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本文作者
張旭 / 鄔亮
摘要
▌轉股溢價率和隱含波動率的歷史分位數在70%附近
2020年3月20日，中平價可轉債的轉股溢價率中位數（MA5）為20.26%，較2月28日（18.85%）略有上升，高於近15年平均值（16.66%），高於近15年中位數（13.69%），歷史分位數為70.32%。3月20日，中平價可轉債隱含波動率中位數（MA5）為28.19%，高於近15年平均值（25.71%），高於近15年中位數（22.11%），歷史分位數為68.38%。我們認為，當前可轉債估值水平顯著偏高，導致可轉債整體的性價比已經低於股票。但是，可轉債估值水平短期顯著下降的可能性並不大，主要原因在於當前純債的利率偏低，權益市場大幅向下調整的可能性較小，投資可轉債是固收類賬戶提升收益率的重要途經，可轉債對固收類賬戶的吸引力仍然較大。
▌可轉債投資策略：更多地配置穩健標的，以及少量價格較低的彈性標的
我們看好的正股主要包括：1）基建與新基建有望成為政策調控的重要方向，看好相關標的；2）肺炎防治和在線經濟相關公司受益於疫情；3）科技類公司長期仍具較強的成長性；4）景氣度上升的細分行業（養豬、維生素）中的重點公司；5）低估值的行業龍頭企業。考慮到近期經濟增速下行的壓力較大、權益市場調整幅度較大，COVID-19疫情在境外傳播的拐點未至，而可轉債整體估值水平偏高，我們認為當前可轉債投資應該更多地配置穩健標的，以及少量價格較低的彈性標的。
▌穩健標的：明陽、桐20、奧瑞、鷹19、建工、電氣、明泰
由於當前可轉債價格區間上移，估值水平偏高，在選擇穩健標的時，我們放寬對轉債價格（小於115元）和轉股溢價率（小於40%）的要求。在此基礎上，再結合公司基本面、市場主題等因素選擇個券。推薦明陽轉債（風機龍頭）、桐20轉債（滌綸長絲龍頭）、奧瑞轉債（金屬飲料罐龍頭）、鷹19轉債（包裝紙龍頭）、建工轉債（受益於基建）、電氣轉債（電氣行業龍頭，受益於軌道交通建設）、明泰轉債（鋁板龍頭，受益於軌道交通建設）。
▌彈性標的：奧佳、桐昆、湖廣、創維、中天
由於當前可轉債價格區間上移，估值水平偏高，在選擇彈性標的時，我們放寬對轉債價格（小於125元）和轉股溢價率（小於20%）的要求。推薦奧佳轉債（防疫）、桐昆轉債（滌綸長絲龍頭）、湖廣轉債（受益於一網整合）、創維轉債（受益於5G和物聯網建設）、中天轉債（光纜龍頭，受益於特高壓建設）。
▌風險提示
經濟增速低於預期，相關產業發展低於預期，正股價格波動幅度高於預期，可轉債的估值水平偏高。
1、可轉債市場行情回顧
轉債市場維持小幅震盪行情。2020年3月（截至3月20日，下同），中證轉債指數下跌1.22%，表現強於上證綜指（下跌4.68%）和深證成指（下跌7.56%）。2020年以來（截至3月20日，下同），中證轉債指數上漲0.91%，表現強於上證綜指（下跌9.98%）和深證成指（下跌2.69%）。
光纜和醫藥相關個券表現最突出。個券方面，2020年3月，漲幅前三名的個券分別是通光轉債（86.60%）、凱發轉債（86.15%）和橫河轉債（82.66%）。漲幅最大的20只個券主要來自醫藥生物（4個）、電氣設備（3個）和化工行業（3個）。
電子行業多隻個券下跌幅度較大。2020年3月，跌幅前三名的個券分別是是圓通轉債（-21.81%）、百合轉債（-21.20%）和遊族轉債（-17.77%）。跌幅最大的20只個券主要來自電子（6個）和電氣設備行業（3個）。
2、可轉債市場規模
二十餘隻可轉債發行。截至3月20日，2020年3月共有20只可轉債發行，總規模為197億元。其中，規模最大的5只轉債是海大轉債（28.30億元）、華安轉債（28.00億元）、盛屯轉債（23.86億元）和桐20轉債（23.00億元）和龍淨轉債（20.00億元）。2020年3月共有5只可轉債上市，總規模為52億元，包括奧瑞轉債、奧佳轉債、宏輝轉債、天目轉債和桐20轉債。
十餘隻可轉債結束二級市場交易。2020年3月，共有啟明轉債、聖達轉債、洲明轉債等十餘隻可轉債結束二級市場交易，進入贖回流程。
