作者 | puuuuuma
數據支持 | 勾股大數據
編者按：時勢造英雄，連巴菲特都說，"他在恰當的時間出生在一個好地方（美國），抽中了'卵巢彩票'（經濟上升週期）。"毫無疑問，1978年改革開放以來，中國的國運毫無疑問處在一個劇烈的上升週期，期間也許偶有波動，但大勢勢不可擋，巨大的動能在短暫的時間中迸發出來，創造財富的效率也是世所罕見。
不管是美股指數百年新高給我們的啟示錄，還是A股過去三年的表現，都明白無誤地告訴我們，投資思路必須改變。投資就是下注國運。投資者在下注中國未來國運的時候，必須選擇代表未來發展的頭部公司。
2020年2月3日，受疫情衝擊，A股全線大跌，上證指數跌幅高達7.72%，3212只股票跌停。然而對於資本市場而言，這既是危機也是機遇，當日北上資金流入182億，創歷史新高。而北上資金“買買買”的，自然也是A股市場的中國核心資產。
因此，疫情雖然肆虐，但仍要堅信中國的未來。下注中國，下注核心資產，與偉大的公司一起成長，一起變富。
讓我們先回顧格隆匯2019年十大核心資產的表現。2019年十大核心資產的全年回報率為47.44%，大幅跑贏了基準指數（滬深300指數，36.07%）。
就個股而言，2019年入選"十大核心資產"的股票有7只跑贏上證綜指（22.30%），全部跑贏恆生指數（9.07%）。
2020年，格隆匯依託遍佈全球近70個國家的數千萬會員優勢，於去年底啟動了這次歷時一個多月的"下注中國"全球票選。最後經過數百萬的有效投票統計，挑選出了2020年度十大下注中國核心資產。
今天，我們就來說說“格隆匯2020年下注中國十大核心資產”的第八隻股票——新東方。
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入選核心資產的邏輯
每年挑選核心資產的時候，我們都會明確這樣的觀點，教育和醫療在核心資產中一定有它們的位置。從人類的歷史來看，這兩個行業既是最為古老的兩個行業，伴隨著人類的演化而發展。又是最新的兩個行業，他們的使命沒有變化，但形式和技術卻日新月異。可以說，它們既代表了人類的過去，也代表了人類的未來。
並且，隨著社會發展與技術進步，人類對於醫療與教育的關注度會越來越高。很簡單，因為前者關乎你自己的健康，而後者關乎你的下一代。下圖是1998~2018年美國各行業的物價指數的變動，可以看出，教育和醫療遙遙領先與其他行業。
十大核心資產，既要代表未來，還要代表中國。如果要從中國的教育企業中選出一個代表的話，非新東方莫屬。
首先，新東方成立於1993年，幾乎貫穿了中國教育培訓的發展歷史，其創始人俞敏洪“中國合夥人”的故事已經深入人心。而新東方二十多年來屹立不倒的原因在於，其緊扣時代脈搏，勇於創新。可以說，新東方的發展史濃縮了近二十年中國教育培訓行業的變遷。
從早期以留學培訓起家，抓住了留學人數爆發增長的風口。到後來佈局K12，陸續成立泡泡少兒和優能中學，抓住了K12課外輔導爆發的風口。再到現在，下注K12的線上教育。新東方在線旗下的東方優播，加速跑馬圈地，目前已經進入了全國128個城市。
其次，新東方作為中國已上市教育企業中，唯三市值超過千億的公司（另外兩個是好未來和中公教育），從市值、營收、影響力等方方面面，都當得起“核心”二字。
最後，股價也是我們在選擇核心資產的考量之一。2019年，新東方的股價上漲了121.2%，在中概股中排名第三。 那麼，2020年新東方會走向何方呢？回答這個問題，還是要回到其基本面，這在後面會單獨論述。簡單的說下結論，春播秋收，FY2020~2021是新東方業績兌現的時期，只會越來越好。
下注中國，下注未來，頭部資產，業績穩健。新東方完全滿足以上四點核心資產的考核標準，它進入我們這個榜單，可以說是實至名歸。
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基本面
由於東方的會計年度為頭一年的6月1日到第二年的5月31日。所以，現在是新東方2020財年第三季度，新東方剛好在上個月發佈了第二季度的財報。我們根據最新的數據來看看新東方的基本面究竟如何。
Q2新東方總營收為7.85億美元，同比增長31.5%，略超公司指引增速26%-29%的增速上限。並且，其增速較上兩個季度進一步回升。
同時，公司公佈了對下一季度的業績預期。考慮了武漢線下校區停課（春節後安排補課或通過在線直播授課）影響，公司預計Q3營收約為9.83-10.06 億美元，同比增長23%-26%，以人民幣計增長26%-29%。
K12仍為公司業績增長的主要動力，K12業務收入同比增長46%。具體來看，優能中學收入同比增43%，泡泡少兒收入同比增51%，可以看到增速也在回升。
K12業績增長的來源，則主要來源自招生人數的增長。FY2020Q2 新東方共招生 378.92 萬人，同比增長 63.3%，增速大幅提升，一方面是因為政策變動導致秋季學期被拆分成兩個短學期，另一方面則來自學生規模的擴張。具體看，Q2優能中學招生增長55%、留存率近 80%，泡泡少兒招生增長 87%、留存率近90%。
FY2020Q2新東方擁有教學中心和學校數量合計1304個，較上季度環比新增43個，較去年同期增加179個。截至2020Q2，學校數量仍為95家。FY20Q2教室面積同比增加25%，環比增加6%，雖然略低於預期，但我們認為新東方的擴張節奏合理。
