關注回購，是在港股中掘金的一個重要策略。而如果一家近期頻繁回購的公司，過往也有過回購記錄並且能夠回購在低點，那麼就更值得關注了。畢竟雖然歷史不會重演，但很可能會相似。
年初至今，港股有一家叫做嘉利國際（1050.HK）的公司回購頻繁，引起了筆者的注意。不到6個月的時間，公司總共回購25筆，累計366.6萬股，花費約448.5萬港元。而在去年的3-5月份，嘉利國際也曾回購過5筆，雖然筆數不多，但是累計多達465.8萬股。在此期間，公司的股價應聲上漲將近40%。
那麼，今年回購後股價還暫無波瀾的嘉利國際，是否存在吸引的投資機會呢？
一．剝離長期虧損板塊，提振2018年盈利能力
2017年11月，嘉利國際公佈2018財年中報(2017/04/01-2017/09/30)，延續一貫穩健的風格，業績保持穩中有升。期內，公司實現營收14.48億港元，同比增加11.2%，歸母淨利潤8117萬，同比攀升6%。
嘉利國際的業務分為工業、房地產和消費者及服務業三個板塊，於2018上半財年的營收佔比分別為96.4%、2.7%以及0.8%。其中，工業板塊主要是銷售伺服器外殼、儲存產品及POS系統。
深入核心業務前，先說說公司業務比重最低的消費者及服務業板塊。該板塊主要是憑藉“滿屋世界”這個品牌，提供餐飲服務及銷售傢俱產品及個性化禮品。可惜的是由於品牌發展尚未成熟，盈利能力一直比較弱，給嘉利國際帶來了多年的板塊虧損。
拿2018上半財年為例，期間嘉利國際錄得總經營利潤1.02億港元，其中消費者及服務業業務虧損為1565.9萬港元，佔比達到15%左右，拖累公司總體盈利水平。
2018年1月12日，嘉利國際終於決定全面退出自己虧損多年的消費者及服務業業務，以5100萬港元的代價出售該板塊，交易於3月29日完成。這也就意味著，對於2018/19財年的業績，公司不再需要再承擔3千多萬港元的虧損。
同時，嘉利國際宣佈將出售業務後所得款項派付以每股股份2.55港仙的特別股息，派息比例高達62.71%。值得一提的是，自上市20年來，公司一直保持著連續派息的習慣，其中最高的派息率達到73.26%。
嘉利國際慷慨派息的習慣，毫無疑問是受益於其健康的現金流（2017財年由於投資房地產項目，經營現金流為負），同時可以肯定的還有公司穩健的利潤增長情況，近三年的淨利潤增長率分別為122.5%、53.45%和43.78%。
傳統的工業板塊，是推動公司業績一路成長的關鍵。
二．傳統伺服器外殼龍頭製造商，還擁有向上衝擊的空間嗎？
嘉利國際的工業板塊分為1）伺服器（服務器）外殼和2）存儲產品及POS系統，2018上半財年營收各佔比52.2%和44.3%，差距不大。 不過，從利潤貢獻來看，伺服器外殼的毛利率將近20%，而存儲產品及POS系統僅有5.5%，導致伺服器外殼的利潤對公司的貢獻達到約87%，成為嘉利國際的核心子業務。需要注意，公司的伺服器外殼銷售是面向全球的，主要客戶佔據全球伺服器市場份額的超過35%。
伺服器就好似一個“超級大腦”般，需要在7x24小時的環境中運轉，以維護信息系統的持續工作，這也就需要伺服器擁有良好的穩定性。伺服器外殼就起到了對這個“超級大腦”的保護作用，同時還能夠兼顧到散熱性。而從中短期技術來看，伺服器外殼都無法被取消或者取代，所以這二者的前景呈現超強的正比關係。
本月，來自IDC（互聯網數據中心）的2018年一季度全球服務器市場報告新鮮出爐。報告顯示，一季度全球服務器的出貨量達到270萬臺，同比增長20.7%，銷售額為188億美元，同比增長38.6%。
