講到為什麼不投房地產，高瓴資本創始人張磊曾用了一句非常直白的話——“掙錢太容易，投資機構很難創造出價值”。在當時的語境下，張磊其實並不是要表達對房地產的愛恨之意，但他的這番話至少隱含了一個潛臺詞：和產業投資相比，房地產掙錢確實太容易了。 過去多年，房地產和創投之間的關係可以說是非常簡單的，它們就像是兩個平行時空，交集甚少，各自歡喜。 在賺得盆滿缽滿的房地產行業面前，創投行業就像是一片貧瘠之地，規模小，錢難賺，以至於那些搞房地產的土豪們壓根兒就對創投不屑一顧，時至今日，除了個別房地產企業自己成立創投機構，人民幣創投基金中也鮮有來自房地產領域的LP。 同樣，創投行業對房地產業很長時間也是很淡定的，甚至有些不以為然。因為即便房地產行業的暴利讓人豔羨，但創投行業憑那些偶有出現的“數百倍、數千倍回報”神話故事也尚能混個自得其樂。 如今，世道變了。創投行業們開始為過去吹了很多年的牛還債了，投資的項目不如預期、退出的通道又不通暢，諸多困境下，那些真正拿回了真金白銀回報的LP寥寥無幾，再加上國內經濟環境和金融環境的變化，尤其是創投機構們的日子變得煎熬起來。 即便就連一些頭部創投機構，它們的日子也都沒有那麼好過。比如，據說連國內最大牌的投資機構Hx資本，也會為了拿到5000萬人民幣的出資而願意同地方政府引導基金合作，這放在以前簡直是天方夜譚；另一家同樣知名的投資機構Jx資本，在得到某潛在個人LP反饋，有一點意向考慮參與1000-2000萬人民幣出資時，該投資機構的主要合夥人便火速從北京飛去拜訪。 那些沒能躋身行業最前列的創投，募資難度更是勝過上青天，說是瀕臨生死邊緣也毫不為過。 歷史的轉折總是帶著一些戲劇性。站在行業拐點上的創投機構們對房地產行業的心情變得前所未有的複雜。 一方面，對於實體經濟這幾年面臨的困境，房地產肯定是要背鍋的。創投機構中也不乏有聲音抱怨房地產的繁榮擠壓了實體經濟的生存空間，創投行業因此遭殃。 另一方面，重壓之下，唯有奮力求生，創投機構們紛紛找尋新的生存之道，而在諸多的嘗試後，漸漸地，它們愈發認同一個事實——要賺錢還是得靠房地產！ 嘴上沒這麼說，但身體卻是最誠實的。某機構正在一個二線城市推進落地一個文化產業園，要政府配套1000畝以上的土地，再想方設法拿一部分配套住宅用地；某機構在中部某省合作建立一個文創產業小鎮，它看中了每一年能拿到至少千萬元起的運營和管理費；某機構最近在全國多個城市推進孵化器項目，辦公物業全部由政府免費或超低價提供，企業入駐後收到的房租全部由運營者支配……這些通通都是《亞洲另類投資》接觸的一些創投機構們眼下正在推進的重點業務。 而更早之前，諸如洪泰資本、力合創投（力合科創）、春光裡資本等多家創投機構已經沿襲同樣的模式展開佈局，並且漸漸形成了商業閉環。當然，眼下行動積極的還是創投行業裡非Top級別的機構為主，但Top級別的機構中也不乏有人蠢蠢欲動。 無論是創業空間運營（加速器、孵化器、眾創空間等），還是產業園區（產業基地、創新基地等）建設與管理運營，這些被創投機構們稱之為產業運營和服務的業務，從本質上看，其實都有很強的地產業務屬性，其盈利模式的核心仍然是辦公物業的租賃和銷售。 比如，由力合創投升級而來的力合科創，從2018年到 2019年年中，這一年半時間中光是依靠銷售產業園區的房產便獲得了超過6億元的收入，遠遠超過它做投資孵化獲得的回報。 業務重心從投資轉向產業運營，這已經成為中國創投業一道奇特的風景，亦或是現實壓力下中國創投業摸索出的一種另類商業模式。當然，儘管所有參與者都心知肚明，但絕對不會承認這和房地產有半毛錢的關係。 01上帝關閉了中國創投的一扇門 2017年，很多人沒有意識到這或許是中國創投市場的歷史高點。這一年，募資金額高達1.79萬億元帶來的狂歡，讓整個中國私募股權投資市場（PE/VC）處於前所未有的亢奮之中。而大洋彼岸的美國，私募股權投資行業的募資金額為2651億美元，中美之間幾乎不相上下，旗鼓相當。 繁榮背後卻是危機四伏。