經過2019年下半年房地產融資持續收緊，房地產開發企業的資金鍊一直處在緊運行狀態，而新冠肺炎疫情期間暫停售樓進一步加劇了房企資金鍊緊張。開發企業的資金緊張已經傳導到土地市場，致使地方政府的土地收入銳減。在此背景下，各地紛紛出臺支持樓市的政策，希望中央再次啟動樓市助力經濟增長的聲音也再次出現。但是，居民的債務增長已經嚴重影響到消費的增長，繼續推高房價無助於穩增長目標的實現。在多重因素制約下，房地產政策何去何從？
在分析新冠肺炎疫情對房地產的影響之前，還是要把握現階段房地產市場的主要矛盾和問題。筆者認為，當前房地產市場的最主要矛盾和問題是房價脫離了普通工薪階層的購買力，房地產市場的繁榮對居民消費的擠出效應日益明顯。
房地產與宏觀經濟之間的關係十分複雜。房地產市場不僅影響投資，而且影響消費。房價上漲對消費的作用存在“財富效應”和“房奴效應”。“財富效應”是指房價上升使得擁有住房的人財富增加，從而刺激消費需求增加。“房奴效應”是指房價上漲導致居民被動增加儲蓄，用於購買住房的支出增加，而用於消費的支出減少。因此，房價對消費的作用取決於“財富效應”與“房奴效應”相互抵消的結果。從已有的研究看，“財富效應”與“房奴效應”與住房的估值（通常用房價收入比來度量，也可以用租金資本化率來度量）水平有關，也與居民的總體債務水平有關。
筆者認為，房價與消費存在倒“U”型關係。2000年以來，全國城市房價均處在倒“U”型的左側，即房價對消費的“財富效應”一直以來佔據主導位置，房價與消費存在正相關關係，房價的“財富效應”較為顯著。2016年後，房價對消費的“擠出效應”開始顯現，房價與消費之間的倒“U”型拐點出現。根據筆者的研究結果，房價收入比等於9是“財富效應”與“房奴效應”的臨界點：房價收入比小於9時，“財富效應”大於“房奴效應”效應，房價上漲有利於經濟增長，在這個階段，通過各種政策措施刺激樓市就可以有效拉動經濟增長；房價收入比大於9時，“財富效應”小於“房奴效應”效應，房價上漲對經濟增長產生抑制作用。
可以用實證數據來驗證這個研究結果。從數據看，2000年至2015年，房地產投資增速與製造業投資增速及GDP增速之間是高度正相關的，但2015年之後房地產投資增速與其他兩個指標之間的相關性出現鈍化，2018年之後，房地產投資增速與其他兩個指標完全背離，從圖1可以直觀看出，2015年之後，尤其是2018年以來，房地產投資的增速與GDP及工業投資增速等宏觀經濟指標之間出現了背離。2015年房地產投資增速從2%逐漸回升，至2019年6月已經回升到超過10%的水平，而GDP增速並沒有同步，反而從2015年中的7%下滑到6.1%。
根據有關的研究，2018年我國城鎮居民的房價收入比為9，即2018年是房地產市場的“房奴效應”大於“財富效應”的轉折點。
當房價上漲速度與居民收入之間的差距快速擴大，意味著依靠工薪收入積累購置住房難度越來越大，必須通過負債融資才能實現購置住房，當居民債務累積到一定程度就會對消費產生影響，導致“擠出效應”大於“財富效應”。從圖2看，隨著居民債務槓桿率的上升，社會消費品零售總額的增長速度呈現快速下降趨勢，二者呈現典型的負相關關係。
從時間上看，2015年之後居民債務槓桿率曲線上的斜率加大，債務上升加速，而對應的消費零售加速下滑。2015年實施了房地產去庫存政策，加大了棚改貨幣化補貼的力度，導致眾多的低收入階層加槓桿進入房地產市場。如果說2015年之前主要是中高收入階層買房子，2015年之後的買房群體中低收入者佔比大量增加。中低收入者的邊際消費傾向較高（掙的錢基本上全部花掉，沒有儲蓄），該群體的債務過快增長必然擠佔消費。
把居民消費與居民收入進行比較（見圖3），可以清晰看出，2016年之後居民支出與收入曲線之間出現了較大的裂口，2018年和2019年的減稅政策實施才使得二者之間的裂口收窄。這進一步說明，2015年之後的居民消費的確受到了較大沖擊，這個衝擊就是房地產去庫存政策所致。
在經濟運行中，消費才是主導力量，目前消費佔GDP的比例是60%左右。房地產的擴張已經嚴重影響到居民消費增長，保房地產還是保消費成為兩難選擇，這就是當前房地產市場的主要矛盾和問題。同時，如果上述結論正確，意味著通過刺激房地產已經難以化解經濟下行之壓力。
此次新冠肺炎疫情對房地產市場究竟影響如何？筆者認為，2020年的新冠肺炎疫情與2003年的“非典”疫情有相似之處，但對經濟的衝擊，尤其是對房地產市場的衝擊將遠大於2003年。