過去的幾年裡，由於受到世界經濟不景氣等外部因素影響，伺服器市場持續低迷。而回溯到2017年，其實從四季度開始全球服務器市場已經出現了回暖勢頭。根據Gartner的統計，去年四季度全球的服務器出貨量在320萬臺左右，同比增長8.8%，銷售額約186億美元，同比增加25.7%。
IDC伺服器和儲存高級分析師Sanjay Medvitz表示，全球伺服器市場正受到多重正向因素的疊加影響，市場需求逐漸被釋放。其中，主要因素包括全球範圍內企業基礎設施更新週期的來臨、CSP的強勁採購需求、軟件定義所使得服務器在基礎設施佔比提高、對Intel Purley等新計算平臺的廣泛需求以及AI等新型業務系統的部署。
那麼，在伺服器市場回暖的預期下，嘉利國際又能從中分多少羹？
1）老牌製造商，老客戶市場佔有率高
作為一家成立逾20年的老牌工業造商，嘉利國際的伺服器外殼在全球佔有率達10%，是行業的龍頭之一。伺服器知名品牌，例如IBM、Lenovo、HPE等，都已經與公司建立了超過15年的合作關係，反映到公司擁有相對穩定的產品質量及出品效率。
對於老客戶，嘉利國際表示已經將主要訂單鎖定至了2020年，所以基本利潤來源可以得到保障，同時由於市佔率高，全球伺服器市場的回暖又為公司業務增長的持續性提供了一定程度的動能。
2) 積極爭取Inspur、Delll等新客戶，具備上升彈性
2017年四季度，全球前五大伺服器製造商分別是Dell、HPE、IBM、Inspur以及華為，其中嘉利國際擁有跟HPE以及IBM的合作關係。今年一季度，市場出貨量最大的三個廠商依次是Dell、HPE和Inspur，格局變化不大。
嘉利國際的管理層明確表示，公司正在積極接洽Dell、Inspur、Cisco等，力爭成為公司新的客戶，增長收入來源。而一旦達成合作，對公司的伺服器外殼業務的貢獻將會非常明顯。
關於Dell，其是目前全球伺服器市場中份額佔比最大的企業，佔比將近20%，能夠為公司帶來的訂單增量可觀；關於Inspur，由於其近期在設計和建造下一代超大規模雲數據中心方面取得了重大進展，被分析師列為最具上升潛力的伺服器企業，一季度出貨量增長高達77.5%，位列行業第一。同時，目前Inspur的市場份額也也有約7%，並不低。
至於合作能不能成功，還不好說。不過從Dell的高出貨量、Inspur的高增速來看，現合作的供應商對它們的供給可能很快會出現短缺，這也就給嘉利國際這樣的龍頭製造商提供了機會。
同時，嘉利國際還擁有三大優勢，從而令簽下新客戶的成功率大大提升。首先，公司現有的產能利用率大概為50%，說明仍有充足的剩餘空間以應付龐大的訂單增量。其次，公司與IBM、Lenovo、HPE等品牌已經合作長達15年，意味著其在國際級生產、質素及訂單付運的能力上已經相當成熟。最後，公司先進的自動化也令其生產富有彈性。
3）一站式自動化生產，成本效益最大化
2016年下半年，公司完成廠房合併，實現一站式的自動化生產，大大提高生產效益及節省人力資源。
自動化生產之前，廠房每臺機器均需工人同時操作，且各工序之間轉接費時。自動化後，只需要一名工人監控數部機器運行，並且工序之間的轉接也變為由機械臂自動完成，廢品率大大降低。
同時，嘉利國際還擁有翠峰機器人（新三板上市公司）30%的權益。翠峰主要從事研究、生產、銷售工業機器人及機器人周邊自動化生產線的設備以及提供自動化解決方案，相信在降本增效方面能夠與公司持續產生協同效應。
對比2018上半財年及2012財年的盈利效率，生產成本減少後，公司的毛利率提升了4.8%，有效抵銷了國內勞工成本大幅上漲的問題。
三．佈局房地產項目，新業務價值幾何？
不滿足於單一的工業業務，2015年開始嘉利國際又將目光投放至房地產這個全新的領域中。
