货币政策
央妈的最新报告，市场还能火多久？
2月19日央行发布《2019 年第 4 季度中国货币政策执行报告》，《报告》梳理了 2019 年我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展 望了 2020 年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。
报告的总基调基本延续了中央经济工作会议和 2 月以来政治局会议的主要精神，总体看：疫情来了，货币政策首要目标是稳增长，会加强逆周期调节并注重结构调整，再降准‚降息‛可期，弱化金融监管。具体看，主要透露了以下 7 大信号：
信号 1：全球经济延续悲观，提示持续关注下行风险；担忧疫情对中国经济的短期影响，中长期仍具信心，突出稳就业。
《报告》认为‚新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模有限，中国经济长期向好基本面没有变，且长期处于战略机遇期‛，短期冲击方面，央行主要担心消费减少，企业复工较晚等对经济的影响。我们认为疫情短期可能对小微民营企业、服务业造成较大冲击。测算发现，Q1GDP 增速可能降至 5%甚至 4%以下，如果后续复工仍弱，GDP 下跌幅度将加深。为此，央行也提出要推动消费、增加投资，来维稳经济。
信号 2：央行认为物价总体可控，未来需持续观察；我们认为疫情短期内可能推高 CPI、拖累 PPI，但不改全年节奏，疫情下通胀对货币政策制约进一步下降。
《报告》认为 2019 年居民消费价格涨幅上升，结构性特征明显。展望未来，央行认为物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，对未来变化需持续观察，可以看出央行总体不担心我国存在长期通胀或通缩，但是对于猪肉等食品价格、新冠疫情等因素带来的不确定性还要密切监测和观察。
疫情下货币政策更需宽松，通胀制约进一步下降。基于潜在产出、结构性通胀性质、货币政策优先目标等因素，我们此前判断‚通胀会影响货币政策节奏、但难改方向‛。如今疫情下通胀制约无疑会进一步减弱，2月 7 日央行也指出‚在疫情背景和经济面临下行压力下，保持经济增长更具有重要性‛。由此，再降准‚降息‛可期，Q1 信贷社融有望延续高增。
信号 3： 连续2个季度未提‚总闸门‛、宽松基调未变，新增守正创新， 勇于担当‛表述；我们认为，疫情下货币政策首要目标是稳增长，会加大加强逆周期调节并注重结构调整，再降准‚降息可期。
货币总基调方面：未提货币总闸门，但继续强调‚坚决不搞大水漫灌，并新增‚科学稳健把握逆周期调节力度。我们认为货币宽松总基调未变，但会更注重方式方法。
央行明确货币政策中介目标转为广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，这是科学稳健把握货币政策逆周期调节力度的着力点。2019 年 M2 增速为 8.7%，社融存量同比为 10.7%，以四经普调整之后的 2018 年名义 GDP 和 2019 年名义 GDP 计算得出的 2019 年名义 GDP 同比为7.8%，在经济下行压力下，货币供给量增速略大于名义 GDP 增速，体现了逆周期调节。我们预期 2020 年名义 GDP 增速可能较 2019 年略有回升，叠加疫情对经济的冲击，预计今年 M2 和社融存量同比可能持平或略高于 2019 年。考虑到稳定宏观杠杆率的需要，货币供应增速将科学有度。特别地， 疫情影响下，Q1 信贷社融有望延续高增，定向支持将是重点。
结合‚下一阶段主要政策思路‛提到的全面建成小康社会目标任务和‚十三五‛收官，做好‚六稳‛工作，保持流动性合理充裕等，疫情之下后续降准‚降息仍可期。
国盛证券认为后续 MLF 有望至少再降 1-2 次，幅度应不会低于 15BP，公开市场操作利率也有望同步下调，1 年期 LPR 利率全年有望下调 30-40BP。央行此次未提‚保持银行负债端成本基本稳定‛，我们认为存款基准利率也存在下调可能，以降低银行负债成本，但上半年受通胀高位制约，存在一定难度、需要较大魄力。2）降准仍是可选项。随着企业陆续开工，后续资金需求将加大，鉴于季末信贷投放和 4 月 MLF 集中到期，3-4 月可能是再次降准比较好的窗口期，定向降准必要性更大，预计后续全面降准和定向降准的幅度为 50-100BP。
