投資要點
核能轉債的條款中規中矩，其純債價值約為 85.87 元，面值對應的 YTM 為 1.63%，債底保護一般。截至 4 月 10日收盤，核能轉債對應平價100.16元，評級為AAA。靜態看，目前平價下核能轉債上市首日獲得的轉股溢價率在 12%-16%區間內，價格為 112-116 元。
預計核能轉債留給市場的規模可能在15.6 億元（20%）左右，中籤率約為0.032%-0.036%。除了之前打掉的券商“拖拉機”賬戶，對於網下賬戶資產規 模的審查也逐漸趨嚴，這是當前轉債打新中籤率提高的原因之一。AAA 品種 打新收益可觀。核電行業有望回暖，但核能轉債正股可能並非權益投資者看重的品種，不過對於債券投資者而言轉債有不錯的穩健配置價值。另外值得一提是，除發行日期較難預測的交通銀行轉債外，核能轉債是近 1至2個月規模最大、評級最優的品種，預計會有一定的搶權現象發生。
中國核電的核心業務為核電項目及配套設施的開發、投資、建設、運營與管理，是A股唯一的核電運營平臺。截至2018H1公司投入商業運行的核電機組共18臺，控股總裝機容量達到 1546.6萬千瓦，佔全國核電總裝機容量的約42%。報告期內公司核電累計發電541.49億千瓦時，較上年同期增加13.33%，約佔全國核電總髮電量的41.65%，佔全國總髮電量的1.69%。雖然核電屬於公用事業，但受益於自身特性其裝機量體現出一定成長性。《能源發展“十三五”規劃》提出“2020年國內核電裝機達到5800萬千瓦”，相較於2018H1的3694萬千瓦時年化增長率將達到約16%。核電項目今年有望開工將帶動行業回暖，核電指數在前期經歷了一波不小反彈。
2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤179.26/25.29億元，其中前者同比增長9.75%，後者同比下降1.26%。報告期內公司業績達到低點，原因在於：1）營收端2017年下半年福清機組的電價下調影響開始顯現，市場化電量佔比增加導致平均上網電價有所降低；2）盈利端以秦山、田灣為代表的核電機組增值稅返還到期或降檔，導致其他收益較去年同期下降約41%至7.40億元，侵蝕部分利潤。業績預告顯示全年歸母淨利潤同比增加2.45%-6.89%，追溯報告期內收購的公司後同比增速為1.43%-5.83%。2018H2福清機組電價下調對淨利潤增速的影響逐漸消除，而新運營機組將再度拉高增值稅返還額，因而盈利端增速大概率也會出現回暖 。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期。
報告正文
4月10日晚間，中國核電發佈公告將於2019年4月15日和4月15日在網上和網下共發行78.00億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於田灣核電站擴建工程 5、6號機組項目（擬投入募集資金24.16億元，以下同）、福清核電廠5、6號機組（30.66億元）、補充流動資金（23.18億元）。
核能轉債打新分析與投資建議
下修條款中規中矩，債底保護一般
核能轉債的下修條款中規中矩，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2019年4月10日）6年期AAA企業債估值4.29%計算，到期按105元贖回，核能轉債的純債價值約為85.87元，面值對應的YTM為1.63%，債底保護一般。若所有轉債按照轉股價6.32元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為100%）的攤薄幅度為7.93%。
靜態看，預計首日上市價格為112-116元
截至4月10日收盤，核能轉債對應平價100.16元，評級為AAA。78億元的規模已經可以算作除銀行轉債之外的超大盤品種，能提供充足流動性。當前市場對於核電項目審批重啟有較高預期，雖然中國核電受益不如之前發行轉債的中國核建那麼直接，但也有望分享行情。當前市場對待新券的情緒較好，不過正股較低的彈性可能會影響核能轉債定價，我們預計核能轉債定位接近同一評級的光大轉債（餘額約300億元、平價100.97元對應價格114.35元）。
靜態看，預計目前平價下核能轉債上市首日獲得的轉股溢價率在12%-16%區間內，價格為112-116元。
預計中籤率0.032%-0.036%，稀缺窗口遇上核電題材
根據最新數據，中國核電的控股股東為中國核工業集團有限公司，持股比例達到70.40%，前十大股東共持有股份80.87%。中國核工業集團有限公司承諾認購金額54億元（佔比69.23%）。考慮到公司前十大股東還包括證金、社保和部分國企（如浙能電力、三峽集團），因此股東配售意願較高，預計核能轉債留給市場的規模可能在15.6億元（20%）左右。
核能轉債同時設置網下和網上發行。以同評級、行業相同的核建轉債為參照（網上約120萬戶，網下有效戶數6355戶，網下參與比例約為上限的51.48%），預計投資者對這類標的還是有一定興趣，不過核能轉債正股波動率較低、受益於行業回暖並不直接可能會使得其打新參與熱度略低於核建轉債。假設其網上申購戶數為120萬，網下有效參與5700至6700戶，網上按打滿計算，網下按上限的55%參與，中籤率約為0.032%-0.036%。除了之前打掉的券商“拖拉機”賬戶，對於網下賬戶資產規模的審查也逐漸趨嚴，這是當前轉債打新中籤率提高的原因之一。
