最近幾日的港股市場真是一路腥風血雨，8月13日教育股集體爆炸，平均下跌23.33%；而昨天舜宇光學科技（2382.HK）開盤就跪了16.6%，從13日的121元直接跌到101元，然後收在91.9元，一天下跌了24.11%；而閱文集團（0772.HK）昨天同樣下跌17.09%。想想舜宇是誰？10年200多倍的大牛股啊，是券商投行常年唱多的優質標的啊，港股電子板塊的龍頭啊，舜宇都能這樣跌的嗎？閱文集團同樣也是國內最大的在線閱讀網站，不禁要問一句，為啥投資如此艱難啊。。。
前天殺教育，昨天殺科網
其實我和眾多TMT研究員一起焦心等著舜宇發佈業績公告的時候，其實多少有點心理準備。不過等到晚上8點半公司都出了公告，一點舜宇，看了第一眼便感覺大事不妙，手心出汗，腦海裡自動響起一首歌：涼涼。公司上半年的淨利增速只有2.5%，而公司PE將近40倍。晚上就想著有人剛割完教育股，明天又得再剁一次了。
風光不再？
先看一下舜宇的公告裡的基本數據是啥情況，公告顯示公司18年上半年實現綜合收入119.76億元人民幣(單位下同)，同比增長19.4%；毛利23.2億元，同比增加12.1%；期內淨利11.9億元，同比增加2.5%，淨利率9.9%。
這個數據是個什麼水平呢？從2010年以來，舜宇上半年的營收和淨利潤同比增速長期保持20%以上，去年上半年甚至達到了近70%的營收增速，149%的淨利增速；而公司半年的ROE也從2010年的3.9%一路上漲到去年的21.9%。所以這個半年報的數據無論是相對於PE值，還是相對於亮眼的歷史增長數據，的確是有些讓人心寒啊。不過我們仔細分析下公司的業績，實際情況到底是啥樣呢？
按公司業務板塊來分，舜宇有光學零件、光電產品、光學儀器三個營運分部。光學零件部分主要有手機/車載/安防等鏡頭和藍玻璃業務，光電產品主要是手機攝像頭模組(CCM)，光學儀器營收佔比比較小。上半年三個部分營收分別為26.56億元、91.87億元、1.33億元，同比增速分別40.1%、14.6%、8.7%。其中光學零件事業的毛利率約42.0%（2017年同期約43.7%），光電產品事業的毛利率約9.4%（2017年同期約12.7%），及光學儀器事業的毛利率約38.3%（2017年同期約42.2%）。
雖然光學零件的業務營收佔比只有公司總營收的28%，但貢獻了71%的利潤；而營收佔比77%的光電產品卻只貢獻了28.5%的利潤。而且從歷史的數據來看，光學零件的盈利能力其實一直很好。
實際上可以看到1-6月份公司手機鏡頭（屬於光學零件）的出貨量了保持良好的增速水平，出貨量最低增速都將近有20%，最高達到了83%，同時車載鏡頭上半年的出貨量同比增速平均值在17.9%左右。
同期光電產品（主要是手機攝像頭模組）的出貨量增速整體低於光學零件業務增速，同時毛利率相對於去年12%下降3pct至9%，但是由於本身攝像頭模組的毛利率較低，同時營收體量較大，相對於去年的毛利下降，再加上匯兌損失，光學零件帶來的利潤被抹平，導致盈利基本沒增長。
這樣看來公司上半年的數據的確是不及預期，但還不是差到沒邊的那種，可能大家關心的是這波下跌之後舜宇還是有性價比的“大叔”嗎？按業績發佈會的說法，下半年公司內部調整逐漸結束，新基地產能上去，同時下半年手機產商對於3攝和3Dsensing興趣也高於上半年，公司下半年的毛利應該是強於上半年的。預計鏡頭的出貨量同比去年可能增長40-50%，模組的出貨量也在20%左右。如果管理層可信的話，之後的業績還算樂觀，只不過增速能有多少就不太好判斷了，畢竟下半年模組的毛利暫時還是有點不好估算。
不過仔細想想其實舜宇早就是“大叔”了，成立30多年，做到1000多億的市值PE常年40多倍總還是有些hold不住。畢竟業績增長這事，不僅得靠公司的奮鬥，也得考慮歷史的行程啊。舜宇近些年的快速成長是因為坐上了智能機這趟高速列車，趕上了“人口”紅利期，舜宇又牢牢佔住了自己的位置——光學鏡頭和模組，之前靠模組，現在光學鏡頭的毛利貢獻反而大於模組的了。實際上光學領域算是手機領域成長性最好的子行業了，有人總結移動端攝像頭的幾輪升級過程：
1．夏普手機裝載攝像頭；
2．iphone4裝載手機前置攝像頭，單機攝像頭數量增加到2個；
3．前置攝像頭像素不斷升級，2016年達到2000萬像素；
4．2016年雙攝引入，單機攝像頭增加到三個；
