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1. 對標海外酒精市場，白酒市場集中化成未來主要趨勢

1.1. 對標歐美烈酒市場，集中度提升成為長期趨勢

我們的核心觀點：

北美、西歐烈酒市場的銷量增長已非常緩慢，CR10 銷量佔比分別為 50%和 70%，份額年變 動不到 2%；單品格局穩定，龍頭地位穩固，2016 年龍頭帝亞吉歐在全球高端烈酒的銷量 佔比為 25%，是第二名保樂力加（16%）和第三名百加得（9%）佔比之和。目前中國白酒 市場也進入穩健增長階段，銷量增速降至 2%以下。根據我們中報的總結情況，國內白酒各 子板塊具有明顯的高端化和頭部集中化的趨勢，但 TOP10 銷量佔比僅 22.4%，對標西歐市 場 TOP10 還有 70%的銷量增長空間，對標北美市場還有 140%的銷量增長空間。

1.1.1. 西方烈酒市場格局穩定，大單品鑄就龍頭地位

歐洲烈酒市場消費規模已經進入平臺期。西歐地區基本穩定，略有負增長，近幾年 YOY 從-2%回升至 1%；東歐地區，在 08 年經濟危機後進入負增長階段，近兩年增速趨近於零。 中國市場類似西歐市場，2018 年銷量達到 57.39 億升，同比增長 0.37%，近三年增速小於 2%。

海外公司 CR10 已達 50%，中國烈酒市場的集中度還有很大提升空間。2018 年西歐市場 CR10 接近 50%，格局已相對穩定；美國市場 CR10 高達 70%，烈酒市場增長主要依靠高端 產品推動。中國烈酒公司 CR10 接近 30%，近幾年集中度提升明顯加速，預計加速集中趨 勢不變。

西方烈酒市場龍頭地位穩固，單品格局穩定。公司層面，龍頭帝亞吉歐穩坐全球高端烈酒 銷量第一，2016 年銷量佔比 25%，是第二名保樂力加（16%）和第三名百加得（9%）佔比 之和，且其餘公司間已形成明顯的份額差距，如不發生大的併購，格局難大的變動。產品 層面，伏特加佔據全球總銷量的 17%，銷量前 10 產品中，帝亞吉歐和保樂力加穩坐前 2， 帝亞吉歐銷量比第二、第三之和還要多。威士忌銷量佔了全球烈酒市場的 16%，由於威士 忌品類較多，競爭尤為激烈，但各個產品梯度區分也比較明顯，帝亞吉歐和傑克丹尼穩坐 第一、第二，剩下第 3-6 名的單品與其餘單品差距也較為明顯。因此銷量上，整個西方烈 酒市場中龍頭品牌銷量增長已經很乏力，市場格局難有的大變。

1.1.2. 國內白酒行業板塊分化趨勢明顯

國內白酒行業增速放緩，高端化、頭部集中化趨勢明顯。我們認為行業整體趨勢是頭部白 酒企業創造核心需求，發揮高端產品的社交屬性，藉助全國化佈局，從而實現了較高的費 效比。

2017Q1-2019Q2，頭部三家酒企組成的高端板塊收入複合增速在 20%以上，利潤增速基本 在 25%-30%，趨勢都比較良性，整個高端板塊 2019H1 實現營業收入 746.52 億元，同比增 長 21.9%，Q2 增速略有放緩，與 2018 年 Q2（同比增速 41%）基數較高有一定關係，H1 歸母淨利潤實現 320.36 億元，同比增長 29%。

次高端板塊有所分化。2019H1 山西汾酒、古井貢酒淨利潤維持穩健增長，順鑫農業營收 增速略低於我們預期，今世緣是上半年收入比利潤增速快。水井坊作為二線公司，上半年 收入與利潤增速基本同步，未來利潤增速是否能加速需要持續關注。次高端板塊上半年實 現營業收入 331.08 億元，同比增長 18.5%，實現歸母淨利潤 94 億元，同比增長 19%。