鉅額的募資總量看似可觀，但巨大的差距是，彼時中國私募股權投資市場上投資機構多如牛毛，通過官方備案的GP數量就高達1.3萬餘家。盲目和短視催生了一個外強中乾的人民幣投資市場，真正具備專業投資能力的機構屈指可數。 從繁榮到淒涼也只是一眨眼的功夫。第二年開始，受資管新規等外部環境變化的影響，包括創投在內的整個私募股權投資市場急轉直下，秒變寒冬模式。創投機構們都募集不到錢了，尤其是純市場化的資金幾乎消失殆盡，僅僅活躍著那些以地方引導基金、國有企業等為代表的，夾雜其他戰略訴求的投資人。 長期以來，政府引導基金都被創投機構看作是“帶著枷鎖”的資金，簡單說就是因為合作的規矩比較多，很長時間都不是募資的首選對象。然而時過境遷，募資壓力之下，引導基金完全成了香餑餑。 “這兩年大家都是圍繞著政府引導基金轉，本質上已經不再是單純的做投資和基金管理，而變成了資源的整合和運營，投資機構就是要滿足地方政府的核心訴求。”一位創投機構人士稱。 全國各地的引導基金雖然四處開花，規模看起來非常龐大，但真正具備出資能力的不多。經濟發達城市的出資能力更強，引導基金的規模相對更大，但機構們已經是擠得頭破血流。再加上挑選的標準相對較高，若非頂級的GP或者很深入的關係，恐怕也難以入法眼。 “我們也想去找江蘇某地方政府申請引導基金出資，單支基金最高只能配5000萬元，但後來我們瞭解到，還有兩家機構在我們前面排隊等著，其中一家是H資本，我們直接就放棄了。”前述創投機構人士稱。 而且，也很難從政府引導基金那裡拿到大錢。創投機構要想從地方政府一次拿到數億元出資並非易事，有時候還得市、區兩級引導基金共同出資才有可能，再考慮到其間的溝通成本，這讓投資機構們還是感到多少有點不暢快。 上帝關上一扇門的同時,也會打開一扇窗。儘管引導基金沒能讓創投機構們過上舒坦日子，但在近幾年與地方政府更深入的接觸中，很多機構對地方政府的核心訴求——招商引資有了越來越深刻的理解，從而發現和地方政府的合作其實可以不只是停留在基金層面。
02神州處處在招商 2月25日，通過“雲”簽約的方式，合肥市正式對外宣佈，包括蔚來汽車中國總部項目在內的8個重大產業項目在當地落地，總投資1020億元。這是疫情警報還沒有完全解除背景下，又一個通過“雲”簽約的方式宣告招商引資喜訊的地方政府。此前陷入融資困境的蔚來汽車，有望獲得合肥的鉅額注資。 招商引資，自改革開放起便存在的產物，反而是歷久彌新。近兩年，一場轟轟烈烈的招商引資熱潮席捲了神州大地。即便就是在當前疫情警報未解除，除了全力應對疫情防控外，各級地方政府對招商引資也依舊沒敢怠慢，線上簽約儀式、線上路演等服務於招商引資的種種活動仍然接二連三。 “大到省、市一級，小至區縣、鄉鎮，甚至連街道都揹著招商引資的KPI，按力度和效果論功行賞。”一位發改委人士一言道出了眼下招商引資工作的普遍現狀。再加上近兩年地方經濟轉型壓力巨大，招商引資的任務就變得格外迫切。 眾所周知，招商引資被當作是推動各地經濟社會發展的重要抓手和有力槓桿，因為有了重大項目才能形成經濟社會發展的聚合能量。 一個示範案例是，為了引進特斯拉落地，上海也下了大力氣，為此還開了很多的綠燈。從2018年7月項目簽約，到2018年10月28日取得土地；從2019年1月7日正式開工，到2019年12月30日首批整車交付。特斯拉超級工廠一期項目不僅實現了預期的開工、竣工、投產的時間目標，也創造了大型工業項目建設的上海速度。當然，憑藉著特斯拉項目的帶動，上海也迅速佔領了全球新能源汽車產業發展的制高點。 然而，這些重大項目絕不會從天而降，這就要依靠各種各樣的方式來獲得。 敏銳的創投機構們在和地方政府合作過程中也同樣意識到了，政府引導基金只是各個地方政府為了發展區域經濟，引進外部資本和產業資源的一個抓手，其折射的正是地方政府強烈的招商引資訴求，這背後有深刻的政治經濟學內涵。 而更關鍵的是，在經歷了去槓桿的洗禮後，市場上的很多民營經濟主體資金鍊告急，支付能力大降。而相比之下，地方政府或國企則憑藉“永續的流動性”變成了一個人人都想要的“甲方”。 