母淨利潤增速為1.92%/11.67%，環比持續改善。業績快報顯示公司2018實現營業收入/歸母淨利潤352.24/130.65億元，同比增長4.09%/10.02%，撥備覆蓋率同比上升19.59pcts至203.84%，受撥備覆蓋計提力度加大影響，利潤端增速略有下行。此外，公司18全年不良率1.39%，環比基本持平；2018年末總資產規模同比上升8.77%，維持平穩擴張態勢。
橫向對比估值較低
截至3月11日收盤，江蘇銀行PE（TTM）6.4倍，PB（LF）0.82倍。相比於其他大型城商行，公司PB僅高於北京銀行，低於上海銀行、杭州銀行、南京銀行，距離城商行龍頭寧波銀行的1.66倍PB仍有相當距離。興證金融團隊曾在2018年中報點評中給予其“審慎增持”評級。
風險提示：宏觀經濟走弱，資產質量惡化超預期。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《抓住“穩穩的幸福”——蘇銀轉債投資價值分析》
對外發布時間：2019年3月11日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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