2月19日晚，央行發佈《2019年四季度貨幣政策執行報告》（下文簡稱《報告》）。2月20日，1年期LPR下行10bp至4.05%，5年期LPR下行5bp至4.75%，均符合我們此前的預期。
圖1：2月LPR報價有所下降
一、宏觀經濟：疫情衝擊下亟待“穩增長”
國際方面，“世界經濟增長持續放緩，仍處在國際金融危機後的深度調整期”：一是央行認為“全球經濟雖然有企穩跡象，但下行壓力仍較大”，且“政策支持空間逐漸收縮”；二是需警惕“近期貿易摩擦風險有所緩和，但不確定性猶存”。
國內方面，央行對經濟的總體判斷為“下行壓力仍然較大”，並重提“‘三期疊加’影響持續深化”。新冠肺炎疫情短期內將對經濟增長造成衝擊，央行認為“主要體現在消費減少、企業復工較晚等方面”，應對之策為“釋放國內市場需求潛力”。央行還在專欄四中提到“緩解結構性就業壓力，促進實現充分就業”，指向“穩就業”亦是政策的著力點。
物價方面，短期內，央行認為應密切監測“新冠肺炎疫情等因素可能對物價形成的擾動”，長期來看，央行繼續表示“我國不存在長期通脹或通縮的基礎”。回顧2019年，由豬週期推動的結構性通脹一度引發市場對貨幣政策方向的爭議，但隨後被11月以來的政策操作證偽。顯示短期供給衝擊導致的結構性通脹不會成為貨幣政策的掣肘因素。
簡而言之，海內外的經濟下行壓力疊加短期疫情衝擊，確定了未來貨幣政策邊際寬鬆的大方向。
二、政策基調：邊際寬鬆節奏前置、力度加碼
今年作為全面建成小康社會目標任務和“十三五”規劃的收官之年，政策本就有“圓滿收官”的重任，疊加突如其來的疫情衝擊，央行進一步強調“將疫情防控作為當前最重要的工作來抓”。基於此，《報告》新增了貨幣政策要“守正創新、勇於擔當”，繼續“加強逆週期調節”，強調“科學穩健把握逆週期調節力度”，從而“確保經濟運行在合理區間”。指向“穩增長”仍是當前貨幣政策的首要任務。此外，新增“促進經濟金融良性循環”，結合專欄二，在支持小微企業、推動“降成本”的過程中，央行對商業銀行提出“適當降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利”。
央行在專欄一中對“科學穩健把握逆週期調節力度”做出解讀：一是總量上的著力點在於“廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配”，且央行認為這一機制兼顧了宏觀槓桿率過快上升可能導致的風險；四季度的M2和社融增速略高於名義GDP增速，體現了強化逆週期調節，在此框架下，我們可判斷一季度的金融數據有望保持平穩。二是要進一步發揮結構性政策精準滴灌的作用。三是進一步深化利率和匯率市場化改革。
四季度以來，銀行體系的流動性整體充裕，邊際上有所改善。超儲率方面，2019年12月末金融機構超額存款準備金率為2.4%，環比增加60bp，同比持平於2018年，屬於歷史同期的中上水平。貨幣市場利率方面，四季度以來銀行間同業拆借加權平均利率和銀行間質押式回購加權平均利率分別由三季度末的2.55%和2.56%下行至2020年1月末的1.99%和2.08%，顯示資金面邊際寬鬆。
圖2：四季度貨幣市場利率大幅下行
圖3：超儲率的季節性
三、政策重點：“降成本”效果顯現
《報告》顯示，四季度以來，實體經濟融資成本有所下行，且下行幅度超過同期LPR降幅。2019年四季度，MLF利率調降5bp，帶動1年期LPR於11月同步下降5bp；截至2019年12月末，一般貸款加權平均利率為5.74%，較9月末下降22bp。短期內，疫情衝擊下，央行“降息”的速度明顯加快、且幅度加碼，2020年2月OMO、MLF利率、1年期LPR相繼下行10bp。
圖4：四季度以來實體經濟融資成本有所下降
長期來看，“降成本”的核心在於利率並軌，《報告》提到“健全基準利率和市場化利率體系”，指向央行後續將明確基準利率以向市場釋放可信而健全的價格型調控信號；央行未來會繼續推動銀行運用LPR定價，轉變傳統定價思維，堅決打破貸款利率隱性下限，疏通貨幣政策傳導。
我們預計2020年1年期LPR利率或將進一步下行至3.90%。四、政策難點：流動性分層與信用分層仍待疏解
2019年以來，流動性分層加劇了中小銀行風險，央行提到“在信用風險加快暴露情況下，部分中小金融機構風險偏好下降”。對此，央行會“繼續做好重點領域高風險機構的‘精準拆彈’工作”，目前正積極推進恆豐銀行、錦州銀行改革重組，央行還將“拓寬永續債投資主體”。
針對中小企業的融資困境，在三季度的“增強調控前瞻性、針對性和有效性”的基礎上，《報告》新增“精準性”，指向後續結構性政策的使用力度將進一步加大。近期政策不斷強化對中小企業的貨幣信貸支持力度，包括針對受困企業定向調低貸款利率、專項再貸款與財政貼息捆綁發力等。央行後續將“建立健全銀行增加小微企業貸款投放的長效機制”，政策工具在以往的“定向降準、再貸款、再貼現”基礎上新增“宏觀審慎評估”。在專欄三中，央行提出“更多發揮普惠金融定向降準的作用”，指向近期定向降準有望落地。此外，央行還將“研究出臺商業銀行服務鄉村振興考核辦法”、“優化創業擔保貸款政策”。
五、結論：貨幣政策的結構性寬鬆可期
總體來看，我們認為經濟下行壓力疊加短期疫情衝擊，“穩增長”仍將是政策立場考量中的決定性因素，且主要將通過結構性政策發力。當前貨幣政策的根本問題仍在於傳導機制不暢，“降成本”效果雖初步顯現，但金融體系的流動性分層與實體經濟的信用分層仍待疏解，是未來政策的難點。
具體而言，預計一季度政策將處在適度寬鬆區間。價格型操作上，未來仍需下調MLF利率以降低實體經濟融資成本，MLF降息可能在3月再次落地，幅度5-10bp，各期限政策利率或將同步下調；央行亦可能通過調整存款基準利率引導存款利率下行。數量型操作上，定向降準、再貸款、再貼現、MPA等結構性政策工具的重要性進一步上升，信貸將加大對民營小微企業、先進製造、民生建設、基礎設施短板的支持力度，近期存在針對中小銀行定向降準的可能性，一季度流動性有望保持充裕。
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