第一財經嘉賓 吳俊琛：
策略
外圍衝擊暫緩，A股彰顯韌性！
“流動性衝擊”是本輪美股乃至全球股市重挫的促因。在疫情的全球化蔓延、經濟預期下修等系列事件之下，全球走向Risk-off，資金出逃造成的踩踏是股市重挫的核心原因。疊加油價衝擊，債務等信用風險的擔憂和市場出清的擔憂進一步深化，這些都圍繞著流動性展開。
全球加速投放應對流動性擠兌，海外的流動性衝擊暫緩。全球開啟了新一輪的緊急防控措施，涵蓋利率工具和QE工具。不僅是美國，日本本週回購了7000多億日元的ETF，為證券方面提供1.5萬億日元的流動性；巴西賣出大量美元儲備穩定匯率；俄羅斯開啟近6000億回購…..我們認為，此次全球性質的流動性防護，是以資產價格為錨的，以權益市場為首的流動性衝擊若未緩解，全球央行仍將繼續操作。我們有理由相信，在強對沖的背景下，短期因流動性擠兌造成的資產價格衝擊漸進尾聲。
招商證券認為，本輪疫情帶來的情緒衝擊過後，美國股票市場仍有創新高的可能，美國牛市終結這個說法可能最終並不取決於中國分析人士的主觀意願，而是取決於美聯儲資產負債表的擴張速度。這可以解釋為什麼特朗普對於美聯儲的干預不僅遠超其他國家，而且遠超美國曆任政府，因為他非常清楚，連任的關鍵是股票市場走勢，而股票市場走勢又很大程度取決於美聯儲。
就中國而言，2008年以前的央行資產負債表由於外匯佔款的湧入，基本是保持在擴張狀態，2009年後，外匯佔款增速逐漸放緩，中國央行的資產負債表體現出了更多的政策意義。2009年之後，中國央行的資產增速和美聯儲增速的擴張保持著默契的同步。2019年下半年以來，隨著美聯儲重回擴表，中國央行資產負債表也開始緩慢擴張。本次疫情中，先是通過公開市場投放流動性，2020年3月13日，央行宣佈降準，投放5500億元流動性。對於金融體系來說，降準和公開市場投放都會帶來超額流動性的增加。這繼續印證我們對於“金融上行週期”的判斷。
對於A股和美聯儲總資產這兩個看似不相關的變量就這樣聯繫起來，2009年以來A股的兩輪大的行情，2009年，2013~2015年，都是發生在美聯儲大規模擴表之後，而美聯儲停止擴表，A股基本就是走入熊市。2019年6月開始，美聯儲開始擴表之後，A股就呈現震盪走高狀態。那麼本次應對危機期間美聯儲的超常規擴表，會不會也帶來A股的一輪大行情？我們可以拭目以待。
國泰君安則相對謹慎，認為市場已經幾乎板上釘釘的預計FFR下降至0-25bps，雖然降息已不是關鍵，但對降息過高的預期會是風險。同時，從歷史上看，美股降息基本上是在市場下行的趨勢之中，並未能扭轉跌勢而只是起到對沖作用。本質上，市場表現先於貨幣寬鬆落地，貨幣寬鬆本質是應對經濟下行或外生性風險，權益市場仍更注重“基本盤”內在趨勢，而非政策。對照日本和英國的狀況，類似。
根據黃金、美債等多資產指徵，流動性是美股近期兩輪暴跌的促因。大劑量1.5trn燒褪顯效。但美股是否完全出清，尚難定論。美股仍面臨六個未決的擔憂：對疫情的擔憂、對經濟的擔憂、Gig Economy的擔憂、對信用風險的擔憂、出清的擔憂、過高的降息預期的擔憂。1.5trn多還是少？與近25trn市值（且不論FICC）相比，劑量夠不夠，要看消炎藥。
雖是“流動性衝擊”暫緩，但仍是“基本盤擔憂”未平。可能海外的流動性衝擊漸進尾聲了，但是現在市場反應的不只是流動性衝擊，更多的還是“基本盤擔憂”，背後是疫情和經濟的擔憂。
當前的美國：基本盤困難重重，三駕馬車捉襟見肘。市場受損，衝擊消費，美國股市-消費的負反饋似已難免，刺激消費，是減稅還是直接補貼中低收入人群，兩團體分歧猶存；油價低迷，投資承壓：傳統能源投資是近年美國私人投資的主要推動部分，但低迷的油價顯然會阻礙這一復甦；外貿加力，杯水車薪：向貿易對手要更多，成為一個可能的選項，但恐杯水車薪。若量寬是針對流動性，那降息已部分表達了聯儲對經濟的擔憂。明確“衰退”邊界，需要時間。
股市脫鉤已經開始，A股反攻催化如下：美股兩輪暴跌，A股均表現了極強的韌性，中美股市脫鉤已經開始。第一，疫情、經濟增長和政策空間的“基本盤”，中國全方位優於美國。1）疫情防控：中國進入良性階段而美國存疑，應對不同情形測算中國影響均小於美國。2）經濟增長：中國消費挫傷有限且可控、而工業部門處於底部復甦進程之中，而美國受衝擊增加通縮、債務風險。3）政策對沖：美國降息效用有限、新一輪QE預期充分，反觀中國貨幣政策空間更大且更有效，財政等手段更為豐富。第二，中國股市性價比大幅優於美股。當前市場風險偏好穩中有升、貼現率易下難上、有力對沖令盈利修復確定性更高；而美股恰巧相反，風險偏好大幅下行、貼現率因貨幣政策體系失效而趨勢反轉、政策工具效用有限加劇盈利惡化預期，且存在一定的交易擁擠風險。
選自國泰君安《警惕美股再次探底的三個原因》
吳俊琛 執業證書編號：A0150618080002
好人好股明星講師 第一財經《公司與行業》和《財經風味》欄目重要嘉賓。 2017年2月28日至2019年3月8日第一財經旗下“有看投”個人錦囊總收益高達144.72%。 十年新經濟研究，F10功能發起人和參與者之一，5年10萬份研報的閱讀量級，對因基本面變化而形成的投資機會總結出一套獨到的分析系統和應用方法，通過三大邏輯前瞻性的把握熱點和主題性投資機會。
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