LPR、再貸款與信貸利率
降低信貸融資利率是今年貨幣政策的重要目標，而監管採用的是組合拳，目前有兩條線牽引，第一條是降LPR；第二條是低價再貸款衝擊信貸市場。市場普遍關注的是第一條線，但忽視了第二條線。我們認為，真正起作用的應該是第二條線。
1.MLF、LPR和一般貸款之間的關係
首先，降MLF不是降LPR的必要條件。以史為鑑，在LPR改革之初，MLF在8、9月都維持不動，但LPR依舊小步慢跑，下調了5BP。
2.降LPR也不是降實體利率的必要條件
我們把LPR改革前後，MLF、LPR、一般貸款利率放在一起對比。不難看出，三者確實是同方向變化，但幅度確實存在明顯的差異。下降幅度上，一般貸款 > LPR > MLF。也就是說，MLF甚至LPR起到的是引導作用，一般貸款利率下降是銀行自身主動挖潛的結果。換言之，這應該就是央行領導所說的“改革的辦法”。
3.被忽視的再貸款
銀行主動調降利率是一種可能，而更大的可能則是，受到壓力不得不隨行就市，這就要提到今年為了對抗疫情央行所推出的再貸款。
根據央行領導在“國務院聯防聯控機制“金融政策支持疫情防控和復工復產”新聞發佈會實錄”[1] 的發言，我們來一窺究竟。
根據國務院的部署，人民銀行於今年1月31日設立了3000億元抗疫專項再貸款，為支持疫情防控發揮積極作用。截至3月13日，人民銀行已經發放專項再貸款1840億元，9家全國性銀行和10個省市的地方法人銀行向4708家全國性、地方性重點企業累計發放優惠貸款1821億元，平均每戶企業獲得優惠貸款4000萬元。優惠貸款的加權平均利率為2.56%；
5000億元再貸款再貼現主要用於支持企業復工復產，是人民銀行為企業提供的低成本、普惠性的資金支持，覆蓋面廣，包括復工復產的中小微企業，參與的金融機構也更加廣泛，包括2500家左右的地方法人銀行。實施方式是在人民銀行現有的再貸款再貼現管理下操作，只要金融機構的貸款利率和用途符合要求，就可以到人民銀行等額申請再貸款資金。
5000億元再貸款、再貼現政策實現了增量、降價、擴面。增量就是增加了5000億元的額度，降價是降低了支農支小再貸款的利率0.25個百分點，擴面是重點支持復工復產、脫貧攻堅、春耕備耕、畜禽養殖、外貿行業等受疫情影響比較大領域的企業。截至到3月13日，收到5000億元再貸款再貼現政策支持的地方法人銀行已累計發放優惠利率貸款1075億元，其中涉農貸款205億元，加權平均利率4.40%，普惠小微貸款385億元，加權平均利率為4.36%，辦理再貼現485億元，加權平均利率為2.98%，這個利率低於國務院要求的LPR+50個基點目前是4.55%的要求。
首先來看累計的規模，央行創設了兩種再貸款，合計8000億，面向不同機構，用於不同目的。根據領導的介紹，先行創設的用了1840億，後一批用了1075億，累計接近3000億，累計使用進度達到36%。
從用途上，我們不難推斷這些貸款應該都是短期限貸款，而從近今年企業短期貸款月增量來看，平均不超過1500，3000億大約是1個半月到2個月的增量，不是一個小數字。
再來看價格，第一批平均價格2.6%，如果對比市場利率，和AAA企業1Y期短融比較接近；第二批平均價格3.75%，如果對比市場利率，和AA企業1Y期短融比較接近。但和央行之前公佈的一般貸款利率（5.6%~5.7%）都有200-300BP的價差。所以，這些再貸款放出去的利率遠遠低於前期信貸市場水平，但和信用債市場非常接近，信貸市場定價中樞通過再貸款得到了矯正。
從銀行的角度，對息差是有傷害的，我們估算運作這些再貸款平均息差只有1.2%，遠遠低於此前的平均水平。所以，某種程度上來說，銀行對實體讓利已經是進行時。
多措並舉的組合拳已經大大降低了信貸市場的收益率水平，其幅度超過市場想象，也超過了負債成本的下行速度；未來需要降準降息並舉，降準或有助於進一步拉低市場化負債成本，而存款成本則將從基準利率調降當中受益。
那麼銀行在貸款端要如何操作？
監管目前提到的5個支持方向，分別為小微企業和民營企業、復工復產、產業鏈協同、重大項目、消費貸等。5個方向當中，前3個都是短期企業貸款，收益較低，只有重大項目和消費貸才是合意的高收益資產。
為此，我們重申第1期的觀點，收益更高的消費貸、企業中長期應作為拓展的主要方向，但其規模上量需要復工進度加快來配合，短時期內企業流貸可能仍偏主導。
注：
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3989515/index.html
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