2003年，我國經濟正處於一輪上升週期的起點。此時中國剛剛加入世界貿易組織，外資正在大規模進入中國，中國正在成為世界工廠，中國的進出口正在以30%的速度高速增長，全球化的紅利正在顯現。而2020年則是處於貿易摩擦的陰霾之下，出口已經難以增長，全球化的紅利已經接近尾聲。
2020年，“三期疊加”影響持續深化，我國經濟下行壓力加大。本輪新冠肺炎疫情的爆發，進一步加大了經濟運行壓力。雖然宏觀調控將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，但貨幣信貸難以快速擴張，對總需求的刺激效果有限。
2020年，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、週期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大。
從2003年疫情影響來看，消費受到的影響大於投資。經過十幾年的發展，我國經濟結構已經發生較大變化，最終消費對經濟增長的貢獻率從2003年的35.4%上升到57.8%，新冠肺炎疫情對經濟增速的影響程度可能超過2003年的“非典”。
2003年，我國住房制度改革剛剛完成，積累多年的住房需求才剛剛爆發，加上中國融入全球化，此時的房地產市場剛剛起步。房地產開發建設和銷售規模均相對較小，增速較快。2003年房地產開發投資增速高達29.7%；新建商品房銷售面積僅有3.2萬平方米，同比增長29%；新建商品房銷售額7670億元，同比增長34%；房地產業增加值佔GDP比重為4.26%。
2020年，我國住房已經告別了總體短缺時代。2019年，我國房地產開發投資超過13萬億元，佔全社會固定資產投資的比重接近24%；新建商品房銷售面積達到17億平方米。2018年城鎮人均住宅建設面積達到39平方米，較2003年提高15.3平方米。城鎮家庭的戶均居住面積接近120平方米，戶均1套住房已經實現。
此輪新冠肺炎疫情由於傳播性更強、波及範圍更廣，採取的防控措施更為嚴格，對房地產開發建設、銷售等各方面影響都更大。1月26日晚，中國房地產業協會發出號召，全國樓盤暫時停止售樓處的銷售活動，待疫情過後再自行恢復；多地出臺政策，要求關閉售樓處，這都將直接影響商品房銷售活動，相比之下“非典”期間只有北京的部分售樓處自願關閉。2020年第一季度房地產開發投資和商品房銷售面積都將受到影響，第二季度能否逐步恢復以及恢復程度要根據疫情發展情況判斷。
房地產行業的特點是高週轉、高槓杆、高負債，資金的快速週轉對房地產開發企業十分關鍵。春節本來是房地產的銷售旺季，而今年春季為了應對疫情基本停止房地產銷售，對房地產開發企業的資金週轉是巨大考驗。2019年以來，房地產市場持續調整，融資環境持續惡化，償債壓力不斷加大，債務違約風險不斷暴露。新冠肺炎疫情無疑對本已繃緊的資金產生較大的衝擊。
基於以上分析，筆者認為，根據當前的房地產市場主要矛盾，考慮到疫情對房地產市場的衝擊，房地產政策應該繼續堅持“房住不炒”的總體基調，把“穩預期、穩投資、穩地價”放在更加突出的位置。
第一，繼續堅持“房住不炒”。這是2016年以來黨中央根據房地產市場運行的主要矛盾提出的有針對性的房地產政策指導思想，不宜輕易更改。在房價高企的狀態下，“擠出效應”大於“財富效應”，繼續刺激房價不利於經濟的可持續發展，更不利於經濟結構的升級轉型。
第二，為了緩解房地產開發企業的資金鍊緊張狀況，建議金融監管部門加強宏觀調控的逆週期調節，以維護行業的基本穩定。春節之後，人民銀行會同財政部等已經採取了許多措施，此項工作還需加強，要及時掌握市場和企業的動態，有針對性地採取措施。
第三，繼續實施因城施策的調控，鼓勵、引導地方政府，從各地區實際出發，階段性放寬預售政策，減緩房企的資金鍊壓力。對於既有的限制房地產企業融資的政策，在非常時期，可以考慮作出階段性的、邊際上的調整，以穩定房地產企業的資金流，避免其對經濟、金融系統產生較大的負面外溢效應。
第四，加大城市更新改造力度，以穩定房地產投資。2015年以來的房地產政策工具中，棚戶區改造及棚戶區改造貨幣化安置對市場影響巨大，這些政策在推動房地產去庫存的同時，也產生了明顯的副作用，未來的房地產政策將會在保留改造上加大力度，這是踐行新發展理念的必然選擇。繼續增量擴張不僅造成土地資源的浪費，也會形成金融風險。但也應該看到，城鎮老舊小區設施陳舊，管網老化，環境髒亂，需要進行老舊小區改造升級。
本文原發於中國金融雜誌。
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