投資要點
恩捷轉債條款比較常規，債市保護尚可，靜態看預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在20%-24%區間內，價格126-130元。在配售65%的情況下恩捷轉債留給市場的規模為5.6億元，預計中籤率在0.017%左右。打新參與無可異議，恩捷轉債也是轉債市場中的稀缺籌碼。不過其上市後大概率是高價+高定位情形，投資者可以屆時再進行二級市場是否重倉參與的判斷。
隔膜是恩捷股份的核心產品（2019H1該業務貢獻營收/毛利 11.16/5.42 億元，佔比分別達到 80.99%/ 89.34%），其主要運用於新能源汽車鋰電池製造領域及3C類產品。公司以溼法隔膜為主，2019H1出貨量達到 3.5 億平方米，國內市佔率約為41%，繼續保持全國領先。2018年7月公司收購的上海恩捷90.08%股權並表後完成重大資產重組，引入了新產品溼法鋰電池隔離膜。近期公司正在收購蘇州捷力，收購成功後顯著提高市場份額（19H1恩捷股份/蘇州捷力溼法隔膜全國市佔率分別為41%/ 15%）。目前公司已進入全球絕大多數主流鋰電池生產企業的供應鏈體系。
根據興證電新團隊觀點歐洲、美國、日本已經對汽車碳排放提出明確要求，這將顯著觸發新能源汽車需求，
預計全球動力電池2020/ 2021年需求同比增速有望達到49%/42%。國內方面，2020年新能源汽車補貼滑坡趨緩疊加特斯拉等新供給放量，行業增速有望回升。2017年以來隔膜行業由於競爭加劇、產品質量參差不齊等原因整理盈利水平惡化，但公司作為行業龍頭在產能規模、成本控制以及工藝技術的優質中逐步形成良性循環，加速突圍，加速對接海外優質電池廠商也能夠使得公司維持較高盈利水平。19Q1-19Q3公司實現營業收入/歸母淨利潤21.07/6.32億元，同比增長29.88%/ 95.80%，19Q3單季度公司營業收入/歸母淨利潤同比增速達到12.51%/ 50.53%，盈利能力達到歷史高位。公司毛利率不斷提升的原因一方面在於售價較高的海外產品出貨量佔比增加，另一方面則是持續優化工藝、提升良品率和生產效率帶來的效果。另外，公司19Q1-Q3經營活動現金流量淨額達到2.05億元，較去年同期-2.87億元明顯改善。2020年1月公司發佈業績預告，2019年實現歸母淨利潤7.76-9.06億元，同比增長約50%-75%，符合預期。興證電新團隊看好公司未來發展，預計其2019-2021EPS為1.04、1.38、1.75元，對應2月6日收盤價PE為65.3倍、49.2倍、38.8倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：新能源汽車產銷不達預期風險；隔膜產品價格下降幅度超預期。
報告正文
2月6日晚間，恩捷股份發佈公告將於2020年2月11日在網上發行16億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於江西省通瑞新能源科技發展有限公司年產4億平方米鋰離子電池隔膜項目（一期）（擬投入募集資金6億元，下同）和無錫恩捷新材料產業基地項目（10億元）。
1 恩捷轉債打新分析與投資建議
條款相對常規，債底保護尚可
恩捷轉債的下修條款比較常規，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2020年2月6日）6年期AA企業債估值4.70%計算，到期按110元贖回，恩捷轉債的純債價值約為87.98元，面值對應的YTM為2.45%，債底保護尚可。若所有轉債按照轉股價64.61元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為68.94%）的攤薄幅度為3.07%。
靜態看，預計首日上市價格為126-130元
截至2月6日收盤恩捷轉債對應平價105.06元。恩捷股份在全球溼法隔膜領域的地位和近期新能源汽車產業鏈的火爆自不必多說。恩捷轉債的定位大概率是同平價中的最高檔，並且完全可能向其他產業鏈內的轉債標的看齊，如星源轉債（評級AA，餘額4.47億元，平價128.38元對應轉債價格129.90元）。
靜態看，預計目前平價下恩捷轉債上市首日獲得的轉股溢價率在20%-24%區間內，價格126-130元。
中籤率在0.017%附近，稀缺籌碼積極參與
根據最新數據恩捷股份的前兩大股東為Paul Xiaoming Lee和玉溪合益投資有限公司，分別持有股權17.01%/15.60%，前十大股東合計持股65.41%。目前暫無公告披露股東配售意願，在配售65%的情況下恩捷轉債留給市場的規模為5.6億元。