其他區域性板塊白酒企業，口子窖增長穩健，老白乾雖然營收增長較高，但是利潤增速偏 低，可能系省內競爭激烈，伊力特、金徽酒的收入和利潤增速較低。2019 年 H1 其他區域 性白酒板塊實現營業收入 194 億，同比增長 13%，歸母淨利潤實現 29 億，同比增長 14%。

1.2. 中國人均酒精攝入量步入穩定階段，人均收入與人口結構成關鍵因素

我們的核心觀點：

我們發現歐美日等發達經濟體的人均酒精攝入總量不斷趨同至 8-12 升的區間，對比文化 背景比較接近的日本，其人均酒精攝入量在 7-8 升之間，中國 2016 年是 7.2 升（包含未 記錄，見表 4），向上提升空間已經不大。我們進一步分析影響因素，我們發現：

高收入、高學歷人群有更加頻繁的飲酒習慣，健康概念與飲酒習慣並不衝突。美國收入“少 於 3.5 萬美元”的人群中經常喝酒者佔比僅 42%，而收入“多於 10 萬美元”的人群中這 一比例高達 69%；考慮受教育背景， “高中以下學歷”的人群中經常喝酒者佔比 36%，“大 學以上”的人群中這一比例高達 68%。我們認為是酒文化本身具有社交屬性，而高度豐富 的社交活動是高收入者生活的重要組成部分。

英美日的人均酒精攝入量表現穩定，錨定在 10 升左右。

美國 1980 年後攝入量逐漸下滑至 8 升，95 年後又緩慢上升，2016 年達到 9 升左右；日本和英國的變化相對平緩，英國基 本穩定在9-11升之間，與我們文化背景以及飲食習慣比較接近的日本基本穩定在7-8升。

德法意的人均攝入量從 70 年代開始演繹高位迴歸，向 10 升靠攏。我們可以注意到德國、 法國和意大利的人均酒精攝入量均出現了大幅的下滑，幾乎只有高點的一半不到。我們認 為主要原因是：一方面，西歐發達經濟體的居民收入水平差別不大，文化背景也非常接近， 居民的消費習慣會出現一致性；另一方面，發達經濟體中居民保健意識也在不斷提高，過 去人均 15 升以上的人均攝入量不可能持久，因此最終必然出現“均值迴歸”。同樣，我們 認為中國 99 年出現的人均酒精攝入量的大幅下滑，也是階段性變化，不具有可持續性。

中國人均攝入量已進入穩定階段。中國人均酒精攝入量在 80 年代後處於上升通道，1998 年陡然下降，我們認為可能受山西朔州假酒事件的惡性影響。但從 2005 年後開始“迴歸”， 2010 年人均消費量重新上升到 7 升（包含未記錄，如表 4），且最近 5-6 年間基本穩定在 這個水平。參考發達經濟體狀況，1980 年以前，伴隨經濟高速發展，人均酒精攝入量也隨 之快速提升，美國、英國均逼近 10 升，部分發達國家甚至高於 15 升（僅已記錄消費量）。

綜合考慮中國近幾年的變化情況以及日本的攝入水平，中國的人均酒精攝入量未來基本會穩定在這個水平。

高收入、高學歷人群有更加頻繁的飲酒習慣，健康概念與飲酒習慣並不衝突。根據 2017 年美國衛生部的居民酒精消費習慣調查，高收入、高學歷人群具有更高的飲酒頻率，說明 在消費升級趨勢下，健康概念與飲酒習慣不存在矛盾關係。我們認為出現這種的狀況主要 原因是酒文化本身具有社交屬性，而高度豐富的社交活動是高收入者生活的重要組成部分。

