申購價值分析:食品轉債來襲，深耕西南，佈局全國
千和味業發行轉債規模為3.56億，規模相對較小，優先配售和網上發行，申購時間為6月20日（下週三），配售代碼為“753027”，申購代碼為“754027”。
本次發行的轉債期限為6年，主體評級和債項評級均為AA-，評級較低，同時具有擔保，由實際控制人將其持有的股票作為質押資產進行質押擔保。純債價值大概在74.65元左右，債底保護水平較低。
初始轉股價為25.86元/股，如果按6月15日25.46元/股的收盤價來算，對應的初始轉股價值為98.45元，在存量中處於偏上水平。目前總股本為3.26億，稀釋率在4.2%左右。轉股價下修條件為15/30、80%，贖回條件為20/30、130%，回售條件為30/30、70%，贖回條件相對較嚴。
近期消費板塊表現較好，公司股價持續上漲創新高，即使大盤持續下跌，公司股價也僅小幅回落，表現強勢，目前公司估值不低，公司總市值83億，流通市值33.91億，短期沒有解禁壓力，主要集中在明年3月初，佔總股本57.3%。
結合當期市場來看，相對可比的有金禾轉債和崇達轉債，轉股溢價率在10%-12%，公司基本面不錯，又屬於今年市場表現最好的食品行業，是目前市場上第一隻食品類轉債，不過近期市場不好，新券上市溢價率偏低，如果按照6%-8%的轉股溢價率，對應轉債上市價格在104元-106元之間。當然近期股市仍有較大的壓力，公司股價也處於相對高位，搶權配售需謹慎，若在轉債上市前，公司股價出現明顯的回落，對應轉債上市價格也會下降。
正股基本面分析：中高端差異化競爭優勢明顯，全國化佈局持續推進
公司專業從事醬油、食醋等調味品的研發、生產和銷售。目前形成了以醬油、食醋、料酒等為主的調味品產品系列和以焦糖色為主的食品添加劑產品系列。從17年醬油營收佔比為53.4%，焦炭色和食醋佔比為分別為23.1%和16%。
公司18Q1實現營收2.45億元，同比減3.0%，歸母淨利潤1.10億元，同比增193.2%，扣非歸母淨利潤0.38億元，同比增11.27%。營收同比下滑主要是由於：1）17Q1收入基數較高。2）18年上半年公司主要精力用於夯實100多個重點市場。
深耕西南，佈局全國，持續提升傳統和現代渠道營銷實力。公司主要以西南區域為大本營市場，加強現代渠道感官體驗式營銷，並加大對傳統渠道經銷商的結構優化。17年西南區域保持了 32.24%的增長，預計未來將繼續保持穩定增長速度。同時公司積極進行全國化佈局，其中華北、西北、東北市場增速較快，全國化佈局初見成效。今年公司適度放緩了全國化佈局步伐，在已有市場進行深耕，未來這些區域有望持續放量。公司的渠道利潤較高，渠道毛利達40%以上，相比競爭對手有一定優勢，經銷商的積極性相對較高，更容易將市場鋪開。公司以家庭端為主，在餐飲渠道佔比較小，優勢較小。
公司中高端醬油的持續放量和全國化佈局是未來增長的核心驅動力。未來公司業績增長的核心驅動力來自醬油業務中高端產品的持續放量。公司醬油定位較高，主推零添加，符合行業未來發展趨勢，具備提價空間。一旦消費升級到一定程度，公司消費者培育跟上，該業務料將持續放量。同時公司積極進行全國化佈局，規模效應帶來的費用率下降望持續改善公司的盈利能力。華創食品組預計近幾年公司的銷售費用率會維持在 18%-20%之間。等全國化擴展到一定程度，費用率將會下走，盈利能力將會提升。此外，公司戰略性擴展產能 25萬噸，有效保證公司未來 3-5 年生產無憂。其中1期10萬噸的醬油擴建工程預計今年年底完工，產能將持續釋放，有效保證了供給。
風險提示：轉債上市前，正股價格大幅下跌
一、金禾轉債申購價值分析:食品轉債來襲，深耕西南，佈局全國
週四晚間，千和味業公佈了可轉債發行公告，具體來看：
1、發行安排及方式:優先配售和網上發行，申購日T日為6月20日（下週三）
本次發行的規模為3.56億，規模相對較小，發行方式採用原股東優先配售，配售後的餘額採用通過上交所交易系統網上發行的方式進行，優先配售股權登記日為6月19日（下週二），配售代碼為“753027”，網上向社會公眾投資者發售的申購數量下限為 10 張（1000 元），上限為 1萬張（100 萬元），網上申購的時間為6月20日（下週三），申購代碼為“754027”。
2、基本信息及條款分析：規模和評級較低
本次發行的轉債期限為6年，票面利率分別為0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期按面面值的108%（含最後一期利息）的價格向投資者贖回全部未轉股的可轉債。鵬元資信評級給予的主體評級和債項評級均為AA-，在存量轉債中評級較低，同時具有擔保，由實際控制人將其持有的股票作為質押資產進行質押擔保。如果按照同期限，同等級的企業債來計算，純債價值大概在74.65元左右，在目前存量轉債中處於較低水平，債底保護水平低。
初始轉股價為25.86元/股，如果按6月15日25.46元/股的收盤價來算，對應的初始轉股價值為98.45元，在存量中處於偏上水平。目前千和味業的總股本為3.26億，如果按照初始轉股價全部轉股，則對總股本的稀釋率在4.2%左右。
