第一财经嘉宾 吴俊琛：
石油
危中有机，油价暴跌带来的投资机会！
原油价格大的周期是一轮的高点比前一轮高点低，一轮的低点比前一轮的低点要更低。核心影响因素是：1）自 07 年以来，全球经济增长步入到了逐步下台阶的周期，主要是由于作为全球经济增长的火车头“中国”近 13年增长中枢在缓慢下移；2）当然，也与这 13 年期间原油技术勘探的进步，新能源、清洁能源（光伏、电网、核电）的发展，全球居民生产生活方式发生大的变化等因素休戚相关。
考虑到 2020 年全球经济增长下行压力依然较大，且 OPEC 和俄罗斯短期内难以就“共同减产”达成协议，我们预计原油价格还有进一步下跌的空间，下跌的幅度或在 15%-30%，不排除本轮原油下跌至接近30 美元/桶的位置。
对中国（原油进口国）影响：利大于弊，将较大程度的缓解通胀压力，留出政策可腾挪的空间，预计2020 年中国将多次降息降准。对中国油企有一定的负面影响。
油价下跌导致成本端下降，主要受益行业包括航空运输、航运、物流、下游化工产业链中如涂料、塑料、轮胎以及消费端的汽车等，另外火电也将受益替代能源煤炭价格的下调；
1.石化：大炼化产业链价差“铁底”验证
当前情景是在供给端大幅扩能（大炼化集中全面投产约 5000万吨，PX 投产约 1000万吨及 PTA在过去 4个月投产接近 500 万吨），叠加需求断崖下跌（中美贸易摩擦以及新冠肺炎导致国内需求近乎中断，产销处于历史最低，库存大幅增加），以及油价暴跌等极端罕见悲观情景同时发生的状况下，大炼化产业链价差“死扛”不降，且保持了超过 4 个月的时间并逆势有所回升，说明产业链价差“铁底”区间充分经受了考验。
从 2020 年初以来原油暴跌过程中，布油价格从 66.34 美元跌至 45.50 美元，跌幅达到 31.4%。而聚酯POY150D 价格从 7100 元下跌至 6600 元，仅下跌 7.1%，从而拉动长丝-原油整体利润上行。下图中，我们加总原油-PX-PTAPOY 长丝三个环节的利润，与油价进行对比，发现油价虽然不断下跌，但是聚酯产业链整体利润反而向好。
考虑到之后的行业供应端增速大幅下滑，而疫情后周期需求逐步回暖（代表 70%需求的中国正在快速恢复，而代表 30%需求的海外即使出现问题，也不会超过之前 70%中国需求突然断崖式中断的影响），炼化行业长周期价差底部验证，后续量价齐升，长周期盈利持续向上可期。
炼油行业地板价将现：国内发改委对于成品油定价存在“天花板价”与“地板价”。当布伦特油价高于130 美元/桶或者低于 40 美元/桶，成品油价格不再进行调整。直至回归区
间，成品油调价窗口打开。目前此地板价成品油调价窗口关闭仅仅在 2016 年发生过一次。目前，如果油价继续下跌，地板价政策会大幅抬升国内炼油企业利润。
库存损失：我们认为阶段性库存损失不可避免，也是 1 季度炼化企业短期业绩的核心拖累因素，但是时间轴拉长来看，随着油价企稳反弹，库存损失与库存收益终将互为冲抵，年化利润影响微弱。从历史来看，大炼化的长丝-原油定性价差与油价波动基本无关。
相关标的：恒力石化，恒逸石化，桐昆股份，荣盛石化
2. 油服：核心逻辑为国家能源安全
近年来，我国油气缺口持续扩大，原油和天然气缺口分别近 70%、45%，进口依存度过大对国家能源安全造成一定威胁。我们需要考虑，在极端情况下，在特殊时期和阶段，如果我们的海上输油通道被封锁，即使油价再便宜，我们也不一定能买到石油；在这个时候，需要依靠国内自主的原油生产。
根据三大油“七年行动计划”，我们预计未来几年三大油资本开支保持较快增长。2018 年“三桶油”油气勘探开发资本开支增速为 18%。2019 年年初“三桶油”勘探开发资本开支计划合计 3688-3788 亿元，同比增长 19%-22%。其中中石油计划 2392 亿元，同比增长 16%，中石化计划 596 亿元，同比增长 41%，中海油计划 700-800 亿元，实际完成 802 亿元左右。从全年实际完成看，2019 年国内油气勘探开发投资大增约 20%。2019 年 8 月中央巡视组指“三桶油”保障国家能源安全不够有力，我们预计三大油资本开支保持较快增长。
油公司资本开支取决于“油价-开采成本”变化；如果开采成本下降较快，即使油价有所下跌，油公司盈利情况如果还可以的话，油公司依然愿意增加资本开支。近年来技术进步，油气开采成本有所下降。目前国家高层重视保障国家能源安全，油价波动对中国油气勘探开发及国内油服行业影响有望削弱。
相关标的：杰瑞股份、中海油服、海油工程、石化机械、石化油服
3. 化工：在不可测的市场下寻找相对确定性，建议关注以下三个方向
第一，需求相对刚性，供给短期受限同时行业竞争格局较好的子行业：维生素 E（新和成）等、甜味剂（金禾实业）等。
第二，行业需求稳定，农产品价格有向上预期，同时受益于转基因种子发展的农药标的（扬农化工）等。
第三，看好中间体行业的集中度提升以及海外巨头外包比例加大的趋势（联化科技）等。同时建议持续关注进口替代空间大的电子化学品（重点关注 LCP 材料的进口替代以及应用的拓展——普利特）以及未来在新需求领域如功能材料等方面有明确增长的标的（尾气催化材料等）。
相关标的：浙江医药和新和成
4. 天然气：利好国内城燃龙头企业
今年开始，中国爆发了新冠疫情，对天然气市场下游需求产生了比较大的冲击，中海油、中石油也向供应商提出要援引不可抗力条款，减少合同内的 LNG 采购。中国是全球最大的天然气进口国，第二大的 LNG进口国，而且是贡献增量最大的天然气进口国。中国市场需求疲软，直接反应 LNG现货价格 2020 年开始一路走低，从 4 美元/百万英热单位降到 3 美元/百万英热单位以下的历史低位。我们判断是目前的现货价格低位还会维持 2-3年时间：1）短期看疫情对日本、韩国的影响也在加大，而日本中国韩国正好是前三大的 LNG 进口国；2）供应侧 2019 年是一新项目+投资都创新高的年份，2020 年按照计划还会有超过 2000万吨的 LNG 出口项目投产，供应侧持续宽松。所以我们认为天然气价格未来 2-3 年都会是低位运行的一个状态。
这个国际价格形势对国内的龙头城燃企业其实是非常有优势的，因为目前亚洲现货价格极低，如果可以多进口现货的话，就可以拉低城市燃气企业的综合进气成本。目前的现货价格是 7 毛钱/方，这个是大大低于国内城燃公司从三大油拿气的成本价格的。
相关标的：深圳燃气
选自国金证券《石油价格下跌之后的投资机会》
吴俊琛 执业证书编号：A0150618080002
好人好股明星讲师 第一财经《公司与行业》和《财经风味》栏目重要嘉宾。 2017年2月28日至2019年3月8日第一财经旗下“有看投”个人锦囊总收益高达144.72%。 十年新经济研究，F10功能发起人和参与者之一，5年10万份研报的阅读量级，对因基本面变化而形成的投资机会总结出一套独到的分析系统和应用方法，通过三大逻辑前瞻性的把握热点和主题性投资机会。
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