目前，公司擁有東莞鳳崗鎮住宅以及惠州博羅縣住宅數個大項目。從所處地理位置來看，東莞及惠州均位於粵港澳大灣區，且都毗鄰深圳市，也就是俗稱的“衛星城市”，房地產銷況較熱。
1）東莞鳳崗項目
鳳崗鎮，位於廣東省東莞市的東南部，東西南三面與惠陽、深圳龍崗、寶安接壤，距東莞市區50多公里，而到達深圳龍崗只有約10公里，福田市中心40公里（行車45分鐘）。由於與深圳近在咫尺，鳳崗的房價也跟隨著深圳水漲船高，每平米售價約2.4萬人民幣。
於鳳崗鎮，嘉利國際共擁有三個房地產項目，分別是100%全資擁有、50%擁有的住宅發展項目，以及一處翻新及銷售的住宅項目，均位於鳳崗鎮的大龍工業區，附近擁有大型親子商場、兒童主體樂園、4A旅行景區及特色園區酒店。而受地方政府三舊改造政策的推動及支持，廠房土地用途可由工業改為住宅，大幅釋放了公司的土地價值。
翻新及銷售項目為嘉輝豪庭B區（前身為酒店式公寓），總共47個住宅單位，總樓面面積約3683平方米。截至2018年中，已經銷售掉了36套，平均售價為每平米18500元人民幣。其中，小部分銷售款項已於2018上半財年入賬（期內房地產營收約419萬港元），剩餘額有望於2018下半財年入賬，為公司的房地產板塊帶來明顯增長。
50%擁有的住宅發展項目，提供約600套住宅套房及設施。公司將負責主導項目的規劃、開發及管理，以及營銷及銷售計劃。該項目的土地面積約32799平方米，住宅總樓面面積約61000平方米。嘉利國際的總投資額為1.2億人民幣，土地成本為每平米4000人民幣。
據瞭解，目前該項目的主體建築已經完成，正在進行園林綠化。住宅套房已於2017年10月份進行了預售，相關銷售額預計將在2019財年入賬。
100%全資擁有住宅項目，土地面積約61864平方米，住宅總樓面面積約120000平方米。2015年，公司與東莞國土資源局簽訂土地用途變更合同，並於2016年取得了相關國有土地的使用權。完成變更後，該項目的土地成本每平米僅約1200元人民幣。
目前，該項目原有的廠房已完成拆卸及土地平整，正在進行地基工程。公司預計項目將於2018年下半年開始預售，相關款項要等到2020財年才能夠入賬。
2）惠州博羅項目
惠州的項目具體位於博羅縣長寧鎮東平村，公司擁有100%的權益。土地面積約4798平方米，住宅總樓面面積約31000平方，土地成本每平方700元。目前，該項目正在進行基坑工作，預計將於2018年的第四季度開始預售，並且於2020財年入賬。
總結
說了這麼多，隨著新增的房地產業務的逐步入賬，到底能夠公司帶來多少價值？
所有項目中，基於市場價、面積及土地成本，公司於鳳崗鎮100%全資擁有的房地產項目顯然價值是最高的。筆者經過粗略計算，該項目的現值高達24.7億港幣（具體如上圖）。而如果假設項目現值轉換到企業估值有一個70%左右的折價的話，意味著嘉利國際僅這一個項目即有約17.3億港幣的估值。如果再加上另外幾個項目，房地產業務應該能夠帶給公司將近20億港幣的合理估值。
對於嘉利國際傳統的工業業務，假設2017/18財年的增長率在20%左右，淨利潤大概在2.0億港幣的水平。回溯公司上市以來的PE波動，最低谷在8.5倍附近。而即便按照最低的PE估算，嘉利國際的工業業務也該有17個億左右港幣的估值。
同時，長期虧損的消費者及服務業業務已經被剝離，從2018/19財年開始即不再對公司造成拖累，一定程度上也託升了公司的總估值水平。
目前，嘉利國際的總市值僅為23.5億港幣，彈性空間非常富裕。最後回到文章開頭的疑問，答案顯然就是肯定的了。
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