第一财经嘉宾 吴俊琛：
策略
外围冲击暂缓，A股彰显韧性！
“流动性冲击”是本轮美股乃至全球股市重挫的促因。在疫情的全球化蔓延、经济预期下修等系列事件之下，全球走向Risk-off，资金出逃造成的踩踏是股市重挫的核心原因。叠加油价冲击，债务等信用风险的担忧和市场出清的担忧进一步深化，这些都围绕着流动性展开。
全球加速投放应对流动性挤兑，海外的流动性冲击暂缓。全球开启了新一轮的紧急防控措施，涵盖利率工具和QE工具。不仅是美国，日本本周回购了7000多亿日元的ETF，为证券方面提供1.5万亿日元的流动性；巴西卖出大量美元储备稳定汇率；俄罗斯开启近6000亿回购…..我们认为，此次全球性质的流动性防护，是以资产价格为锚的，以权益市场为首的流动性冲击若未缓解，全球央行仍将继续操作。我们有理由相信，在强对冲的背景下，短期因流动性挤兑造成的资产价格冲击渐进尾声。
招商证券认为，本轮疫情带来的情绪冲击过后，美国股票市场仍有创新高的可能，美国牛市终结这个说法可能最终并不取决于中国分析人士的主观意愿，而是取决于美联储资产负债表的扩张速度。这可以解释为什么特朗普对于美联储的干预不仅远超其他国家，而且远超美国历任政府，因为他非常清楚，连任的关键是股票市场走势，而股票市场走势又很大程度取决于美联储。
就中国而言，2008年以前的央行资产负债表由于外汇占款的涌入，基本是保持在扩张状态，2009年后，外汇占款增速逐渐放缓，中国央行的资产负债表体现出了更多的政策意义。2009年之后，中国央行的资产增速和美联储增速的扩张保持着默契的同步。2019年下半年以来，随着美联储重回扩表，中国央行资产负债表也开始缓慢扩张。本次疫情中，先是通过公开市场投放流动性，2020年3月13日，央行宣布降准，投放5500亿元流动性。对于金融体系来说，降准和公开市场投放都会带来超额流动性的增加。这继续印证我们对于“金融上行周期”的判断。
对于A股和美联储总资产这两个看似不相关的变量就这样联系起来，2009年以来A股的两轮大的行情，2009年，2013~2015年，都是发生在美联储大规模扩表之后，而美联储停止扩表，A股基本就是走入熊市。2019年6月开始，美联储开始扩表之后，A股就呈现震荡走高状态。那么本次应对危机期间美联储的超常规扩表，会不会也带来A股的一轮大行情？我们可以拭目以待。
国泰君安则相对谨慎，认为市场已经几乎板上钉钉的预计FFR下降至0-25bps，虽然降息已不是关键，但对降息过高的预期会是风险。同时，从历史上看，美股降息基本上是在市场下行的趋势之中，并未能扭转跌势而只是起到对冲作用。本质上，市场表现先于货币宽松落地，货币宽松本质是应对经济下行或外生性风险，权益市场仍更注重“基本盘”内在趋势，而非政策。对照日本和英国的状况，类似。
根据黄金、美债等多资产指征，流动性是美股近期两轮暴跌的促因。大剂量1.5trn烧褪显效。但美股是否完全出清，尚难定论。美股仍面临六个未决的担忧：对疫情的担忧、对经济的担忧、Gig Economy的担忧、对信用风险的担忧、出清的担忧、过高的降息预期的担忧。1.5trn多还是少？与近25trn市值（且不论FICC）相比，剂量够不够，要看消炎药。
虽是“流动性冲击”暂缓，但仍是“基本盘担忧”未平。可能海外的流动性冲击渐进尾声了，但是现在市场反应的不只是流动性冲击，更多的还是“基本盘担忧”，背后是疫情和经济的担忧。
当前的美国：基本盘困难重重，三驾马车捉襟见肘。市场受损，冲击消费，美国股市-消费的负反馈似已难免，刺激消费，是减税还是直接补贴中低收入人群，两团体分歧犹存；油价低迷，投资承压：传统能源投资是近年美国私人投资的主要推动部分，但低迷的油价显然会阻碍这一复苏；外贸加力，杯水车薪：向贸易对手要更多，成为一个可能的选项，但恐杯水车薪。若量宽是针对流动性，那降息已部分表达了联储对经济的担忧。明确“衰退”边界，需要时间。
股市脱钩已经开始，A股反攻催化如下：美股两轮暴跌，A股均表现了极强的韧性，中美股市脱钩已经开始。第一，疫情、经济增长和政策空间的“基本盘”，中国全方位优于美国。1）疫情防控：中国进入良性阶段而美国存疑，应对不同情形测算中国影响均小于美国。2）经济增长：中国消费挫伤有限且可控、而工业部门处于底部复苏进程之中，而美国受冲击增加通缩、债务风险。3）政策对冲：美国降息效用有限、新一轮QE预期充分，反观中国货币政策空间更大且更有效，财政等手段更为丰富。第二，中国股市性价比大幅优于美股。当前市场风险偏好稳中有升、贴现率易下难上、有力对冲令盈利修复确定性更高；而美股恰巧相反，风险偏好大幅下行、贴现率因货币政策体系失效而趋势反转、政策工具效用有限加剧盈利恶化预期，且存在一定的交易拥挤风险。
选自国泰君安《警惕美股再次探底的三个原因》
吴俊琛 执业证书编号：A0150618080002
好人好股明星讲师 第一财经《公司与行业》和《财经风味》栏目重要嘉宾。 2017年2月28日至2019年3月8日第一财经旗下“有看投”个人锦囊总收益高达144.72%。 十年新经济研究，F10功能发起人和参与者之一，5年10万份研报的阅读量级，对因基本面变化而形成的投资机会总结出一套独到的分析系统和应用方法，通过三大逻辑前瞻性的把握热点和主题性投资机会。
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