年齡結構上，隨著年齡的增長，酒精攝入頻率明顯降低。 “不經常飲酒”和“以前經常 喝酒”者的佔比有明顯提升， “現在不經常喝酒” 人群的佔比基本穩定，“經常喝酒” 人群佔比差別較大，“18-44 歲”佔比 59%,“75 歲以上”佔比僅 34%。從飲酒人群的種族 結構上看，白種人的飲酒頻率明顯高於其他人種，其他人種的飲酒習慣相對比較接近。

1.3. 對標美國市場，高端化驅動烈酒市場增長，背後是人均可支配收入提升

我們的核心觀點：

2018 年中國人均可支配收入水平在 5000 美元左右，接近歐美髮達經濟體 80 年代的靜態 收入水平，動態增長趨勢更接近美國；中國 65 歲以上人口占比在 11%左右，與 2000 年左 右的美國社會接近。

高端烈酒引領美國酒精市場增長。2000 年後，美國酒精市場增速緩慢下降，結構化增長 趨勢明顯，1999-2018 年烈酒市場規模增長了 158%，升至 276 億美元，啤酒市場佔比下 降 10%。同時，高端烈酒市場是推動烈酒市場規模增長的主要動力，2018 年烈酒市場增 長 13.3 億美元，其中高端和超高端烈酒分別貢獻了 56.5%和 47.0%的增長，同期性價比市 場規模下降了 4.7 億美元。

1.3.1. 對標 2000 年後美國酒精市場

從經濟增長的持續性和穩定性上來看，現階段的中國和 2000 年後的美國最為接近；絕對 發展水平和發達經濟體 80 年代相接近。從人均可支配收入的靜態水平看， 2018 年中國 人均可支配收入在 5000 美元左右，大致接近美日英 80s 的水平。動態趨勢上看，中國人 均收入水平以及趨勢基本符合發達經濟體 80s 後的水平，英國、日本兩個經濟體收入水平 受到匯率波動影響，偏離較大，但不改波動趨勢。從增長的持續性和穩定性上來看，現階 段的中國和美國的發展狀況是最接近的。

人口結構上，2018 年中國 65 歲以上佔比 11.2%左右，大致相當於 1988 年的日本（11.06%） 、 略低於 2000 年的美國（12%） 。動態趨勢上，中國人口結構老齡化速度低於日本，明顯快 於 70-80s 的發達經濟體，與目前的英美速度接近。

人口規模上，中國人口增速從 1990 年左右進入下滑區間，2018 年在 0.46%左右，略低於 目前的英美，歷史上與日本 1985 年相當、略高於英國 1970 年的水平。動態趨勢上，中 國人口增速處於緩慢下降通道，增速高於日本，低於美英。整體上講，英國、美國、中國 3 個國家在 2000 年後人口增速均在 1.0%以下，人口規模已相對穩定。

因此，中國目前的人口情況與美國 2000 年後的人口增速與人口結構變化相對接近。

1.3.2. 高端化引領美國烈酒市場增長

美國人均收入上升或對酒精攝入量提供有力支撐。美國人均酒精攝入量在 70-80 年代存在 一個見頂，到達 10.4 後降至 8.1 升，95 年後又逐漸迴歸至 9 升。我們認為拉長維度看，發 達經濟體的酒精攝入量變化均存在一個從不同的高位逐漸下降趨同的態勢，這是一個經濟、 社會發展過程中健康概念普及和新生代人群需求多元化等因素共同左右下的結果。在 2005 年後，美國人口老齡化速度明顯加快，65 歲以上人口占比從 2005 年前保持多年的 12.3% 左右上升至 2018 年的 15.8%，人口增長率降至 0.6%。但同期人均酒精攝入量沒有明顯的 變化，我們認為這是美國人均收入始終處於上升通道所致。正如上文所分析，高收入以及 高學歷人群有更高的酒精消費頻率。