創投機構身上也正好有著令地方政府垂涎三尺的資源。創投本就是以投資為生，往往對某些產業有著深入的研究，更重要的是，創投機構每年都會投資一定數量的企業，此外還有觸角接觸到大量的優質企業，這些都是地方政府希望能夠得到的。 於是，瀕臨生存一線的創投機構開始更深情地擁抱地方政府的招商引資需求。 03賺錢還得靠地產 一位創投人士告訴《亞洲另類投資》，他之前曾和一個產業地產從業者有過一次交流，“感覺自己受到了一萬點傷害”。 產業地產從業者給他說，和地方政府合作做產業投資基金“根本沒多大意思”。“即便像一箇中部地區的縣級政府，如果推動它搞幾個億的引導基金，能拿出來3-5個億已經頂天了，而且資金要分期才能到位，引導基金成立後也不可能只出資到一支股權基金中，所以，費了老大的勁最後可能得不到多少好處。還不如和他們合作一個產業園區（基地）的項目，配套的基礎設施、辦公樓和廠房的建設裝修等工程，投資規模就至少上億元，但對這些地方政府來說，難度並不大，積極性也高，資金籌措也比較容易。” 歸根結底，還是獲利空間的差異。簡單粗暴的做個對比： 如果某創投機構最終能獲得引導基金1個億的出資（實際難度不小），每年按2%的管理費計算，創投機構一年就只能拿到200萬。 但如果是搞了一個產業園區（產業基地），按最傳統的套路，光是配套的建築、裝修等工程項目投資規模就往往就會超過1億元，而作為重要參與者，這中間能夠獲得的利益就至少是千萬級別以上，而且這還沒考慮運營方還可以從產業園後期的運營管理中獲得的收益。 正因為此，從地方引導基金獲得出資，很多創投機構如今已經志不在此。事實上，諸如洪泰資本、力合創投（力合科創）、春光裡資本等一批機構都已經把業務線從傳統的投資和基金管理業務，拓展到了為地方政府提供產業運營服務上。 而所謂產業運營服務，其實是結合地方政府招商引資需求而進一步深入的合作模式，最核心的內容就包括創業空間運營（加速器/孵化器/眾創空間）、產業園區（產業基地的）建設和運營管理等。 創業空間運營是創投機構們比較容易切入的業務。常規的模式是，地方政府以非常低的價格或者是免費給予運營方（創投機構）一定空間的物業，交由運營方來尋找企業入駐，而企業入駐繳納的租金則全部都由運營方享有。 實際上，在剔除了房租後，這些創業空間的其他剛性成本非常有限。如果能將一個創業空間正常運轉起來，入住率能達到一定的水平，現金流其實也頗為可觀。 而更大手筆的生意則可以通過產業園區/產業基地的開發、建設和運營來實現。其中包含了產業園區的規劃、建設和運營，園區企業的入駐、落地服務等業務環節。當然，這也並不是什麼新模式，其實和房地產行業的產業地產模式是一脈相承的。 在產業地產的道路上，諸多房地產企業早已是輕車熟路。 比如，以產業新城模式而聞名的華夏幸福，它的口號之一便是“為城市導入產業集群”，一語中的，直接抓住了地方政府的痛點。 另一個典型自然是恆大集團。恆大集團不惜血本投資新能源汽車產業，本質上也打的也是土地的主意。恆大集團總裁夏海鈞在2019年投資者場的業績會上曾表示，恆大造車會建模型和政府講支持條件。比如拿地，會和政府談要汽車建設配套的生活用地，讓土地項目產生的銷售收入和盈利覆蓋掉造車虧損。夏海鈞稱，拿到大規模的土地配套支持來覆蓋汽車虧損是恆大在汽車產業的盈利模型也是核心競爭力。 事實上，在地方政府的招商引資中，土地往往是核心資源之一，尤其是對一些產業基礎條件較好的地方，土地的吸引力巨大。 “現在政策比較嚴，一般來說產業園都是工業用地，要想配套住宅用地是有政策限制的，但是隻要項目能打動地方政府，總歸是能找到辦法解決的。”一位產業地產行業人士稱。 某文化產業投資基金，正在幫助某二線城市引進一個知名藝術院校到當地落地，並以此為核心打造一個教育產業園，該基金提的方案是希望當地政府能夠給予1000畝以上科教用地。當然，除此之外，也有配一些住宅用地的需求。區域經濟若能發展起來，總歸還是土地和房地產受益最多。 這兩年，科教產業園、文創產業園、虛擬現實產業園、5G產業園、生命健康產業園、汽車產業園、電子產業園等各種類型的產業園如雨後春筍般湧現，花樣層出不窮，不過，不少項目推動者都打的是土地和房地產的主意。
