「興證固收.轉債」從一致到分歧

報告正文

投資要點

股市調整暫緩，轉債定位回調

A股回調中科技成長和白馬藍籌的下跌存在節奏差異。週四、週五股市獲得一定支撐，但可能並沒有形成明顯的反彈主線，市場情緒仍有待恢復。

轉債價格中位數從階段性高點121元回到約本週前半周的115元附近，偏股型中價格中位數從127元下降到120元以內，且轉股溢價率沒有大幅抬升。另外，強勢券如烽火、希望等正股雖然不弱，但轉債溢價率壓縮非常明顯。

近期轉債市場出現了不少異動，不過3月以來這些標的大多處於定位回調趨勢中，3月20日轉債情緒轉好對應了市場悲觀情緒階段性修復，這也意味著前文提到的轉債下跌打開了部分空間。

再議無奈的光環

小規模品種高換手、帶動整體成交量放大的現象延續。

顯然類似的炒作行為已經受到了監管層關注。抑制投機手段充分，但這會給正常狀態下流動性不佳的轉債市場帶來一些問題。因此，更精準的管理方式應該是懲罰不合理利用規則的投資者，調整交易制度應該慎重。

轉債策略：順大勢與逆小勢的平衡

本週後半周A股和全球股市有一定企穩態勢，恐慌情緒有所消退，流動性壓力也達到了一定緩解。A股短期反彈、長期配置都能找到參與姿勢，但均需防範外圍的不確定性，即需要為更壞的情況做準備。

監管並不一定會影響到資金參與轉債市場的情緒，經過調整之後轉債短期佈局價值略有提升，彈性可能也不錯。科技成長的超跌邏輯和純內需、估值適中的白馬邏輯各有道理，因此短期還是可以採取均衡配置，具體而言：1）科技方面重點關注半導體和新基建，

風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

報告正文

近期外圍市場波動劇烈，國內股市在週一至週三大幅回撤後有所企穩，後續行情如何演繹？上週週報《略顯無奈的光環》討論了高位、高彈性轉債的炒作現象，本週現象有升級，監管也開始過問，當如何看待？本篇報告將討論這些內容。

A股調整暫緩，但情緒仍不穩定

本週一至週三受海外市場連續下跌，美聯儲“放大招”並未扭轉頹勢，美國金融市場的流動性問題嚴峻。A股面對海外市場的情緒尚能保持堅韌，但在流動性問題強化時也在不高的位置出現連續調整。

籌碼結構差異帶來了回撤的“不同風格”，2月26日至3月16日（本週一）前期漲勢更猛、內資配置為主的科技成長品種跌幅更大，而3月17日、18日上證50、滬深300等大盤指數更大的回撤則指向（相比之下A股很可能暫時是全球估值中流動性最為充裕的市場）。從本週四、週五海外權益市場受到政策支持逐步回暖，A股寬基指數暫時尋找到了部分技術性支撐（例如上證綜指一度打破2月4日的階段性低點後快速上拉，創業板指同一天在半年線上反彈）。

如果觀察週四、週五的企穩反彈，發現市場並沒有形成明顯的反彈主線，更多的是超跌反彈，市場情緒仍有待恢復。

轉債下跌打開一定佈局空間，同時波動顯著放大

儘管最近轉債市場的“賺錢效應”引人側目，但就機構持倉的主流品種而言，整體轉債價格中位數從階段性高點121元回到約本週前半周的115元附近，偏股型轉債中位數從127元下降到120元以內，考慮到這兩個整體樣本在價格回調時轉股溢價率並沒有明顯升高，因此調整為轉債佈局打開了一定空間。而對於前期熱點品種（如我們在之前幾期週報中強調的那樣）回撤幅度更大，深南轉債自2月25日價格/轉股溢價率184.10元/8.35%的高點一路下殺至3月19日的149.85元/ -1.65%，跌幅更甚於正股。另外，烽火轉債、希望轉債等正股雖然不弱，但轉債溢價率壓縮非常明顯。