即使權益市場波動加大，AAA品種也無需擔心破發問題，打新收益應該也是最高一檔。4月1日生態環境部副部長、國家核安全局局長在中國核能可持續發展論壇上介紹今年會有核電項目陸續開工建設，這是一個核電行業回暖的信號。核能轉債正股波動率較低（近兩年中國核電股價年化波動率為18.48%，低於多數股份行，前期發行轉債的中國核建近兩年年化波動率39.28%），可能並非權益投資者看重的品種，但轉好的行業趨勢或許意味著對於債券投資者而言轉債有不錯的穩健配置價值。另外值得一提的是，除發行日期較難預測的交通銀行轉債外，核能轉債是近1至2個月規模最大、評級最優的品種，預計會有一定的搶權現象發生。
中國核電基本面分析
A股唯一核電運營平臺
中國核電的核心業務為核電項目及配套設施的開發、投資、建設、運營與管理，其控股股東中國核工業集團有限公司（持股70.40%）是我國唯一掌握核燃料、核電站設計及建造、核燃料處理的全產業鏈央企集團。截至2018H1公司投入商業運行的核電機組共18臺，均為控股機組，控股總裝機容量達到 1546.6萬千瓦，佔全國核電總裝機容量的約42%（全國投入商業運行的核電機組共38臺，總裝機容量3694萬千瓦）。報告期內公司核電累計發電541.49億千瓦時，較上年同期增加13.33%，約佔全國核電總髮電量的41.65%，佔全國總髮電量的1.69%。公司將所發電力銷售給電網公司，2018H1實現售電營業收入177.08億元（佔總收入比重達約99%），毛利率43.05%，其中浙江和福建兩地機組貢獻超過70%的收入。
從行業屬性看，雖然核電屬於公用事業，但受益於自身特性其裝機量體現出一定成長性。核電非常清潔的能源，其發電過程本身不會排放溫室氣體，這是相較火電的最大優勢。另外，相比於水電、風電，核電本身的發電過程受到自然環境的影響較小。2016年起我國社會總用電量同比增速比較強勁。《能源發展“十三五”規劃》提出“2020年國內核電裝機達到5800萬千瓦”，相較於2018H1的3694萬千瓦時年化增長率將達到約16%。
2018年以來我國核電建設節奏明顯加快，三代核電技術日趨成熟。2018年國家能源局印發指導意見計劃18年建成三門1號、台山1號等5臺核電機組，新增裝機600萬KW，而截至目前三門、海陽等AP1000機型機組已順利投產。同時自2015年12月以來，中國核電行業已經經歷了三年多的“零審批”狀態。而今年4月1日生態環境部副部長、國家核安全局局長劉華在中國核能可持續發展論壇上介紹今年會有核電項目陸續開工建設，則是一個“開閘”的明顯信號。受此信號刺激，核電指數在前期經歷了一波不小反彈，有成為市場熱點的趨勢。
18Q3營收、盈利出現改善
2017年公司實現營業收入/歸母淨利潤335.90/44.98億元，同比增長11.93%/0.20%。總體而言公司營收端的增長相對穩健（2018年也是如此），在用電環境整體不變的情況下營收增量主要來自新投入運營機組（福建福清4號機組於當年9月17日投運，1000MW）和部分投運時間較短的機組增量。報告期內公司毛利率下降1.38個百分點至39.61%，原因在於福建省物價局2017年下調福清核電2、3號機組含稅上網電價至0.4055元/千瓦時、0.3717元/千瓦時，核定福清核電4號機組含稅上網電價為0.3912元/千瓦時，這對公司業績產生一定拖累。另外，報告期內公司非經常性損益為-0.09億元，相比2016年同期下降約2.7億元，公司扣非後歸母淨利潤增速為6.60%，顯著高於歸母淨利潤增速。
2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤179.26/25.29億元，其中前者同比增長9.75%，後者同比下降1.26%。報告期內公司業績達到低點，原因在於：1）營收端2017年下半年福清機組的電價下調影響開始顯現，市場化電量佔比增加導致平均上網電價有所降低；2）盈利端以秦山、田灣為代表的核電機組增值稅返還到期或降檔，導致其他收益較去年同期下降約41%至7.40億元，侵蝕部分利潤。截至2018Q3營收增速回到10.41%（預計在三門機組投入營運後營收增速將進一步回升），歸母淨利潤增速繼續下滑至-7.69%。業績預告顯示全年歸母淨利潤同比增加2.45%-6.89%，追溯報告期內收購的公司後同比增速為1.43%-5.83%。2018H2福清機組電價下調對淨利潤增速的影響逐漸消除，而新運營機組將再度拉高增值稅返還額，因而盈利端增速大概率也會出現回暖。
目前估值略低於歷史中樞
截至4月10日收盤，中國核電PE（TTM）23.3倍，PB（LF）2.16倍。如果以Wind的核電指數作為行業劃分，公司定位不高。但考慮到公司業務具有特殊性，因此對比意義不大。縱向看，公司估值位於中樞偏下水平。作為行業中市值最大的標的，公司股價年初至今錄得20.11%的漲幅，表現位於行業末尾，這與其業務特性和較大市值有一定關係。公司股價暫不受到股權質押和解禁股影響。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《稀缺的窗口遇上漸熱的核電——核能轉債投資價值分析》
對外發布時間：2019年4月10日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
市場有風險，投資需謹慎。本平臺所載內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本平臺內容僅供興業證券股份有限公司客戶中的專業投資者使用，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱或轉載本平臺中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、興業證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。
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