轉股價下修條件為15/30、80%，贖回條件為20/30、130%，回售條件為30/30、70%，贖回條件相對較嚴。
3、上市定價分析：預計上市價格在104-106元之間
公司專業從事醬油、食醋等調味品的研發、生產和銷售。目前形成了以醬油、食醋、料酒等為主的調味品產品系列和以焦糖色為主的食品添加劑產品系列。從17年營收佔比看，醬油營收佔比為53.4%，焦炭色和食醋營收佔比為分別為23.1%和16%。
公司18Q1實現營收2.45億元，同比減3.0%，歸母淨利潤1.10億元，同比增193.2%，扣非歸母淨利潤0.38億元，同比增11.27%。營收同比下滑主要系：1）公司於17年3月31日提價（但實際6月30日全國市場才落實），部分經銷商於17年一季度提前囤貨導致17Q1收入基數較高。2）18年上半年公司主要精力用於夯實100多個重點市場（北上廣深、山東、華南等），預計下半年渠道深耕成果有望體現。
二級市場表現上，近期消費板塊表現較好，公司股價也是持續上漲創新高，即使大盤持續下跌，公司股價也僅小幅回落，表現強勢，估值PE（TTM）38.3倍。目前公司總市值83億，流通市值33.9億，短期沒有解禁壓力，主要集中在明年3月初，佔總股本57.3%。公司前十大流通股持有人中沒有信託和券商資管計劃，有四家基金，一個社保基金，一個私募基金。
二、正股基本面分析：中高端差異化競爭優勢明顯，全國化佈局持續推進
公司專業從事醬油、食醋等調味品的研發、生產和銷售。目前形成了以醬油、食醋、料酒等為主的調味品產品系列和以焦糖色為主的食品添加劑產品系列。根據華創食品飲料行業組最新的調研報告顯示：
調味品行業剛性需求，業績增長持續穩定，市場空間大 。調味品作為生活必需品，具有極強的剛性需求，受宏觀環境的影響相對有限，週期特徵不明顯，常年穩定增長，盈利情況較好。 醬油行業：1）市場空間大，地域性特徵不明顯，龍頭進行全國化佈局優勢明顯；2)隨著消費持續升級和消費者健康意識加強，低鹽、淡色成未來趨勢，千禾零添加醬油具有競爭優勢。複合調味料和專業調味料未來市場空間大。3）消費者粘性較強，進行全國化擴張需要加強消費者培育。醋：1）市場空間大；2）地域特徵明顯，全國化擴張有一定難度。
公司醬油進行中高端差異化競爭，焦糖色業務未來保持平穩。公司主要以醬油和醋為代表的調味品為主業，佔比已達 70%以上。其中醬油主要以中高端以上的零添加醬油為主，進行差異化競爭，有效順應消費升級趨勢，預計未來進行持續的消費者培育後會加速放量。目前有機佔比 5%，頭道原香佔 30%，產品結構持續升級。工藝上採用日式密閉恆溫發酵，技術先進，生產效率高，具有一定競爭優勢。醋因具有較強的地域屬性，進行全國化擴張存在一定難度，但公司在 17 年已進行一定的市場佈局，未來這塊業務依舊值得期待。料酒等新業務持續開拓，有望帶來新的增長點。公司的焦糖色業務因下游需求的萎縮有所下滑。目前來看，下游需求已經萎縮到一定程度，繼續下滑空間有限，預計未來焦糖色業務將維持平穩。
深耕西南，佈局全國，持續提升傳統和現代渠道營銷實力。公司主要以西南區域為大本營市場，引導消費升級，進行渠道深度下沉。加強現代渠道感官體驗式營銷，並加大對傳統渠道經銷商的結構優化。17年西南區域保持了 32.24%的增長，預計未來將繼續保持穩定增長速度。同時，公司積極進行全國化佈局，其中華北、西北 、東北市場增速較快，華東市場去年實現 1 個億收入，全國化佈局初見成效。今年公司適度放緩了全國化佈局步伐，在已有市場進行深耕，未來這些區域有望持續放量。公司的渠道利潤較高，渠道毛利達 40%以上，相比競爭對手有一定優勢，經銷商的積極性相對較高，更容易將市場鋪開。公司以家庭端為主，在餐飲渠道佔比較小，優勢較小。但電商領域有望彎道超車，去年電商渠道實現收入 5000萬。
公司中高端醬油的持續放量和全國化佈局是未來增長的核心驅動力。未來公司業績增長的核心驅動力來自醬油業務中高端產品的持續放量。公司醬油定位較高，主推零添加，符合行業未來發展趨勢，具備提價空間。一旦消費升級到一定程度，公司消費者培育跟上，該業務料將持續放量。同時公司積極進行全國化佈局，規模效應帶來的費用率下降望持續改善公司的盈利能力。我們預計近幾年公司的銷售費用率會維持在 18%-20%之間。等全國化擴展到一定程度，費用率將會下走，盈利能力將會提升。此外，公司戰略性擴展產能 25萬噸，有效保證公司未來 3-5 年生產無憂。其中1期10萬噸的醬油擴建工程預計今年年底完工，產能將持續釋放，有效保證了供給。
華創食品飲料行業給予公司 18-20 年歸母淨利潤預測 2.08/2.69/3.51 億元，對應PE42/32/25倍。當前調味品行業集中度持續提升，公司立足中高端，全國化佈局，產能穩步釋放，格局思維下穩定性較強。參考國內外調味品公司歷史估值，給予19年35倍 PE，對應目標價 29元。
風險提示：產能釋放緩慢，產品結構升級不及預期
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