如同投資者觀察到的那樣，近期轉債市場出現了不少異動（我們上週週報《無奈的光環》提到的小規模轉債高換手現象仍然存在，下文將詳細展開）。在剔除偏債EB、餘額小於3億元、評級A+的轉債中，選擇每日換手率處於0.50%-50%區間的偏主流品種，從微觀上可以看到不少“轉債上漲超過0.5%時轉債漲幅超過正股、當轉債跌幅大於0.50%時轉債跌幅大於正股”的異常案例，不過宏觀而言3月以來這些標的（特別是熱點品種）整體處於定位回調的大趨勢中，3月2日至19日下跌異常轉債超過上漲異常案例便是證明，當然，20日轉債情緒轉好也對應了市場悲觀情緒階段性修復，這也意味著前文提到的轉債下跌打開了部分空間。以太極轉債為例，其3月3日、4日、3月17日至20日均有異動，這是歷史上比較罕見的情況。其中3月3日、3月18日至20日轉債表現明顯強於正股，而另外兩個交易日則偏弱，但從這個調整波段觀察，2月26日至3月20日太極轉債是一個殺估值下跌的過程，3月17日至20日的提估值反彈。

再議無奈的光環

小規模品種高換手、帶動整體成交量放大的現象延續

上週週報《無奈的光環》中，我們提到熱點、小規模轉債的超高換手貢獻了很大比例的成交量，這可以理解為一種徹底的情緒波動和博弈遊戲。而轉債的T+0和沒有漲跌停限制是近期激發短線資金的熱情。而投資者看中這樣的交易機制，要賺快錢、甚至是日內的了結機會，指向最活躍的資金其實有所謹慎，關注短期化。

進一步推演，在股市風險偏好沒有系統提升、資金充裕、且轉債市場沒有流動性風險較低的特殊條件下這一現象仍然持續，本週轉債市場繼續放量便是寫照。而除了上週提到的7只標的、光刻膠概念的晶瑞轉債、口罩題材的橫河轉債、與軌交建設直接相關的凱發轉債等本週也加入了博弈陣營。

從少數“光環”轉向“普照”，賺錢效應吸引更多人參與。

如果說上週的超高換手品種幾乎全在熱點領域（特別是醫療器械和口罩題材），可以謂之少數的“光環”，那麼本週資金流入轉債覆蓋的標的數量則快速增加，新現象包括：

1）轉債可以脫離正股“空轉”。模塑轉債本週成交量明顯放大，3月19日、20日在正股沒有明顯表現的情況下其轉債連續上漲14.02%/6.03%，定位從3月13日的155.41元/12.34%大幅提高至3月20日收盤時的219.48元/68.10%，目前看這與正股上漲預期幾乎毫無關係。特發轉債3月20日開盤直接上漲約10%，但在巨量震盪中這隨時可能是“一地雞毛”。

2）部分資金開始埋伏價格不高的品種。即尋找規模很小、價格不高、有一定彈性的轉債。上週表現並不突出的藍盾轉債、銀河轉債、一心轉債、光華轉債、白電轉債等本週均出現了成交量和波動大幅放大的情況，但正股成交量卻並沒有大的變化。

3）對於規模不小但正股有一定動力的轉債，似乎也有資金試圖“一探究竟”，但其價格波動相對理性。以關注度較高的通信基建品種烽火轉債、亨通轉債、中天轉債為例，近兩週其成交量和換手率也明顯上升，是3月初的5倍不止，雖然這與正股成交量提升趨勢一致但轉債換手率明顯高出不少，不過從價格波動上看相對平和。遠東轉債和大業轉債也是類似情況，即使成交量快速放大，但轉債連續幾天的波動（例如第一天提估值上漲，但第二天估值回落）更類似於情緒波動之後的釋放，與炒作的瘋狂仍有根本之別。

監管已經關注，應該以市場的長遠發展作為首要目標。

顯然類似的炒作行為已經受到了監管層關注。週五晚間上交所表示將可轉債交易情況納入重點監控，深交所對近期漲跌幅和換手率異常的新天轉債、橫河轉債、模塑轉債持續進行重點監控，並及時採取監管措施。雖然尚不清楚炒作背後資金的來源，但如此行為並不利於轉債市場的長期健康發展。監管層關注意味著空轉炒作的現象應該逐漸偃旗息鼓。

當然，對於轉債投資者而言更重要的事情可能在於如何看待轉債這一工具在當前市場的價值，畢竟投資和投機均將長期存在。抑制投機，當然可以從：1）取消T+0、2）限制漲跌停、3）提高准入門檻等制度上改變，但這會給正常狀態下流動性不佳的轉債市場帶來一些問題。因此，更精準的管理方式應該是懲罰不合理利用規則的投資者，制度上的調整應該慎重。當然，考慮到上交所有熔斷機制的情況下轉債被惡意炒作的程度更低，給深交所轉債也添加熔斷是個可行選項。