5．VR/手機3D sensing模組的引入，以及2017年iphoneX首次搭載面部識別；
6.2018年上半年華為推出三攝。
每一輪升級都提升了鏡頭的需求數量，所以實際上舜宇的在智能手機行業裡的成長是有兩個紅利的，一是智能手機快速爆發，二是為了追求更好的成像素質而導致的單機鏡頭數量增長，這個都是行業性質決定的，很難因個人努力而改變。能趕上一波增長紅利可能就是5年的快速增長，能趕上兩波可能就是10年的大牛股，想想這波手機紅利之後，要麼費力去擴張新領域的手機供應鏈的友商，要麼股價直接腰斬的友商，舜宇算是比較幸運的了，撐到了6月才跌，不過從最高價174.9算起，加上今天的跌幅，也是被腰斬了。
但智能機這趟車的車速終究是下降了，安卓這邊上半年3D sensing和3攝也是雷聲大雨點小，其他鏡頭潛力大，但是營收份額還是太少，短期內很難衝業績，舜宇依然是那個好學生，未來還是有的，但是已經不是那個人人都愛的小甜甜了，作為智能手機供應鏈扛把子的龍頭，終究也是比不過歲月。
困獸鬥
智能手機供應鏈已經開始跪了殺估值了，至於手機廠商早早就進入了穩健增長期，從供應鏈到手機再到軟件，移動互聯網經濟的浪潮也走到了尾聲，像臉書、推特、微博乃至騰訊這種2C互聯網公司，最近看起來也有些頹勢。
互聯網產品公司增長驅動力可以分成兩個：一個是用戶數增長，另一個是arpu值（每用戶平均付費，和時長和產品相關，可以理解為變現率）的提高。目前來看，現在第一個驅動力是不行了。一個簡單的邏輯，智能機的爆發是這波移動互聯網快速增長的硬件基礎，手機數量穩定了，移動互聯用戶量基本就穩定了。從宏觀層面來看，2018年上半年未，中國互聯網月活用戶淨增只有0.23億，環比增速從2017年開始就在1%以下徘徊了，簡單點說，依靠用戶數增長提升公司估值和股價走勢的公司來說，滋潤絲滑的日子一去不復返了，特別是對於產品2C 的公司來說，也是實實在在進入存量博弈時代。
存量博弈時代，必須建立一種此消彼長的思維框架。
而從近期的一系列財報來看，也能從微觀層面的反映互聯網人口紅利的拐點。產品to C 互聯網公司（特別社交媒體類），mau和dau可以說是盈利增速和估值的地基，目前一個普遍現象是的mau和dau增速放緩 ，面臨用戶見頂，怎樣加快貨幣化的問題。原本業績大增138.6%的閱文，今天股價大洩16%。從閱文披露的最新半年報來看，對營收貢獻最大的在線閱讀增速同比大幅放緩，用戶付費比率有所下降。主要是因為來自騰訊產品自營渠道的在線閱讀收入減少8.5%，簡單點說就是現有騰訊產品自營渠道的付費用戶減少，側面說明騰訊的流量在下滑。再看看中概股這邊，微博的營收數據很好，但是財報發佈之後股價大跌。股價被打下來也主要是日活同步增速大幅度放緩，從30%以上的增速降低到15%左右。同理可得的還有新發財報的YY、虎牙，即使用戶日活月活數據尚可，但是一系列的產品2C的互聯網公司也將下季度的預期指引調低，比如說唯品會，還有國外的FB和twitter，某種程度上也反映了管理層對未來的一種判斷。
存量時代的另一個典型特徵是巨頭們對用戶時長（用來變現的原材料）的劇烈爭奪，Questmobie的這張圖可以說相當具有說明性，我們能看到崛起的黑馬——頭條系對巨頭們根基的傾軋。
對於互聯網公司的龍頭來說，當從增量時代進入存量時代，日子並不會特別的難過，因為還有持續擠壓小弟們的空間。但是一旦市場意識到整個行業進入存量時代，給出的估值就會從成長性公司變為成熟階段公司估值。所以，儘管這些龍頭們的業績還能保持一定量的增長，但是估值會明顯下降一個臺階，現在我們看到出一個財報，市場就剁一家公司。就是市場看到了用戶數的天花板，到了殺估值時候。
不過話說回來，行業進入成熟期估值下跌的時候龍頭並非不能買，格力美的也是在家電行業增速放慢的之後，估值也是先被壓制了很久，但是之後硬是靠業績搞了波戴維斯雙擊。而智能機這一波紅利終結，實質上只是下游用戶數量增長紅利的終結，一面向上影響供應鏈上游競爭格局，一面向下影響移動互聯網公司生存方式。
舜宇這波殺估值只是智能機“人口”紅利在上游供應商消失的號角；而對於2c端的互聯網企業，可能這個殺估值的號角才剛剛開始吹響。
結 語
這世界上本來沒有神，人多了，就自然需要造神。
然而，終究是造出來的，最終，還是要回到人間。
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