恩捷轉債僅設置網上發行。雖然週一股市和轉債均遭遇大幅下跌，但隨後反彈迅速，轉債表現堅挺，在成交活躍的同時已經收復大部分“失地”。由於對於優質權益資產信心仍強兼之機會成本繼續降低，轉債市場情緒較好。參考年前發行的博威轉債、柳藥轉債（均為AA評級）網上參與戶數達到約249/305萬戶，假設奧瑞轉債網上申購320萬戶，則全額申購時中籤率在0.017%左右。
打新參與無可異議，恩捷轉債也是轉債市場中的稀缺籌碼。不過其上市後大概率是高價+高定位情形，投資者可以屆時再進行二級市場是否重倉參與的判斷。
2 恩捷股份基本面分析
溼法隔膜領域領先者，優勢地位有望繼續提升
恩捷股份主營膜類產品（隔膜、煙膜、平膜）、包裝印刷產品和紙製品包裝的製造和銷售，隔膜是其核心產品（2019H1該業務貢獻營收/毛利 11.16/5.42 億元，佔比分別達到 80.99%/ 89.34%），主要運用於新能源汽車鋰電池製造領域及3C類產品。隔膜與正極材料、負極材料、電解液並列為電池的四大主要材料，是支撐鋰離子電池完成充放電電化學過程、保障電池安全的重要構件，直接影響電池內阻、循環使用壽命、電池容量等性能。根據製備工藝差異，隔膜可以分為幹法與溼法兩大類，簡單而言幹法的工藝複雜度和成本相對較低，而溼法隔膜的整體性能表現更好，更適合用於高能量密度電池。公司以溼法隔膜為主，2019H1產品收入為8.32億元（佔隔膜業務營收比重達到約75%）出貨量達到 3.5 億平方米，國內市佔率約為41%，繼續保持全國領先。
公司包裝印刷產品、紙製品主要用於菸草、食品、醫藥、化妝品和食品行業。在整體菸草行業去庫存，乳製品行業原輔材料價格上漲的情況下，公司煙標和無菌包裝業務毛利率較難維持。但通過精準開拓乳企客戶和拓展國際業務的方式，2019H1無菌包裝業務實現營收1.27億元，同比增長約26%。同時由於菸草輔料市場持續放開、同行業競爭加劇以及原材料卡紙及鋁箔襯紙價格大幅上漲的原因紙製品業務營收和毛利率也有一定下滑。
2018年7月公司收購的上海恩捷90.08%股權並表後完成重大資產重組，引入了新產品溼法鋰電池隔離膜。當年公司溼法鋰電池隔膜年產能為13億平方米，出貨量達到4.68億平方米。近期公司正在收購蘇州捷力（2020年初這一方案已經通過國家市場監督管理總局允許），收購成功後顯著提高市場份額（根據高工鋰電數據，19H1恩捷股份/蘇州捷力溼法隔膜全國市佔率分別為41%/ 15%）。考慮到兩家公司業務接近、客戶類似且設備同源，預計本次收購將在提高生產效率、議價能力等方面產生較好的協同效應。
溼法隔膜生產成本主要來自原材料、能源、攤銷和人力四個方面，公司出貨量的規模優勢和自動化生產能力使得單位成本攤薄，另外其較強的技術研發能力和先進製造設備能夠保證產品的品質、一致性和穩定性。
目前公司已進入全球絕大多數主流鋰電池生產企業的供應鏈體系，客戶包括佔海外鋰電池市場近80%市場份額的松下、三星、LG Chem，以及佔中國鋰電池市場超過80%市場份額的前五家鋰電池生產企業寧德時代、比亞迪、國軒、孚能、力神，2019H1公司與 LG Chem 簽訂了合同總金額不超過 6.17 億美元的長達 5 年合作期限的《購銷合同》，全球市場份額將得到進一步提升。
新能源汽車需求空間較大，公司產能迅速擴張
根據興證電新團隊觀點歐洲、美國、日本已經對汽車碳排放提出明確要求，這將顯著觸發新能源汽車需求。當前已經可以觀察到歐洲新能源車型供給增加（英國擬將禁售燃油時間提前5年、法國2020年1月新能源汽車註冊量暴增均對此有所驗證），同時特斯拉Model Y有望2020Q2開始投產，預計提供額外增量，全球動力電池2020/ 2021年需求同比增速有望達到49%/42%。
國內方面，興證汽車團隊認為由於補貼退坡透支因素影響，短期新能源乘用車銷量增速放緩。但當前所剩補貼較小，下滑的絕對額遠小於2019年且疊加特斯拉等新供給放量，2020年行業預計將恢復高增長。中長期視角下考慮到供給端改善+雙積分內生激勵，新能源汽車成長空間廣闊。供給端方面，特斯拉Model 3今年年底即將國產，大眾MEB、豐田、本田等傳統合資車企以及比亞迪、北汽新能源為代表的自主品牌明後年均有眾多電動產品推出，市場供給端產品更加豐富，電動車品質日益提升。政策端來看，雙積分政策對2021-2023年新能源積分比例分別達到14%/16%/18%，與之前2018-2020年提出更高比例要求。2018年全行業燃油負積分為266萬分，比2017年新增負分110萬分左右。中性假設：1）新能源汽車平均基準分值2.6分；2）2021/2022/2023年傳統乘用車產量2200/2300/2400萬輛，低油耗車型2021/2022/2023年產量佔比分別為15%/20%/25%，燃油負分-300/-350/-400萬分的情況下，中性測算下2021/2022/2023年新能源汽車產量為216/267/298萬輛,預計同比增長35%/24%/12%。