美國烈酒市場規模翻了一倍，烈酒市場份額持續提升，啤酒市場份額下降。美國啤酒市場 份額從 1999 年 56%下降到 2018 年的 46%，同期烈酒市場從 28%上升至 37%，烈酒供應商總 收入規摸增長了 158%，從 107 億美元上升至 276 億美元，近 10 年複合增長率 4.4%，明顯高於葡萄酒與啤酒市場增速。總量上看，美國人均酒精消費量變化不大，而酒精攝入偏好 於市場規模變化一致，2005-16 年烈酒攝入佔比上升 4%至 35%，啤酒攝入佔比下滑了 6%。

美國市場高端化趨勢明顯，高端烈酒市場保持快速增長。2006 年以來，美國烈酒市場持 續保持“量價齊升”，出貨量同比增長維持在 2%左右，供應商的價格指數平均每年增長 1% （2006-18 年合計上漲了近 13%） 。供應商收入增長動力主要來自高端烈酒和超高端烈酒， 2018 年高端烈酒（價格定義見圖 24 註釋）收入增長了 7.52 億美元，同比增長約 8.9%；其 次是超高端增長近 6.25 億美元，同比增長 10.6%。而性價比型的烈酒產品甚至出現了收入 規模的倒退，2018 年性價比產品的總規模下降了 4.7 億美元。

我們認為美國市場出現的向 高端產品集中的趨勢主要是受人均可支配收入的推動，高端酒精產品本身的社交、收藏價 值逐漸被消費者挖掘，而日常的酒精飲用需求隨著人們對健康概念的追求而不斷下降。

結論：

靜態水平上，中國經濟社會發展水平相當於發達經濟體 80 年代水平，但動態發展趨勢上 可以借鑑美國 2000 年後的市場演變。首先，中國人均可支配收入的增長趨勢類似美國， 中國經濟增長動力比英國、日本具有更強的可持續性。人口結構上，中國人口老齡化比英 美提前，11.2%的老齡人口占比接近 2000 年的美國，雖然人口增速下滑嚴重，但仍然保持 增長且近幾年下降速度趨於平緩。結合近幾年中國人均酒精攝入量相對穩定的情況，我們預計中國人均酒精攝入量未來上升空間也有限。

市場結構上，2010 年以來中國烈酒（白酒）佔到了人均攝入量的 60%以上，雖然高於美國 的 35%（2016 年），但美國市場烈酒消費佔比有明顯的上升趨勢，且與中國市場的高端化 趨勢一致，同樣是高端化引領增長。

從美國市場經驗看，中國目前白酒市場的高端化趨勢和美國市場情況類似，我們認為這也 是中國市場的長期趨勢。

2. 借鑑帝亞吉歐從歐美化走向全球化，產品組合高端化迎合消費 升級

我們的核心觀點：

我們將全球烈酒巨頭帝亞吉歐的成長曆程劃分為三個階段，我們發現高端化與佈局成長性 市場是公司業績、估值雙擊的主要因素。第一個階段多元化發展（-1999 年） ；第二個階 段（2000-2006 年） ，聚焦高端酒業，深耕北美和西歐市場，發達地區的營業額佔比 70% 以上，6 年營業額漲幅 36%，CAGR 5.3%，PE 從 20.6 倍被消化至 13.6 倍，市值提升 24%； 第三階段（2007-2019 年）開拓成長性市場，產品組合高端化迎合消費升級，實現業績、 估值的雙擊，營業額 12 年內漲幅 95%，CAGR 5.7%，產品組合的價格提升貢獻了 50%以上 的內生增長率，公司 PE 提升 5.2 倍，市值增長近 200%。

帝亞吉歐是全球高端酒精飲料行業的龍頭。公司自 1997 年 Guinness PLC（全球最大的黑 啤酒生產商）與 Grand Metropolitan（擁有 UDV 烈酒品牌）合併而來，發家於英國；從 2000 年開始剝離非酒精飲品業務，聚焦高端酒精飲料業務，涵蓋烈酒、啤酒、葡萄酒業務。 2018 年在 124 個百萬銷量（9 升箱裝）的品牌中，公司擁有 31 個全球銷量百萬箱的品牌， 第二名保樂力加、第三名比姆三得利分別擁有 22、12 個品牌。

