貨幣政策
央媽的最新報告，市場還能火多久？
2月19日央行發佈《2019 年第 4 季度中國貨幣政策執行報告》，《報告》梳理了 2019 年我國貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行和國內外宏觀經濟形勢的總體情況，並展 望了 2020 年中國宏觀經濟和介紹了下一階段我國貨幣政策思路。
報告的總基調基本延續了中央經濟工作會議和 2 月以來政治局會議的主要精神，總體看：疫情來了，貨幣政策首要目標是穩增長，會加強逆週期調節並注重結構調整，再降準‚降息‛可期，弱化金融監管。具體看，主要透露了以下 7 大信號：
信號 1：全球經濟延續悲觀，提示持續關注下行風險；擔憂疫情對中國經濟的短期影響，中長期仍具信心，突出穩就業。
《報告》認為‚新冠肺炎疫情對中國經濟造成一定影響，但持續時間和規模有限，中國經濟長期向好基本面沒有變，且長期處於戰略機遇期‛，短期衝擊方面，央行主要擔心消費減少，企業復工較晚等對經濟的影響。我們認為疫情短期可能對小微民營企業、服務業造成較大沖擊。測算髮現，Q1GDP 增速可能降至 5%甚至 4%以下，如果後續復工仍弱，GDP 下跌幅度將加深。為此，央行也提出要推動消費、增加投資，來維穩經濟。
信號 2：央行認為物價總體可控，未來需持續觀察；我們認為疫情短期內可能推高 CPI、拖累 PPI，但不改全年節奏，疫情下通脹對貨幣政策制約進一步下降。
《報告》認為 2019 年居民消費價格漲幅上升，結構性特徵明顯。展望未來，央行認為物價形勢總體可控，通脹預期基本平穩，對未來變化需持續觀察，可以看出央行總體不擔心我國存在長期通脹或通縮，但是對於豬肉等食品價格、新冠疫情等因素帶來的不確定性還要密切監測和觀察。
疫情下貨幣政策更需寬鬆，通脹制約進一步下降。基於潛在產出、結構性通脹性質、貨幣政策優先目標等因素，我們此前判斷‚通脹會影響貨幣政策節奏、但難改方向‛。如今疫情下通脹制約無疑會進一步減弱，2月 7 日央行也指出‚在疫情背景和經濟面臨下行壓力下，保持經濟增長更具有重要性‛。由此，再降準‚降息‛可期，Q1 信貸社融有望延續高增。
信號 3： 連續2個季度未提‚總閘門‛、寬鬆基調未變，新增守正創新， 勇於擔當‛表述；我們認為，疫情下貨幣政策首要目標是穩增長，會加大加強逆週期調節並注重結構調整，再降準‚降息可期。
貨幣總基調方面：未提貨幣總閘門，但繼續強調‚堅決不搞大水漫灌，並新增‚科學穩健把握逆週期調節力度。我們認為貨幣寬鬆總基調未變，但會更注重方式方法。
央行明確貨幣政策中介目標轉為廣義貨幣 M2 和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配，這是科學穩健把握貨幣政策逆週期調節力度的著力點。2019 年 M2 增速為 8.7%，社融存量同比為 10.7%，以四經普調整之後的 2018 年名義 GDP 和 2019 年名義 GDP 計算得出的 2019 年名義 GDP 同比為7.8%，在經濟下行壓力下，貨幣供給量增速略大於名義 GDP 增速，體現了逆週期調節。我們預期 2020 年名義 GDP 增速可能較 2019 年略有回升，疊加疫情對經濟的衝擊，預計今年 M2 和社融存量同比可能持平或略高於 2019 年。考慮到穩定宏觀槓桿率的需要，貨幣供應增速將科學有度。特別地， 疫情影響下，Q1 信貸社融有望延續高增，定向支持將是重點。
結合‚下一階段主要政策思路‛提到的全面建成小康社會目標任務和‚十三五‛收官，做好‚六穩‛工作，保持流動性合理充裕等，疫情之下後續降準‚降息仍可期。
國盛證券認為後續 MLF 有望至少再降 1-2 次，幅度應不會低於 15BP，公開市場操作利率也有望同步下調，1 年期 LPR 利率全年有望下調 30-40BP。央行此次未提‚保持銀行負債端成本基本穩定‛，我們認為存款基準利率也存在下調可能，以降低銀行負債成本，但上半年受通脹高位制約，存在一定難度、需要較大魄力。2）降準仍是可選項。隨著企業陸續開工，後續資金需求將加大，鑑於季末信貸投放和 4 月 MLF 集中到期，3-4 月可能是再次降準比較好的窗口期，定向降準必要性更大，預計後續全面降準和定向降準的幅度為 50-100BP。