新能源汽車、3C消費和儲能領域的發展帶動對動力電池、鋰電池隔膜產品需求。除了正在進展的收購蘇州捷力，公司在上海、珠海、江西和無錫四大隔膜生產基地快速佈局，預計2020年產能有望超過25億平方米。需要指出的是，2017年以來由於競爭加劇、產品質量參差不齊等原因行業整理盈利水平惡化。在行業普遍處於虧損的狀態下，未來價格下降幅度可能趨緩。而公司作為行業龍頭在產能規模、成本控制以及工藝技術的優質中逐步形成良性循環，加速突圍，加速對接海外優質電池廠商也能夠使得公司維持較高盈利水平。
溼法隔膜並表+海外業務擴張推動業績快速增長，現金流情況有所改善
2018 年恩捷股份實現營業收入 /歸母淨利潤27.57 /5.18億元，同比增長 16.23%/ 40.19%。報告期內溼法隔膜業務並錶帶來營業收入13.28億元（佔比約54%，同比增長48.57%），受此影響公司綜合毛利率大幅提升15.19個百分點至42.05%。根據興證電新團隊測算傳統業務毛利率相對穩定，維持在23%-29%之間，隔膜業務毛利率高達60%+。期間費用方面，報告期內公司管理費用/研發費用/銷售費用/財務費用同比增長13.16%/13.14%/18.05%/103.30%，整體而言變化不大。值得注意的是報告期內經營活動產生的現金流量淨額為1.71億元，同比減少34.34%，這可能與彼時隔膜行業公司整理盈利能力下降有關。
2019H1 公司實現營業收入 13.78 億元，同比增長 41.44%；而歸屬母公司淨利潤同比大幅提升140.98%達到3.89億元，扣非歸母淨利潤增速為852.50%。報告期內溼法隔膜營收佔比達到約62%（出貨量約3.5億平方米），實現淨利潤4.08億，佔淨利潤比例高達95%。由於上海恩捷2018Q3並表，因此本期盈利能力大幅提升有去年同期基數較低的原因。此外需要看到的是，在綁定國際知名電池廠商的情況下公司國外收入佔比迅速提升約1582%至15.67%，趕上了海外車企加碼新能源的急切需求。
19Q1-19Q3公司實現營業收入/歸母淨利潤21.07/6.32億元，同比增長29.88%/ 95.80%，19Q3單季度公司營業收入/歸母淨利潤同比增速達到12.51%/50.53%，盈利能力達到歷史高位。公司毛利率不斷提升的原因一方面在於售價較高的海外產品出貨量佔比增加，另一方面則是持續優化工藝、提升良品率和生產效率帶來的效果。報告期內公司降低了對蘇州捷力的收購總額（由20.2億元下調至18億元）並取消業績對賭，這一決策將或有利於公司儘快切入蘇州捷力日常經營。另外，公司19Q1-Q3經營活動現金流量淨額達到2.05億元，較去年同期-2.87億元明顯改善。
2020年1月公司發佈業績預告，2019年實現歸母淨利潤7.76-9.06億元，同比增長約50%-75%，符合預期。2020年以來新能源汽車補貼退坡平緩、英國擬將禁售燃油時間提前5年、法國1月新能源汽車註冊量暴增的消息進一步驗證了新能源汽車放量動能，預計公司業績高增長仍將維持。
目前至位於3年來偏高水平，但業績增長動力仍然充足
截至2月6日恩捷股份PE（TTM）66.1倍，PB（LF）12.70倍，估值位於3年來偏高位置，也顯著高於星源材質等其他隔膜生產企業。目前公司股價暫不受到解禁股和股權質押的影響。
興證電新團隊認為公司是溼法隔膜的絕對龍頭，利潤率彰顯成本優勢，市佔率確保產業議價權，下游客戶覆蓋寧德時代、比亞迪、國軒高科等主流電池廠並積極開拓海外客戶，因此堅定看好公司發展，預計公司2019-2021年淨利潤分別為8.37、11.12、14.1億元，EPS1.04、1.38、1.75元，對應2月6日收盤價PE為65.3倍、49.2倍、38.8倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：新能源汽車產銷不達預期風險；隔膜產品價格下降幅度超預期。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《溼法隔膜領先者——恩捷轉債投資價值分析》
對外發布時間：2019年2月6日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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