信号 4：结构调节继续发力，关注利率市场化进一步改革、疫情下的定向支持、稳增长的重点领域、银行可能的让利，继续深化改革。包括金融供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，深化利率市场化改革，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，打破贷款利率隐性下限等。
《报告》在《专栏 2 理性看待商业银行利润增长》中指出‚要进一步发挥银行服务实体经济的作用，把更多资源转向小微企业，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利‛，我们预计后续银行利润可能会有所缩窄，企业降成本幅度可能会更加显现。
信号 5：央行继续强调‚房住不炒，但我们认为各地大概率会进一步松动地产调控
综合来看，透过近两年来的政策思路尤其是 2019 年底中央经济工作会议的精神，‚房住不炒‛仍将是后续房地产政策的主基调，与此同时，鉴于当前房地产仍是国民经济的最重要支柱，叠加房地产行业也受疫情冲击不小，预计接下来各地将基于疫情演化和自身经济运行状况，更有针对性的因城施策，银行也可能适当放松对开发商的融资限制（2019 年 11 月以来已有部分松动）。事实上，近来有不少地区采取了顺延竣工期限、调整土地出让金缴纳期限等手段， 旨在稳定房地产企业经营。
信号 6：央行认为要进一步深化人民币汇率形成机制，保持汇率弹性；我们认为 2020 年升值动能有望增强，不确定来自于疫情和中美关系。
汇率方面，《报告》提出‚保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用‛（三季度为‚以我为主，把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡，有效应对外部冲击‛）。《报告》新增‚引导企业树立‘风险中性’财务理念，通过外汇衍生品管理汇率风险‛。这有助于外汇供求的平衡，以实现‚保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定‛。维持此前观点，随着美国经济开始明显走弱、国际资本持续流入中国、关系短期缓和，2020 年人民币贬值压力将有所缓解，升值动能增强，不确定来自于疫情和中美关系。
信号 7：央行仍强调打好防范化解重大金融风险攻坚战，我们提示短期稳增长更重要，资管新规、化解地方隐性债务有望继续‚以时间换空间。
《报告》继续强调要打好防范化解重大金融风险攻坚战， 并新增继续做好重点领域高风险机构‚精准拆弹‛工作，进一步厘清各方职责边界，压实金融机构的主体责任。但对比三季度，《报告》删掉了‚有序推进结构性去杠杆‛。我们认为，短期在疫情影响下，稳增长更具有重要性。全年看央行则会平衡好经济增长、杠杆率、通胀预期等因素，保持好度，保持宏观杠杆率的基本稳定。此外，2020 年是资管新规过渡期的最后一年，但在疫情影响之下，央行和银保监会不排除会推迟资管新规的执行，后续还需持续观察；疫情下地方财政压力加大，国家对化解地方隐性债务有望更加‚包容。
在专栏一中，报告对如何理解“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”进行了分析。其中在数量层面，提及将“以适度的货币增长支持高质量发展，防范社会信用收缩和经济下行压力之间形成恶性循环的风险”，并通过对比2009-2017年年均10个百分点以上宏观杠杆率的攀升速率，指出低于这一水平有利于保持宏观杠杆率基本稳定。因此我们认为这可能也隐含了不超过10个百分点的杠杆率攀升可作为政策宽松的“顶”，而在“触顶之前”，央行应不会认为信贷出现了“大水漫灌”的情形。在下一阶段工作思路中，央行提及将“以适度的货币增长支持高质量发展，有效支持经济运行在合理区间”。我们认为在今年实体经济承压的状况下，杠杆率将有小幅攀升。
选自国盛证券《央行四季度货币政策报告的7大信号》
吴俊琛 执业证书编号：A0150618080002
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