一般新學校投入使用後需要2~3年時間來提高利用率，所以新東方的擴張有急有緩。當前的擴張一方面是繼續鞏固已入駐城市的優勢，另一方面是利用在線教育——東方優播下沉到三四五線城市，通過體驗中心快速設點，達成覆蓋。目前，東方優播已經進入全國128個城市。
FY2020Q2新東方的ASP（營收/入學人數）為207美元，約1421元人民幣，同比下降19%。同比下降還是因為K12新規導致秋季課程學費分兩部分收取，造成綜合的ASP較去年同期出現下降。另外，在線教育的ASP暫時較低，隨著其佔比的逐漸增大，也會導致綜合ASP略有下降。實際上，如果僅看優能中學和泡泡少兒這兩個K12業務，ASP分別增長了6%和7%。
從公司的費用端來看，Q2 公司銷售費用率分別為13.7%，同比下降了1.6pct，管理費用率為37.3% ，同比下降了2.1pct。2020財年的費用率下降明顯，主要還是因為公司的規模效應導致。不過，在線教育的營銷大戰越演越烈，公司雖然主要依靠口碑獲客，但難免會加大對新東方在線的支持力度，參考好未來就可以看到，在線教育的銷售費用難免拖累公司的利潤率，這一點需要待後面進行觀察。
Q2公司的毛利率為 54.3%，同比增長4.5pct，經營利潤率為 6.8%，同比大幅提高了8.0pct，盈利能力顯著改善。營業利潤率的大幅提高主要是因為1）教室利用率提升；2）規模效應；3）ASP增長。
Q2公司實現歸屬淨利潤 5344 萬美元，去年同期虧損 2583 萬美元，歸屬於母公司的淨利率為 6.8%，同比增長了11.6pct。Non-GAAP 歸母淨利潤為5699萬美元，同比大增147.8%。
春種秋收，可以說，新東方在略微放慢擴張幅度的同時，受益於政策變化與馬太效應導致的行業集中度提升，已經走出了FY2019Q2虧損的陰影，其盈利變得穩定，接下來可謂是量價齊升。
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2020年看點
2020年的新東方，我們認為主要的看點還是在K12和在線教育。
1、政策
教育行業是受政策影響較大的行業。2018~2019年，是教育政策密集出臺的兩年，比較重要的是18年8月出臺的《關於規範校外培訓機構發展的意見》，11月出臺的《關於健全校外培訓機構專項治理整改若干工作機制的通知》。
政策中對生均面積、晚上8點半之後不得教課、預收費不得超過3個月等規定，讓人直呼“史上最嚴”，看空者甚多。不過，我們在當時就指出，政策出臺即是靴子落地，條款雖嚴，但意味著行業走上正軌。對新東方這樣的頭部玩家反而是利好。接下來，無論從新東方的業績，還是股價走勢，都符合我們的判斷。
2019年的政策，主要是針對線上。2019年7月，教育部等六部門印發《關於規範校外線上培訓的實施意見》，要求進一步規範面向中小學生、利用互聯網技術實施的學科類校外線上培訓活動。目前線上教育機構已基本排查完畢，存在問題機構將於今年6月底前完成整改。
所以，從行業的政策走向來看，我們認為政策出臺後，對線下線上都是利好，行業內頭部公司進入快車道。
2、K12線上線下培訓
新東方積極採用“優化市場”戰略，在一二線城市與低線城市的戰略有所不同，但目的都是一樣：取得入學人數快速增長，提高校舍利用率，提升集團運營效率。
未來新東方的教學面積增速可望維持在20~25%，學校的利用率繼續爬坡，泡泡少兒和優能中學的入學人數是有保障的，留存率也非常高。再加上生均學費大約有個位數的增長，所以基本可以推斷出，2020年新東方K12培訓的收入增速只增不減。
在現有城市，新東方一方面新建校舍與擴充原有校舍教學面積，另一方面通過OMO教學系統提升運營效率。從第二部分的財務數據可以看出，新東方的毛利率同比一直在增長，而管理費用率同比一直在下降。
下沉市場的開拓是比較難的。用戶消費水平、使用習慣，口碑發酵，品牌宣傳等不同都使得每進入一個城市，都是進入了一個新的市場。
在低線城市，新東方通過雙師模式和純做線上的東方優播進行擴張。雙師模式是通過線上名師+線下輔導，既能提供媲美一二線城市的優質教育，又能提供隨時答疑互動的服務。目前還處於早期階段，但家長反映積極，學生留存率高。
新東方在線的K12業務——東方優播還處於起步時期，但在線教育的一大優勢就在於上量非常快。東方優播依靠新東方的優良口碑和優質師資，用線下建體驗學習中心的輕資產模式，擴張迅速。
可以看到新東方通過二十餘年時間，建立了1300多個學習中心，才將其版圖擴張到了全國80個城市。而東方優播僅用了三年時間，就用體驗中心的形式覆蓋了全國128個城市。
預計未來東方優播還將以每年60~80家的速度擴張，並且隨著原有體驗中心開始貢獻收入，粗略估計，FY2020~2022年，來自東方優播的收入年複合收增速超過200%。很多券商則大膽預估到FY2026年，東方優播的營收規模會超過百億水平。不管如何，這塊業務的想象力是非常大的。
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結語
疫情當前，線下學校停課確實對新東方產生了影響。不過，新東方的線上教育佈局正好發揮了作用，快速的培養用戶的使用習慣，對沖了疫情的影響。我們認為疫情既是挑戰也是機遇，教培始終是剛需，疫情只會加速行業出清，新東方這樣的龍頭的市佔率還會提升。
傳道受業解惑，教育在人類歷史上扮演著承上啟下的作用。“百年大計，教育為本”，下注新東方就是下注中國核心資產，就是下注中國的未來。
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