信號 4：結構調節繼續發力，關注利率市場化進一步改革、疫情下的定向支持、穩增長的重點領域、銀行可能的讓利，繼續深化改革。包括金融供給側結構性改革，建設現代中央銀行制度，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，深化利率市場化改革，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，推進存量浮動利率貸款定價基準轉換，打破貸款利率隱性下限等。
《報告》在《專欄 2 理性看待商業銀行利潤增長》中指出‚要進一步發揮銀行服務實體經濟的作用，把更多資源轉向小微企業，降低企業融資成本，適當降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利‛，我們預計後續銀行利潤可能會有所縮窄，企業降成本幅度可能會更加顯現。
信號 5：央行繼續強調‚房住不炒，但我們認為各地大概率會進一步鬆動地產調控
綜合來看，透過近兩年來的政策思路尤其是 2019 年底中央經濟工作會議的精神，‚房住不炒‛仍將是後續房地產政策的主基調，與此同時，鑑於當前房地產仍是國民經濟的最重要支柱，疊加房地產行業也受疫情衝擊不小，預計接下來各地將基於疫情演化和自身經濟運行狀況，更有針對性的因城施策，銀行也可能適當放鬆對開發商的融資限制（2019 年 11 月以來已有部分鬆動）。事實上，近來有不少地區採取了順延竣工期限、調整土地出讓金繳納期限等手段， 旨在穩定房地產企業經營。
信號 6：央行認為要進一步深化人民幣匯率形成機制，保持匯率彈性；我們認為 2020 年升值動能有望增強，不確定來自於疫情和中美關係。
匯率方面，《報告》提出‚保持人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用‛（三季度為‚以我為主，把握好內部均衡和外部均衡之間的平衡，有效應對外部衝擊‛）。《報告》新增‚引導企業樹立‘風險中性’財務理念，通過外匯衍生品管理匯率風險‛。這有助於外匯供求的平衡，以實現‚保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定‛。維持此前觀點，隨著美國經濟開始明顯走弱、國際資本持續流入中國、關係短期緩和，2020 年人民幣貶值壓力將有所緩解，升值動能增強，不確定來自於疫情和中美關係。
信號 7：央行仍強調打好防範化解重大金融風險攻堅戰，我們提示短期穩增長更重要，資管新規、化解地方隱性債務有望繼續‚以時間換空間。
《報告》繼續強調要打好防範化解重大金融風險攻堅戰， 並新增繼續做好重點領域高風險機構‚精準拆彈‛工作，進一步釐清各方職責邊界，壓實金融機構的主體責任。但對比三季度，《報告》刪掉了‚有序推進結構性去槓桿‛。我們認為，短期在疫情影響下，穩增長更具有重要性。全年看央行則會平衡好經濟增長、槓桿率、通脹預期等因素，保持好度，保持宏觀槓桿率的基本穩定。此外，2020 年是資管新規過渡期的最後一年，但在疫情影響之下，央行和銀保監會不排除會推遲資管新規的執行，後續還需持續觀察；疫情下地方財政壓力加大，國家對化解地方隱性債務有望更加‚包容。
在專欄一中，報告對如何理解“科學穩健把握宏觀政策逆週期調節力度”進行了分析。其中在數量層面，提及將“以適度的貨幣增長支持高質量發展，防範社會信用收縮和經濟下行壓力之間形成惡性循環的風險”，並通過對比2009-2017年年均10個百分點以上宏觀槓桿率的攀升速率，指出低於這一水平有利於保持宏觀槓桿率基本穩定。因此我們認為這可能也隱含了不超過10個百分點的槓桿率攀升可作為政策寬鬆的“頂”，而在“觸頂之前”，央行應不會認為信貸出現了“大水漫灌”的情形。在下一階段工作思路中，央行提及將“以適度的貨幣增長支持高質量發展，有效支持經濟運行在合理區間”。我們認為在今年實體經濟承壓的狀況下，槓桿率將有小幅攀升。
選自國盛證券《央行四季度貨幣政策報告的7大信號》
吳俊琛 執業證書編號：A0150618080002
好人好股明星講師 第一財經《公司與行業》和《財經風味》欄目重要嘉賓。 2017年2月28日至2019年3月8日第一財經旗下“有看投”個人錦囊總收益高達144.72%。 十年新經濟研究，F10功能發起人和參與者之一，5年10萬份研報的閱讀量級，對因基本面變化而形成的投資機會總結出一套獨到的分析系統和應用方法，通過三大邏輯前瞻性的把握熱點和主題性投資機會。
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