公司佔據 2016 年全球高端烈酒行業 25%的總銷量份額，2018 年佔據全球烈酒行業 9.1% 的市場總銷量份額（包括高低端），領先第二名保樂力加 4.2%。2019 年，公司實現營業收 入 192.94 億英鎊，同比增長 4.7%，實現淨利潤 33.37 億，同比增長 6.1%，實現經營性現金 流淨額為 32.48 億英鎊，同比增長 5.3%。

公司已經進入穩定發展階段，2009-2019 年營業額複合增長率為 4.6%，受益高端化戰略， 2009-19 年公司毛利率提升 4.0pct、淨利率提升 7.3pct。考慮消費稅影響，北美地區消費 稅佔營業額比例最小， 2019 年僅佔營業額的 12%，西歐和亞太地區佔營業額比則高達 42.7% 和 49.8%。

考慮排除消費稅後的淨銷售額，公司 2019 年實現 128.67 億英鎊，同比增長 5.8%，其中北 美地區貢獻了 34.6%的淨銷售額（營業額佔比 26%），蘇格蘭威士忌和伏特加是公司最大的 營收來源，分別貢獻了 25%和 11%的淨銷售額。

2.1. 深耕美國市場，持續推進高端化戰略，高渠道利潤提高動銷積極性

美國市場淨銷售額佔到了帝亞吉歐北美分部總額的 75%以上，北美酒精市場受益美國人均 可支配收入的穩健增長，美國烈酒出貨量近 5 年保持了 2%以上的同比增長。 2018 年伏特 加、加拿大威士忌和朗姆酒是美國出貨量最大的三種酒類，伏特加佔比高達 31.4%。從烈 酒廠商角度看，不同價格帶產品貢獻的營收差別很大，不同產品也是完全不同。伏特加產 品中，高端產品貢獻了 41.4%的營收，加拿大威士忌中超高端產品貢獻了 64.5%的營收，而 白蘭地產品中優質類產品僅貢獻了 2.8%的營收，但高端和超高端合計貢獻了 75%的營收。

按照美國蒸餾酒協會的價格帶分類，公司基本在各個檔次的均有產品分佈，其中伏特加品 類中，公司的斯米諾夫屬於優質價格帶（單價 70-120 美元），如果按照銷量排名，斯米諾 斯 2018 年銷量 2600 萬箱，名列世界第一，是第二名絕對伏特加（保樂力加）銷量的兩倍 多；加拿大威士忌中，公司的皇冠產品處於營收規模最大的超高端價格帶，銷量同樣是世 界第一（730 萬箱），領先第二名 Canadian Club （比姆三得利）3 倍多。

高端烈酒渠道利潤高，助推終端動銷積極性。沃爾瑪是公司最大的客戶之一，我們根據沃 爾瑪的零售價格以及美國蒸餾酒協會公佈的供應商出廠價格，以帝亞吉歐的伏特加產品為 例，推算公司各價格段產品的渠道利潤空間。我們注意到同種產品存在明顯的大容量折價 銷售情況，因此我們每個商品採用 1.75L 和 750ml 兩個容量的數據來估計不同價格段的渠 道利潤空間。我們依據最低出廠價粗略估計超高端伏特加每升的渠道利潤空間達到 88%， 比高端伏特加渠道利潤率的高出 24%，比優質伏特加高出 44%。美國市場同樣出現了高端 烈酒領跑渠道利潤空間的情況，我們認為渠道的高利潤空間也解釋了美國高端烈酒市場的 集中化、引領烈酒市場增長的原因。