可轉債市場規模處於歷史最高位。截至2020年3月20日，二級市場可轉債數量為225只，債券餘額為3769億元（面值），可轉債數量和餘額都處於近15年來的最高位。
按照申萬分類，這225個可轉債的正股分屬於26個申萬一級行業。從可轉債數量來看，在這26個行業中，可轉債數量最多的5個行業是化工、醫藥生物、輕工製造、汽車和電氣設備，這5個行業共有95只可轉債，佔可轉債總數的42%。從可轉債餘額來看，在這26個行業中，可轉債餘額最多的5個行業是銀行、公用事業、化工、電氣設備和非銀金融，這5個行業的可轉債餘額為2267億元，佔可轉債總餘額的60%。
3、可轉債二級市場估值水平
當前可轉債估值水平顯著高於歷史均值。從轉股溢價率、隱含波動率2項指標來看，當前可轉債估值水平仍然顯著高於歷史均值。
轉股溢價率的歷史分位數在70%附近。2020年3月20日，中平價可轉債（轉股價值為90至115元，下同）的轉股溢價率中位數（MA5）為20.26%，較2月28日（18.85%）略有上升，高於近15年平均值（16.66%），高於近15年中位數（13.69%），歷史分位數為70.32%。
隱含波動率的歷史分位數在70%附近。 2020年3月20日，中平價可轉債隱含波動率中位數（MA5）為28.19%，較2月28日（29.60%）略有下降，仍然高於近15年平均值（25.71%），高於近15年中位數（22.11%），歷史分位數為68.38%。
我們認為，當前可轉債估值水平顯著偏高，導致可轉債整體的性價比已經低於股票。但是，可轉債估值水平短期顯著下降的可能性並不大，主要原因在於當前純債的利率偏低，權益市場大幅向下調整的可能性較小，投資可轉債是固收類賬戶提升收益率的重要途經，可轉債對固收類賬戶的吸引力仍然較大。
4、宏觀形勢與權益市場回顧
經濟增速下行壓力較大，通脹水平短期仍處較高水平。根據國家統計局發佈的數據，2019Q4全國GDP同比增長6.0%，增速與2019Q3持平。受COVID-19疫情等因素影響，2020年2月份中國製造業PMI為35.7%，較上月下降14.3個百分點。受運輸不暢等因素影響，2020年2月食品價格增速保持高位，CPI同比上漲5.2%，漲幅較2020年1月下降0.2個百分點。受工業企業停產等因素影響，PPI同比下降0.4%，而2020年1月PPI同比下降0.1%。
貨幣政策較為積極，結構性工具主導。 在COVID-19疫情期間，貨幣政策一直積極應對，不僅全力支持疫情的防控，而且採取了針對性措施支持企業復工復產。在這些政策中，總量型政策用的不多，而結構性政策佔據了大多數。主要原因在於，結構性政策的作用更精準，可以在不明顯增加流動性總量的前提下，實現流動性的精準滴灌和信用的精準供給，而且還能避免“寬鬆後遺症”的出現。中小創的強勢表現未能持續。2020年3月（截至3月20日），創業板指數和中小板指數分別下跌8.55%和7.56%，表現弱於上證綜指（下跌5.25%）。而在2020年前兩個月，創業板指數和中小板指數分別上漲15.21%和9.40%，表現顯著強於上證綜指（下跌5.57%）。
電子等前期強勢行業回調。2020年3月，28個申萬一級行業中，漲幅前五名的行業分別為商業貿易（上漲2.86%）、農林牧漁（上漲2.04%）、建築裝飾（上漲0.88%）、建築材料（上漲0.40%）、和鋼鐵（上漲0.36%），跌幅前五名的行業分別為電子（下跌12.05%）、汽車（下跌10.11%）、家用電器（下跌9.72%）、有色金屬（下跌9.29%）和非銀金融（下跌6.88%）。
5、正股展望
我們看好的正股主要包括：1）基建與新基建有望成為政策調控的重要方向，看好相關標的；2）肺炎防治和在線經濟相關公司受益於疫情；3）科技類公司長期仍具較強的成長性；4）景氣度上升的細分行業（養豬、維生素）中的重點公司；5）低估值的行業龍頭企業。
基建與新基建有望成為政策調控的重要方向。面對經濟增速下行壓力較大的局面，2020年3月4日的中共中央政治局常務會強調，“加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設。要加大公共衛生服務、應急物資保障領域投入，加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。”基建相關的正股主要包括西藏天路、重慶建工、中國核建等。新基建，除了5G、大數據、人工智能3個科技類產業鏈相關，還與特高壓、軌道交通、工業互聯網、充電樁4個產業鏈相關。