轉債策略：順大勢與逆小勢的平衡

美元指數回落、海外權益市場略有緩和，但需要為更壞的情況做準備。

本週後半周A股和全球股市有一定企穩態勢，美元指數衝高回落、VIX指數明顯下降，指向市場的恐慌情緒有所消退，流動性壓力也達到了一定緩解。

當然看更長時間，歐洲和美國疫情仍然緊急，拐點尚難預期，權益市場儘管已經出現大級別的調整，但基本面受到的衝擊仍不能充分估計，即使存在短期反彈，中期仍難言樂觀。

短期反彈、長期配置都能找到參與姿勢，但均需防範外圍的不確定性。

短期來看，將3月20日的和2月4日比照：基本面上，當前國內基本面最壞的時間已經過去，而抗疫也取得了階段性勝利，但當前海外形勢已經非常複雜，疫情拐點尚不能預判，而金融市場的流動性危機不當時甚。流動性層面，上週MLF利率和LPR利率均未調整，不及市場預期，但從貨幣市場實際情況來看，流動性維持非常寬鬆的狀態。而政策層面，2月3日有比較積極的預期，但當前相對不明。在考慮到海外偏利空的狀態，國內市場的反彈很難出現2月的快牛狀態。­但經過了一輪調整和海外急跌風險的窗口，轉債迎來一波反彈的機會是存在的。

長期視角下，上證綜指2800點以下顯然是底部區域，從估值的角度看，屬於歷史上典型的熊市狀態，我們也能看到陸續有資金佈局，從長錢維度來看，A股（特別是核心資產）已經到了具有不錯性價比的位置。

雖然短期和長期均指向可以參與市場，但對於多數機構投資者而言，季度到半年的中期才是最重要的，但這在當前存在太多的不確定性，使得參與市場的動作很容易變形。

轉債炒作或被約束，短期佈局價值略有提升，仍是均衡配置。

在監管層發話之後轉債炒作熱情勢必下降，但考慮到這也並非機構參與的主流品種，監管並不一定會影響到資金參與轉債市場的情緒。在前期價格普遍調整5%-8%，轉股溢價率整體有沒有明顯上升的背景下雖然轉債短期佈局價值略有提升，甚至可能出現部分標的悲觀情況改善、反彈時漲幅高於正股的情況。當然，我們仍然認為當前轉債目前相對權益估值不佳，價值不夠突出。需要立足看好股票的情況下才能重倉參與。

具體行業方面並不容易找到突出熱點，科技成長的超跌邏輯和純內需、估值適中的白馬邏輯各有道理，因此短期還是可以採取均衡配置，具體而言：

1） 科技方面重點關注半導體和新基建，如深南轉債、中天轉債（5G基建）、航信轉債（稅控、物聯網）、拓邦轉債（工業互聯網），電氣轉債、遠東轉債（軌道交通），林洋轉債、杭電轉債（特高壓）、太極轉債（國內電子政務、智慧城市領軍企業）等。

2）金融轉債正股的低估值加上價格的調整，已經到達配置區域，東財轉2仍是博弈反彈的不錯選擇，浙商、國君等券商轉債也可關注，光大轉債、農商行代表張行轉債是銀行轉債的代表。

3）與內需緊密相連的轉債可以重點關注並個提升倉位。偏投資方面可以關注久立轉2、高能轉債、嶺南轉債、博世轉債、建工轉債、森特轉債等。消費端主要包括希望轉債、桃李轉債、樂普轉債、廣汽轉債、太陽轉債。

4）偏長期視角可以關注的標的還包括順豐轉債、機電轉債、顧家轉債、淮礦轉債（高股息）等。

5）從風險收益比的角度出發博弈部分低價品種仍然具有一定意義，可能的機會包括亞太轉債（無人駕駛概念，轉股溢價率超過100%）、小康轉債（新能源車+傳統車）、順昌轉債（鋰電池概念，轉股溢價率超過100%）、吉視轉債（廣電系5G整合）、岩土轉債（建築類國企）等。