不僅投資機構，很多新興企業也看到了這樣的套路。2018年，金融科技公司趣店將總部從北京搬遷至了廈門，實際上條件之一便是土地。趣店當時僅以1.06億元的起始價拿到了廈門島外同安新城片區一塊5.3萬平方米的土地，建築面積為15.9萬平方米。該土地當時的性質為科教用地，趣店稱將建立一個科技金融創新園區。
創投機構們的普遍做法是：無論是創業空間運營還是產業園的項目，這些往往都會被放在產業運營服務的名義之下，而儘量不與“房地產”的字眼沾邊。比較官方的口徑是，產業運營服務中還包括產業諮詢、人才培訓、線下活動舉辦等一系列業務，是一系列的生態體系所組成的，自然與房地產不盡相同。 但從根本上看，辦公物業的租賃和銷售收入才是這些項目的核心收入來源，這已足以說明該業務本質上是與房地產業務如出一轍。 以國內最早成立的人民幣創投機構之一力合創投為例，如今它已經變身成一家集創新基地平臺服務、科技創新運營服務以及投資孵化服務為一體的機構，名字也改為了力合科創集團。從它的身上，我們大致能窺視出在創業空間運營、產業地產運營方面的真實收益空間。 在力合科創的服務中就包括孵化器和眾創空間的運營，服務定價高達2000萬元。 而依靠銷售產業園區房產，力合科創更是收益可觀。在2018年時，力合科創光是銷售產業園區房產的收入便高達5個多億，佔據了總收入的半壁江山；2019年上半年這一收入也超過7000萬元。只不過，這在力合科創眼裡這樣的業務也並非是房地產業務，甚至連名字也稱之為“園區載體銷售”。 力合科創不久前終於成功實現了自身的資本化運作，其被作價55億元裝進了上市公司通產麗星之中。（有興趣的朋友，可以關注我們接下來的文章，拆解這個機構的地產生意之道。） 再比如，由俞敏洪和盛希泰聯合發起的洪泰資本，早已不再只是最初成立的那個投資平臺，其旗下也推出了洪泰產業社區版塊，被稱之為洪泰資本控股生態體系。“洪泰資本控股專注於產業服務內容建設，以空間為載體、以產業為驅動、以資本為槓桿，旨在建設‘空間×產業×資本’的立體產業生態，全方位滿足產業創新的深度需求。” 目前，洪泰產業社區的觸角已經擴展至了北京、廣州、成都、青島、東莞等城市，已運營著多個“產業社區”項目。有業內人士稱：“洪泰資本介入這塊業務的時間不算早，但勢能還不錯。” 春光裡資本則是從2019年年中開始大力拓展產業運營服務機構之一，春光裡資本的創始人楊守彬同時也是豐厚資本創始合夥人，豐厚資本是一家2013年成立的創投機構。楊守彬將這種模式稱之為“生態鏈VC”。 楊守彬講述了他這麼做的真實原因。“兩年多前我做了一個判斷：未來只有三類投資機構能夠生存，一類是已經經過多年發展形成頭部的Top級的投資基金，只要不發生戰略性錯誤或錯過重要的投資時代，將強者恆強。一類採用精英化的‘狙擊手’打法，人很少，但都是‘狙擊手’，打得準。另一類則採取生態化運作方式，就是做生態佈局。” 事實上，對投資機構而言，這種調整其實並不是只是增加一個業務線那麼簡單，而是涉及到機構整體戰略的轉變和組織架構的調整。 從組織架構上來看，目前投資機構們比較普遍的操作模式是，在原有投資平臺上增加一個集團架構，再在集團架構下增設一個新的產業運營主體，以此形成緊密相連的業務組合，還可以貼上一個“投資生態體系”的標籤。 當然，要想真的做好這類業務也並非易事。創業空間、產業園區的運營是一個系統工程，需要涉及的業務環節更多，資源整合的難度也很高，若以自建的模式進行產業園區（產業地產）類業務，還往往需要較強的政商關係、資本實力等。 但無論如何，這種探索給了創投機構們一條當前環境下比較現實的生存之道。除了前述那些機構外，據《亞洲另類投資》瞭解，還有多家機構都在低調推進此類業務，其中一位正在推進該業務的國字號創投機構人士感慨：
“歸根結底，賺錢還是要靠房地產！
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