肺炎防治和在線經濟相關公司受益於疫情。肺炎防治主要包括振德醫療等口罩生產企業和溢多利等醫藥企業。在線經濟的相關正股主要包括視源股份（雲辦公）、博彥科技（雲計算）等。
科技類公司長期仍具較強的成長性。近年來，我國深入實施創新驅動發展戰略，大力優化創新生態，有利於科技公司的長期發展。科技類公司主要包括電子、計算機、通訊、傳媒行業的大多數公司，還包括國防軍工、生物醫藥、汽車等行業的部分公司。從產業鏈角度來看，當前與可轉債相關的科技產業鏈包括5G應用、手機產業、特斯拉、鋰電池、機器人等。
景氣度上升的細分行業中的重點公司。1）養豬行業。非洲豬瘟導致散養生豬難度增大，利好大規模養殖龍頭，主要包括新希望（000876.SZ）、唐人神（002567.SZ）、天康生物（002100.SZ）等。2）維生素行業。前期非洲豬瘟導致維生素等飼料添加劑的需求下滑，隨著規模化養殖項目逐步推進，生豬存欄量有望逐步提升，飼料添加劑有望改善。維生素行業的正股主要包括兄弟科技（002562.SZ）。
低估值的行業龍頭企業。估值處於歷史低位的行業頭部企業，其股價具有估值修復的可能性。在可轉債的正股中，主要有順豐控股、國泰君安等三十多個行業龍頭，其中，正股PB歷史分位數小於20%的公司主要包括川投能源、招商公路、海瀾之家、明陽智能、大族激光等17個公司。
6、可轉債投資策略
考慮到近期經濟增速下行的壓力較大，權益市場調整幅度較大，COVID-19疫情在境外傳播的拐點未至，而可轉債整體估值水平偏高，我們認為當前可轉債投資應該更多地配置穩健標的，以及部分價格較低的彈性標的。
1）穩健標的
配置穩健標的，偏重於增強投資的防禦性。由於債底的保護，低價可轉債下跌的空間有限，低價可轉債通常具備較強的防禦性。穩健標的的選擇，難點在於：1）可轉債的整體價格區間可能上移，原因包括轉股溢價率提升、存量轉債數量減小等，在這種情況下，選擇的價格區間只能上移，造成防禦性下降。2）儘管穩健標的偏重於投資的防禦性，但也不能進攻性太弱，這需要對轉債價格和其他估值指標（轉股溢價率等）進行抉擇。可轉債價格越低，下跌的空間通常會越小，防禦性越強，但往往轉股溢價率較高，未來跟隨正股價格上漲的幅度越小，進攻性越差。
由於當前可轉債價格區間上移，估值水平偏高，在選擇穩健標的時，我們放寬對轉債價格（小於115元）和轉股溢價率（小於40%）的要求。在此基礎上，再結合公司基本面、市場主題等因素選擇個券。推薦明陽轉債（風機龍頭）、桐20轉債（滌綸長絲龍頭）、奧瑞轉債（金屬飲料罐龍頭）、鷹19轉債（包裝紙龍頭）、建工轉債（受益於基建）、電氣轉債（電氣行業龍頭，受益於軌道交通建設）、明泰轉債（鋁板龍頭，受益於軌道交通建設）。
2）彈性標的
配置彈性標的，偏重於增強投資的進攻性，主要選擇正股股價上漲確定性強、轉股溢價率偏低的可轉債。
由於當前可轉債價格區間上移，估值水平偏高，在選擇彈性標的時，我們放寬對轉債價格（小於125元）和轉股溢價率（小於20%）的要求。推薦奧佳轉債（防疫）、桐昆轉債（滌綸長絲龍頭）、湖廣轉債（受益於一網整合）、創維轉債（受益於5G和物聯網建設）、中天轉債（光纜龍頭，受益於特高壓建設）。
7、風險提示
1）經濟增速低於預期。經濟增速顯著低於預期，權益市場有可能出現較大幅度的向下調整，由於可轉債市場整體走勢與權益市場關聯度較高，大概率同步向下調整。
2）相關產業發展低於預期。5G、手機、新能源汽車、光伏、鋰電池等行業的發展、取決於技術進步、政府扶持政策、下游需求增速等多種因素。如果關鍵性因素未達預期，行業的發展將受到限制，影響相關可轉債的價格。
3）正股價格波動幅度大於預期。股票價格與宏觀經濟、貨幣政策、產業發展、公司經營情況、投資者風險偏好等多方面因素相關，可能出現波動幅度大於預期的情況。
4）可轉債的估值水平偏高。當前可轉債整體的轉股溢價率等指標偏高，由於可轉債一級市場供給加速、權益市場下行趨勢增強等原因，可轉債的轉股溢價率可能大幅下降。
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