第一财经嘉宾 吴俊琛：
军工
重磅事件落地，突破利润瓶颈，板块有望重新定价！
A 股以军工主机厂为代表的单一来源采购模式主导的军工企业利润率必将获得渐进式提升，主机厂估值体系重构具备了坚实基础。
5%成本加成定价是建国初期、计划经济时代形成的定价方式，不利于军工企业以追求利润为导向的现代企业制度改革的推进，严重制约了企业活力的释放和军工行业的发展，造成装备成本虚高、跑冒滴漏严重，对军方获得先进、经济的武器装备形成不利影响。
从成长、估值、催化三个维度看，当前军工价值标的已迎来战略配置窗口。
1.“五年计划”后期为传统的高景气阶段。军工行业不同于其他行业，行业内企业主要收入来源于国防支出预算，其受宏观经济波动影响较小，行业的发展具有计划性。从历史来看，军工行业在每个五年计划的后两年营收、归母净利润和存货的同比增速基本同步处于上升趋势中与相对高位状态。这或是由于在每个五年计划的后期，为实现相应阶段的军队建设目标，装备交付加速，以及各个项目接近尾声，相关产品实现量产。
2019-2020 年有望保持业绩加速趋势。回溯行业过去十年业绩情况（已剔除新上市与资产重组因素的影响），可以从代表产品销售情况的营收增速、反应生产情况的存货增速，以及公司的归母净利润增速来看，三者走势大体一致，净利润增速波动相对较大。三者同时处于相对高点的时间为 2010 年和 2014年，从 2009 年至 2010 年，三个指标同时上行；而 2015 或受军改开启的影响，行业景气度下行，营收和存货增速都达到十年内的低点，净利润的增长亦为负。由上文所述，目前军改进展较为顺利，我们认为其对行业的不利影响已经基本消除，行业有望在新的体系下迎来良性高速增长，过去几年行业营收增速较为平缓，保持在相
对低水平，存货增速 2019 年前三季度已开始恢复，净利润亦开始上行，我们认为在2019至2020年，行业的三项指标有望实现同步上行的态势。
2.经过过去4年持续的估值消化，军工板块相当一批标的2020年PE已回落至20~40倍区间，未来5~10年又可以展望确定性极高的15%~30%的复合业绩增速。在宏观经济不确定因素加大背景下，横向比较其它制造业，军工行业计划性更强、下游客户军方需求确定性更高、产业链相对封闭，科研生产的组织更加严密，受经济环境的影响相对较小，估值具备向上空间。
国内经济下行压力较大，军工板块逆周期属性有望凸显。确定性订单维持行业逆周期增长。从需求端来看，军工行业受市场化因素影响是所有行业中最小的，原因在于军工行业的增长驱动因素是订单，而订单的计划性很强，在制定每个“五年计划”的时候就基本确定了未
供给侧产业链内部闭环，技术基本实现自主研发。从供给端来说，基于以下原因我们认为军工行业的供给侧确定性较高：第一，我国已经具备了较为完整的军工产业链，从上游的原材料到下游的主机厂，军工行业的产业链基本保证了内部闭环，我国的军工企业可以完全不受外部环境的影响，满足我国武器装备订单的生产需求；第二，长期以来军工武器的核心技术都被国外垄断，而欧美国家又对我国实施技术封锁，所以我国军工企业只能依靠仿制进口武器加自主研发来解决“卡脖子”的问题，经历了多年的积累，我国军工企业的自主研发能力得到了很大提高。因此，在国际毛衣保护主义抬头的背景下，我国军工行业不易受到技术封
锁或毛衣壁垒而出现供给问题。
相关标的：中航沈飞、中航飞机、内蒙一机、中直股份
选自兴业证券《沈飞获 3.8 亿元政府补助 军工价值标的迎战略配置窗口》
吴俊琛 执业证书编号：A0150618080002
好人好股明星讲师 第一财经《公司与行业》和《财经风味》栏目重要嘉宾。 2017年2月28日至2019年3月8日第一财经旗下“有看投”个人锦囊总收益高达144.72%。 十年新经济研究，F10功能发起人和参与者之一，5年10万份研报的阅读量级，对因基本面变化而形成的投资机会总结出一套独到的分析系统和应用方法，通过三大逻辑前瞻性的把握热点和主题性投资机会。
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