市場回顧

股市繼續回調、債市寬幅震盪

本週主要受海外市場走弱影響，上證綜指/深成指/創業板指分別下跌4.91%/ 6.29%/5.91%。前一日美聯儲“打光子彈”造成全球投資者擔憂，上證綜指/深證成指/創業板指跌幅達到3.40%/5.34%/5.90%，兩市近200股跌停，北向資金全天淨流出98.07億元。週二A股寬幅震盪呈現V型走勢，上證綜指連續五日下跌，創業板指微漲0.36%報1917.7點，兩市成交額8181億元，創一個月新低，北向資金連續5日大幅淨流出，計算機、電氣設備表現稍好。週三A股衝高回落，上證指數早盤最高漲逾1%收復2800點，午後一路走低，收盤下跌1.83%，創業板指跌幅為1.60%，農林牧漁、建材是唯二上漲板塊。週四A股再度呈現V型走勢，權重股相對低迷，科技股午後回暖，通信領漲，商超標的表現不錯。上證指數收盤下跌0.98%，盤中跌逾3%創出13個月新低；深成指下跌0.1%，創業板指上漲0.42%；兩市成交額8225億元，較上日基本持平。週五A股縮量攀升，權重股表現強勢，北向資金尾盤呈現脈衝式流入。上證指數上漲1.61%報2745.62點，終結七連跌。兩市成交額超7000億元，創出階段新低。

本週債市寬幅震盪。週一，早盤受美聯儲寬鬆措施影響，長端利率下行，之後由於央行未調低MLF操作利率，超出市場預期，長債利率轉為上行，190215全天下行2.25bp。週二，隔夜美股熔斷加劇了美元流動性危機，外資離場疊加債市“恐高”情緒影響下，長端利率大幅上行，190215全天上行4.25bp。週三，早盤長端利率延續上行態勢，之後受資金面極度寬鬆影響，長債利率轉為下行，午後受橋水爆倉傳言影響，美債大幅上行，債市回調，190215全天下行1bp。週四，隔夜美股再次熔斷，美股、債券、商品、黃金拋售加劇，海外市場出現流動性緊張，帶動長端利率上行，190215全天上行1.25bp。週五，海外金融市場企穩，流動性緊張緩解，美元指數走弱，金融資產反彈，受此影響，債市大漲，190215全天下行4.25bp。全周10年國開活躍券190215 累計下行2bp，10年國債活躍券190015累計下行0.25bp。

轉債跌幅小於正股，估值有所上升

中證轉債指數本週下跌0.93%，跌幅小於主要股指。受熱點券炒作影響整體成交量快速上升。估值方面，轉股溢價率上升。分品種看，非金融轉債指數表現表現優於金融轉債指數。分規模看，小盤指數表現較好。分類型看，公募EB指數表現好於純轉債指數。分評級看，AA-及以下級轉債指數表現較好。分行業看, 機械設備、鋼鐵、醫藥生物等漲幅較大，國防軍工跌幅最大。個券方面，除新上市的轉債外，凱發轉債、橫河轉債、新天轉債領漲，再升轉債、圓通轉債、常汽轉債跌幅較大。

市場信息追蹤

一級市場發行進度

本週桐20轉債、奧佳轉債、天目轉債、奧瑞轉債、宏輝轉債上市。截止本週末，近一年來一級市場共169只公募轉債、2只公募可交換債發行預案，合計擬發行金額2911.45億元。本週三諾生物（5億元）、冀東水泥（28.2億元）、大參林（14.05億元）、泰永長征（3.17億元）、九洲電氣（5億元）共5家通過董事會預案，萬孚生物（6億元）、旗濱集團（15億元）、萬順新材（9億元）、潤達醫療（5.5億元）、川金諾（3.68億元）、永冠新材（5.2億元）共6家獲得股東大會通過，萬年青（10億元）、健友股份（5.03億元）、道恩股份（3.6億元）、安井食品（9億元）、益豐藥房（15.81億元）、今天國際（2.8億元）、思特奇（2.21億元）、潤達醫療（5.5億元）共8家獲得發審委通過，全築股份（3.84億元）、華統股份（5.5億元）、縱橫通信（2.7億元）、瀚藍環境（9.92億元）共4家獲得證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有27家，總規模887.31億元。

風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《從一致到分歧——可轉債研究》

對外發布時間：2020年3月22日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

研究助理：雷霆

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（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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