2.2. 管理層賦能，併購優質資產助力市值快速提升

董事會以及管理層人員背景涵蓋金融機構、快消品、酒店以及航空運輸行業。帝亞吉歐董 事會共有 11 名成員，其中 2 名主要成員：董事會非執行主席 Javier Ferran 以及董事成員 Evan Mervyn Davies 均來自資本投資機構，其他成員中有 3 名成員有航空公司工作背景， 有多名成員有快消品行業工作經驗，3 名成員有豐富的營銷工作經驗。我們認為公司在董 事會成員選擇上對資本投資以及運營管理方面的明顯偏好將有助於公司進行資產收購以 及渠道運營管理。

不斷提高優質資產持股比例，優化產品組合強化協同效應。回顧公司併購發展歷程，公司 在 2006 年之前主要是歐美化戰略，聚焦歐美髮達國家市場，剝離協同效應較低的業務， 西歐與北美市場份額佔比超過 60%。從 2007 年開始，公司開始開拓新興市場業務，2007 年和 2013 年分別入股中國的水井坊和印度的聯合酒業，並且在之後的數年不斷增資提高 持股比例，最終實現對優質資產的控制。 印度聯合酒業在 2013 年擁有全球烈酒品牌銷量 排名 Top20 中的 5 個，我們認為與聯合酒業的合作將有益於公司開拓印度市場，提高渠道 滲透率，印度聯合酒業旗下的印度威士忌也便於公司發揮產品矩陣的協同效應。中國烈酒 市場以白酒為主，水井坊渠道佈局合理，省外營收佔比在 2011 年已高於 70%，公司控制白 酒企業是打入中國市場的基礎； 2013 年水井坊貢獻了 1.15 億英鎊的淨銷售額和 2200 萬英 鎊營業利潤，佔亞洲區總淨銷售額的 11.1%和亞洲區營業利潤的 8.4%。

2.3. 三階段看帝亞吉歐發展歷程：併購優質資產，定位中高端，從歐美化走 向全球化

根據帝亞吉歐的戰略調整以及業績變化，我們將帝亞吉歐的發展歷程劃分為三個階段：

第一階段：1997 年完成公司合併，定位消費品公司（1997-2000）；

第二階段：開啟烈酒帝國新篇章（2000-2006）；

第三階段：開拓新興市場，探索增量空間（2007-至今）。

（1）1997-2000 年多元化發展：定為消費品公司，四大板塊齊頭並進

公司在 2000 年前的主要包括四大業務板塊：烈酒業務（UDV）、的包裝食品業務（涉足冰 激凌和烘焙）、吉尼斯（佔據全球烈性黑啤酒 80%的銷量）以及漢堡王（世界第二大漢堡連 鎖餐廳）。公司的目標是成為世界領先的消費公司，公司的主要競爭對手包括可口可樂、 寶潔、雀巢、聯合利華等世界快消品巨頭。

1997 年公司合併後，受到合併重組處置、貨幣匯兌以及部分地區需求波動的負面影響，1999 年公司營業額同比下降 2%，刨去匯兌損失，同比下降 1%。

盈利結構上，公司完成合並後的確發揮了一定的協同效應，費用率優化，淨利率有所提升， 3 年提升了 2.63pct。1999 年四大業務中，烈酒、包裝食品、啤酒、快餐的營業額佔比分 別為 42%、 32%、 19%和 7%，烈酒與葡萄酒業務和快餐業務的毛利率最高，達到了 20%左右； 啤酒與快餐在 12%左右。營收區域上，歐美屬於公司核心市場，公司 80%以上的營收來自 歐洲和北美地區。

（2）2000-2006 年開啟烈酒帝國新篇章：優選高端酒精賽道，收購優質品牌深耕歐美市 場

2000 年公司認為酒精市場格局更好，還未出現龍頭公司，公司在全球酒精市場份額不到 10%，空間很大，決定剝離包裝食品以及連鎖餐廳業務，專注於高端酒精飲料。 2000 年後， 公司開始整合吉尼斯的啤酒業務與 UDV 的酒精業務，並且將業務重點放在 8 個全球性品 牌上，分別是尊尼獲加、吉尼斯啤酒、斯密諾夫、J&B、百利、Cuervo, Tanqueray 和 Malibu （在收購 Seagram 後，其被出售，變為 Seagram 的摩根船長）。其次是區域性烈酒品牌、 其他品牌烈酒以及啤酒和葡萄酒。

八大全球優先品牌引領成長，龐大品牌組合增強業績彈性，高端烈酒提升盈利能力。2000 年至 2006 年，公司營業額複合增長率 6.78%，2006 年實現營業額 104.67 億英鎊，其中八 大品牌始終佔據公司總銷量的 60%左右， 2002-06 年 4 年營業額複合增長率 5.67%，增長 彈性最低，但是更加穩健。公司龐大的品牌組合為公司帶來了強大的業績彈性，在 2002-06 年期間，烈酒產品的增長部分抵消了啤酒市場的疲軟，在此期間啤酒產品的複合增長率為 -10.88%，主要系歐洲市場的關稅政策、經濟困境的影響；但另一方面關稅的增加也促使人 們轉向了葡萄酒。公司 2001 年收購的 Seagram 公司，在 2002 年貢獻了 4.51 億淨銷售額 （佔總淨銷售額 6.8%）， 1.3 億英鎊利潤（佔總利潤 5.15%）。

北美市場增長勢頭強勁，毛利率提升 13pct，6 年複合增長率 8%。北美作為全球最大的高 端酒精飲料市場，營收佔比從 24%提升至 31%，2005、2006 年內生增長率分別為 6%、7%； 同時受益價格上漲，北美分部營業利潤率持續攀升，2000-2006 增長了 13pct 至 33%。正 如我們上文所分析，我們認為美國作為北美的主要市場，其人均可支配收入的穩定增長是 北美酒精市場長週期景氣度的重要支撐。

歐洲市場衰退，多年負增長。在 2002 年後，公司的歐洲地區收入佔比從 37%下降至 2003 年的 29%， 2004-2006 年內生增長率為負，歐洲的主要市場產品的毛利率也持續維持低位。 我們認為主要受到英國和愛爾蘭市場的關稅政策、經濟環境惡化以及西班牙酒精市場持續 低迷的影響。

增加亞太市場投入，排頭兵尊尼獲加銷量大增。以中國和印度市場為首的亞太市場增長勢 頭強勁，公司積極佈局新興市場，分別贊助了 2005 年的北京頂級高爾夫錦標賽、方程賽 車以及 2006 年的澳大利亞板球聯賽。2006 年公司與中信集團達成了經銷協議，同期中國 地區銷量和淨銷售額增長了 57％，全球優先產品尊尼獲加在 2005-06 年的淨銷售額分別 增長了 78%、89%。2005、2006 年印度市場分別實現了 26％和 29%的銷量增長。

（3）2006-至今：開拓亞洲新興市場，探索增量空間；

佈局新興市場，連續增資優質標的股權，業績、估值雙升。公司從 2007 年以前的歐洲、 北美的雙支柱格局轉變為 2018 年的歐、美、亞三大營收支柱，三者合計佔營收總額 75%。 公司控股的水井坊以及印度聯合酒業對亞太地區的營收做出了重要貢獻。2007-2014 年， 公司連續從水井坊母公司四川全興集團（持有水井 39.48%的股份）收購水井坊股份，2011 年實現了對水井坊的控制（股份佔比 39.7%），水井坊的白酒業務毛利率較高，有助於公司 提升亞太地區的利潤率。印度方面，公司同樣是多次增資收購聯合酒業的股份，實現控制 前公司通過代售協議獲益；至 2015 年，公司實現對聯合酒業的控股合併（持股 54.8%）， 僅 2015 年該子公司為公司貢獻了 9.21 億英鎊的淨銷售額（佔總淨銷售額 9%，亞太地區的 89%）和 0.53 億英鎊的營業利潤（總營業利潤的 1.7%，亞太地區的 20%）。

高端化迎合消費升級，價格上漲成為業績增長的主要驅動力。近 5 年，公司產品組合的價 格上漲成為公司業績增長的主要驅動力，並且完全抵消了 2014 與 2015 年公司銷量下降的 負面影響（2014-2015 公司淨銷售額內生增長率為 0）。利潤率上，公司近 2 年在各大營收 地區均實行了提價戰略，全球利潤率上升了 3.5pct，其中北美市場的利潤率從 50%左右攀 升到了 60%左右，近 10 年價格穩健上漲，西歐市場近 7 年上升了 8pct。亞太市場在 2015 年有一個明顯下降，我們認為主要系 2015 年合併利潤率較低的印度聯合酒業。

3. 對標美國市場，看國內白酒高端化與全國化，堅定看好中高端 白酒黃金機遇

3.1. 中高端白酒市場至少還有 2000 億以上成長空間，營收有望翻倍增長

對標美國烈酒市場，其銷量增長基本維持在 2%，營收規模同比增長在 4-5%，營收增長主 要依靠高端烈酒推動，美國烈酒市場類似中國白酒行業也處於結構化增長階段。我們參考 美國烈酒的價格帶劃分方式，近 3 年其 4 個價格帶的營收規模佔比已相當穩定，其中性價 比類產品的營收規模僅佔總營收規模的 15%左右，腰部價格帶（優質和高端）營收佔比達 到了 60%。

我們依據中國白酒公司主要產品所處的價格帶，將國內非上市企業粗略劃分為3 個檔次（如 1.2 小節所示）。假設非上市公司的主要產品均為性價比產品，那麼對標美國市場 15%的佔 比，非上市公司營收份額中的 45%將成為未來中高端白酒的潛在發展空間（目前國內非上 市佔比 60%）。根據國家統計局數據，中國規模以上白酒企業 2018 年實現銷售收入 5363.83 億人民幣，上市公司營收規模在 2146 億、佔比 40%，假設整個市場規模不變，對標美國中 高端（除了性價比市場外） 85%的市場份額，未來中高端白酒則有 2000 億以上的成長空間，營收有望翻倍增長。

腰部價格帶成長空間最大，至少還有 300%以上的增長空間。由於我們價格帶的劃分方式 是以公司為單位，因此在對標美國烈酒市場時，不能僵化的套用美國市場四個價格帶的劃 分方式，所以我們這裡粗略的將美國腰部烈酒市場即優質以及高端市場作為我們區域性以 及次高端白酒的對標市場。目前中國白酒腰部佔比僅 15%左右，對標美國 60%的佔比，我 們認為還有 300%以上的營收成長空間。

3.2. 對標帝亞吉歐從歐美化走向全球化，看白酒企業藉助全國化增厚市值

以 2007 年帝亞吉歐發達國家市場營收佔比約 70%為起點，至 2019 年新興市場佔比達到 50%，市值增長 200%。回顧帝亞吉歐發展歷程，公司在 2006 年以前主要是在不斷完善歐 美市場的渠道佈局，開拓新品類，歐美髮達市場佔比在 70%以上，公司市值提升 24%，業 績保持穩定增長，不斷消化估值。

2006-2019 年，公司新興市場營收佔比從 30%提升至 50%，同期成熟市場中的美國市場受 益高端化佈局，北美營收佔比仍然維持在 25%，而根據地歐洲市場下降了 10%。帝亞吉歐 對新興市場的投入帶來的是公司業績以及估值的雙擊，在 2007 年後市值漲了兩倍，營收 幾乎實現翻倍。目前中國區域性白酒企業的根據地市場佔比均在 50%以上，同時不少白酒 公司省內市場也不是國內高端消費市場，如果借鑑帝亞吉歐的併購拓展經驗，看未來 5 年 以上，國內全國化佈局順利的白酒公司有望複製帝亞吉歐的成長路徑。

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